【論文關(guān)鍵詞】金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理B1ack-Scho1es期權(quán)定價(jià)模型VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型股票期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券

【論文摘要】金融期權(quán)作為標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具,在國(guó)際金融市場(chǎng)上已被廣泛運(yùn)用,其風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題也備受關(guān)注。本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)模型對(duì)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題進(jìn)行了理論探討,并結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況對(duì)我國(guó)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了嘗試性的分析。

金融期權(quán),是金融期貨合約選擇權(quán)的簡(jiǎn)稱,是在確定的日期或這個(gè)日期之前,按照事先確定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)某種特定的金融商品的權(quán)利。在金融期權(quán)交易中,金融期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者,即期權(quán)的持有者,為了獲得這種權(quán)利,必須向期權(quán)的出售者支付一定的權(quán)利金,之后即可實(shí)施、轉(zhuǎn)讓或放棄這種權(quán)利。而期權(quán)的出售者,即期權(quán)的沽空者,由于收取了權(quán)利金,就承擔(dān)了到期或到期前服從買(mǎi)方選擇的義務(wù)。

金融期權(quán)交易的作用主要體現(xiàn)在:可以在有限的虧損條件下進(jìn)行投機(jī)買(mǎi)賣(mài);可以在市場(chǎng)極不穩(wěn)定,供求關(guān)系不平衡時(shí),通過(guò)期權(quán)交易達(dá)到保證正常收益的目的:可以以少量的投資獲得可觀的投資效果;可以根據(jù)行情的變化尋求更多的投資機(jī)會(huì)。

一、金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的種類及理論模型

(一)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的種類

摘要：金融數(shù)學(xué)是一門(mén)運(yùn)用數(shù)學(xué)模型和方法研究金融資產(chǎn)價(jià)格變化規(guī)律的學(xué)科。本文介紹了金融數(shù)學(xué)的發(fā)展歷史和B-S期權(quán)定價(jià)公式導(dǎo)致多次重大金融危機(jī)的過(guò)程，分析了金融數(shù)學(xué)將股票價(jià)格與時(shí)間之間的數(shù)量關(guān)系假設(shè)為隨機(jī)變量，并用描述樣本軌道集合發(fā)散程度的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量一條樣本軌道波動(dòng)程度的基本概念錯(cuò)誤，指出金融數(shù)學(xué)建立的資產(chǎn)價(jià)格模型不能正確描述并預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，是導(dǎo)致金融數(shù)學(xué)產(chǎn)生學(xué)科危機(jī)的根本原因。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格模型；　B-S期權(quán)定價(jià)公式　；金融危機(jī)

一、引言

金融數(shù)學(xué)是一門(mén)運(yùn)用數(shù)學(xué)模型及方法研究金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變化規(guī)律，并解決資產(chǎn)定價(jià)、最優(yōu)配置及風(fēng)險(xiǎn)管理等金融市場(chǎng)問(wèn)題的一門(mén)學(xué)科。隨著人類社會(huì)從工業(yè)社會(huì)步入信息社會(huì)，以股票、債券、金融衍生品等虛擬資本交易為主的虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模已大大超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模，僅全球股票市場(chǎng)每年的交易總額就超過(guò)全球GDP。由于金融市場(chǎng)的高度流動(dòng)性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高投機(jī)性會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生金融危機(jī)，給社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成危害，因此研究金融市場(chǎng)數(shù)量關(guān)系及其運(yùn)行規(guī)律的金融數(shù)學(xué)受到了全社會(huì)的高度關(guān)注。令人遺憾的是，金融數(shù)學(xué)中的B-S期權(quán)定價(jià)公式在金融市場(chǎng)的大規(guī)模應(yīng)用，卻成為直接導(dǎo)致1987、1997和2007年三次重大金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)祝∕ackenzie，2018；Stewart，2012；Triana，2014）。被譽(yù)為“中國(guó)金融數(shù)學(xué)開(kāi)創(chuàng)者”、獲得2020年未來(lái)科學(xué)大獎(jiǎng)“數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)科學(xué)獎(jiǎng)”的彭實(shí)戈院士，在《中國(guó)基礎(chǔ)研究發(fā)展報(bào)告》第二章中國(guó)數(shù)學(xué)前沿進(jìn)展中明確指出：B-S期權(quán)定價(jià)理論是造成以前歷次重大金融危機(jī)的關(guān)鍵性原因（科技部基礎(chǔ)研究司，2019）。暢銷書(shū)《黑天鵝》的作者塔勒布在2007年10月23日的《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)表了題為“破壞市場(chǎng)的偽科學(xué)”專欄文章，對(duì)金融數(shù)學(xué)進(jìn)行了嚴(yán)厲的批判。塔勒布在文章中指出：人們從一次又一次的金融危機(jī)中得出了“金融數(shù)學(xué)的有效性與占星術(shù)一樣不靠譜”和“金融數(shù)學(xué)通過(guò)創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)來(lái)危害金融系統(tǒng)”的結(jié)論。塔勒布痛斥金融數(shù)學(xué)是破壞市場(chǎng)的偽科學(xué)，金融數(shù)學(xué)理論獲得諾貝爾獎(jiǎng)不僅是對(duì)科學(xué)的侮辱，金融數(shù)學(xué)一直使金融體系面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。金融數(shù)學(xué)在金融市場(chǎng)中的失敗應(yīng)用使人們開(kāi)始懷疑，數(shù)學(xué)模型究竟能否用來(lái)描述并預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象和趨勢(shì)，金融數(shù)學(xué)因此陷入了嚴(yán)重的學(xué)科危機(jī)。本文指出金融數(shù)學(xué)將股票價(jià)格與時(shí)間之間的數(shù)量關(guān)系假設(shè)為隨機(jī)變量，并用描述樣本軌道集合發(fā)散程度的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量一條樣本軌道波動(dòng)程度，是導(dǎo)致金融數(shù)學(xué)產(chǎn)生學(xué)科危機(jī)的根本原因。

二、金融數(shù)學(xué)發(fā)展歷史

金融數(shù)學(xué)的發(fā)展歷史最早可追溯到1900年。法國(guó)數(shù)學(xué)家巴舍利耶在其博士論文《投機(jī)理論》中，首先用概率方法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行研究。巴舍利耶發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變化是完全隨機(jī)的，因此使用布朗運(yùn)動(dòng)模型來(lái)描述股票價(jià)格波動(dòng)，這比著名物理學(xué)家愛(ài)因斯坦用數(shù)學(xué)語(yǔ)言描述布朗運(yùn)動(dòng)的時(shí)間早了5年。巴舍利耶的研究成果太超前，一直未能引起學(xué)術(shù)界重視，直至1955年才被美國(guó)第一位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，因而受到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和數(shù)學(xué)家的大力推崇。1952年，剛從芝加哥大學(xué)畢業(yè)的馬科維茨將其博士論文濃縮為一篇題為“資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化”的在《金融雜志》上。馬科維茨首次用均值和方差這兩個(gè)隨機(jī)變量數(shù)字特征來(lái)定量描述證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了組合投資理論，并通過(guò)均值-方差分析來(lái)確定最有效的證券投資組合。馬科維茨組合投資理論的建立，標(biāo)志著數(shù)學(xué)在金融領(lǐng)域獲得了成功應(yīng)用，同時(shí)也引發(fā)了“第一次華爾街?jǐn)?shù)學(xué)革命”，使多樣化的投資策略在華爾街得到廣泛應(yīng)用。因此，馬科維茨的組合投資理論在1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1956年，美國(guó)海軍研究實(shí)驗(yàn)室的高能物理學(xué)家?jiàn)W斯本利用業(yè)余時(shí)間開(kāi)始研究股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)巴舍利耶的算數(shù)布朗運(yùn)動(dòng)模型存在股票價(jià)格會(huì)變?yōu)樨?fù)數(shù)的嚴(yán)重缺陷，與實(shí)際情況明顯不符。奧斯本將巴舍利耶的算數(shù)布朗運(yùn)動(dòng)模型改進(jìn)為幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型，并在《運(yùn)籌學(xué)》雜志上發(fā)表了題為“股票市場(chǎng)上的布朗運(yùn)動(dòng)”論文?！哆\(yùn)籌學(xué)》并不是一本經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志，但是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和數(shù)學(xué)家都看到了這篇論文，奧斯本的研究很快就引起了廣泛的關(guān)注。1964年，法瑪獲得了美國(guó)芝加哥大學(xué)商學(xué)院的博士學(xué)位，其博士論文為《股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)》。1965年，法瑪將其博士論文濃縮為題為“股票市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)游走”的在《金融分析家雜志》上，法瑪使用隨機(jī)游走模型描述股票價(jià)格變化，并提出了著名的EMH（EfficientMarketsHypothesis）有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)提出后，迅速成為金融學(xué)研究領(lǐng)域的實(shí)證研究焦點(diǎn)課題和解釋資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的重要工具，同時(shí)也發(fā)展成為現(xiàn)代金融學(xué)，尤其是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的重要基石，法瑪也因此被稱為金融領(lǐng)域的思想家，并獲得了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1965年，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)奧斯本幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型無(wú)法描述和解釋實(shí)際股票市場(chǎng)中的長(zhǎng)期線性趨勢(shì)，薩繆爾森沒(méi)有從幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型本身去尋找原因，而是直接添加了線性漂移項(xiàng)，建立了帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型，金融數(shù)學(xué)理論從幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型推導(dǎo)出了與事實(shí)不符的“股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布”性質(zhì)。上世紀(jì)70年代，隨著金融創(chuàng)新的不斷進(jìn)行，用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行金融產(chǎn)品定價(jià)成為理論研究的重點(diǎn)。1970年，布萊克和斯科爾斯首先假設(shè)股票價(jià)格服從薩繆爾森的幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型，推導(dǎo)出了著名的B-S期權(quán)定價(jià)公式，利用數(shù)學(xué)工具解決了股票、債券、貨幣、商品等金融衍生產(chǎn)品的合理定價(jià)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了金融理論的又一大突破。1973年，布萊克和斯科爾斯將基于B-S期權(quán)定價(jià)公式的期權(quán)定價(jià)理論寫(xiě)成了題為“期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)”的研究在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上，這篇文章很快成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最重要的幾篇論文之一。1970年，斯科爾斯在麻省理工學(xué)院的新同事默頓看到布萊克和斯科爾斯的研究報(bào)告時(shí)，立刻領(lǐng)會(huì)了這項(xiàng)成果的潛力。默頓是當(dāng)時(shí)唯一掌握隨機(jī)微積分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他用隨機(jī)微積分方法也推導(dǎo)出了B-S期權(quán)定價(jià)公式，并對(duì)B-S期權(quán)定價(jià)公式所依賴的假設(shè)條件做了進(jìn)一步減弱，同時(shí)給幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型增加了泊松跳躍過(guò)程，擴(kuò)大了B-S期權(quán)定價(jià)公式的應(yīng)用范圍，所以，B-S期權(quán)定價(jià)公式又被稱為B-S-M期權(quán)定價(jià)公式。HP（Hewlett-Packard）公司和TI（TexasInstruments）公司很快開(kāi)發(fā)出了內(nèi)置B-S期權(quán)定價(jià)公式來(lái)計(jì)算期權(quán)價(jià)格的手持計(jì)算器，B-S期權(quán)定價(jià)公式迅速被廣泛應(yīng)用于金融市場(chǎng)，直接導(dǎo)致了“第二次華爾街?jǐn)?shù)學(xué)革命”，使金融市場(chǎng)的創(chuàng)新工具和創(chuàng)新產(chǎn)品的數(shù)量迅速增多，金融市場(chǎng)獲得了空前規(guī)模的發(fā)展。1997年，斯科爾斯和默頓因此獲得了第二諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，布萊克不幸英年早逝，沒(méi)有與斯科爾斯和默頓一起領(lǐng)獎(jiǎng)。

論文關(guān)鍵詞:金融數(shù)學(xué)；概率論；鞅理論；最優(yōu)停時(shí)理論

論文摘要:對(duì)現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)的發(fā)展進(jìn)行了較詳細(xì)的綜述，并就其研究動(dòng)態(tài)及發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析。

一、引言

現(xiàn)代金融理論伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展大量應(yīng)用概率統(tǒng)計(jì)，這是經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)化的最大成就，從而出現(xiàn)了一個(gè)全新的學(xué)科—-金融數(shù)學(xué)。金融數(shù)學(xué)是以概率統(tǒng)計(jì)和泛函分析為基礎(chǔ),以隨機(jī)分析和鞅理論為核心，主要研究風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括衍生金融產(chǎn)品和金融工具）的定價(jià)、避險(xiǎn)和最優(yōu)投資消費(fèi)策略的選擇。近二十幾年來(lái)，金融數(shù)學(xué)不僅對(duì)金融工具的創(chuàng)新和對(duì)金融市場(chǎng)的有效運(yùn)作產(chǎn)生直接的影響，而且對(duì)公司的投資決策和對(duì)研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估（如實(shí)物期權(quán)）以及在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理中得到廣泛應(yīng)用?，F(xiàn)在對(duì)它的研究方興未艾,21世紀(jì)肯定是它進(jìn)一步蓬勃發(fā)展的時(shí)代。

二、金融數(shù)學(xué)的歷史進(jìn)展

金融數(shù)學(xué)的歷史可以追溯到1900年法國(guó)數(shù)學(xué)家巴謝利耶(L·Bachelier)的博士論文—“投機(jī)的理論”(TheoryofSpeculation)，這宣告了金融數(shù)學(xué)的誕生。在文中他首次用布朗運(yùn)動(dòng)來(lái)描述股票價(jià)格的變化，他認(rèn)為在資本市場(chǎng)中有買(mǎi)有賣(mài),買(mǎi)者看漲、賣(mài)者看跌,其價(jià)格的波動(dòng)是布朗運(yùn)動(dòng)(BrownianMotion)其統(tǒng)計(jì)分布是正態(tài)分布,這要比愛(ài)因斯坦1905年研究布朗運(yùn)動(dòng)早5年。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期金融期權(quán)

[論文摘要]期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

[論文關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)不確定性企業(yè)投資管理

[論文摘要]針對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估的局限性，以及國(guó)內(nèi)對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用現(xiàn)狀，本文在分析企業(yè)不確定性因素以及企業(yè)內(nèi)部應(yīng)對(duì)這種不確定性能力的基礎(chǔ)上，闡述了企業(yè)如何運(yùn)用期權(quán)的理念和技術(shù)進(jìn)行科學(xué)的投資管理。

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點(diǎn)是只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實(shí)踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財(cái)務(wù)思想、財(cái)務(wù)理論—實(shí)物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面，為經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實(shí)物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實(shí)物投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者有權(quán)力但沒(méi)有義務(wù)進(jìn)行投資，因而可以將投資機(jī)會(huì)看作是投資者持有的增長(zhǎng)期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展完善，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項(xiàng)目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過(guò)程面臨的特點(diǎn)

【論文關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)項(xiàng)目投資NPV

【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測(cè)度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)。

投資是指投入一定的成本以期望在未來(lái)獲得一定報(bào)償?shù)男袨椤⒋蟛糠值捻?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個(gè)基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來(lái)的投資收益是不確定的，事先能做的只是評(píng)估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時(shí)機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來(lái)的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時(shí)機(jī)，或者說(shuō)，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)再投資實(shí)施。

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投資的三個(gè)基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過(guò)程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對(duì)凈現(xiàn)伯法在評(píng)價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)柔性時(shí)存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個(gè)投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于兩個(gè)方面:對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(增長(zhǎng)機(jī)會(huì))的選擇，也就是說(shuō)投資者擁有一種權(quán)利，即在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過(guò)程中演變而來(lái)的，它將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來(lái)情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價(jià)值，投資者可根據(jù)當(dāng)時(shí)的條件來(lái)決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價(jià)理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價(jià)值。

一、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論完全是從金融期權(quán)定價(jià)理論中發(fā)展而來(lái)的，金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格-有效期限-波動(dòng)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利支付，下面分析這六個(gè)因素在投資項(xiàng)目中的具體測(cè)度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式。

論文關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)項(xiàng)目決策

論文摘要:實(shí)物期權(quán)法在引入國(guó)內(nèi)后引起了評(píng)估方法的震蕩及對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的否定,本文著重分析實(shí)物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對(duì)性同時(shí)提出了一些建議。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)對(duì)實(shí)物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個(gè)或多個(gè)時(shí)點(diǎn)采取決策的權(quán)利[2]。實(shí)物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)NPV值為負(fù)的項(xiàng)目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來(lái)成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目,而一個(gè)具有正的NPV值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)下卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行,因?yàn)樵诓淮_定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。

其次,它豐富了投資決策理論。實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項(xiàng)目的特殊性質(zhì),其評(píng)估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法。第三,它改變了決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在傳統(tǒng)DCF法下,不確定性的提高增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),降低了項(xiàng)目的吸引力,但如果將項(xiàng)目視為一個(gè)期權(quán),不確定性的增加反而會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值[3]。

二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型與其缺點(diǎn)分析

一、期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

期權(quán)(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利，但沒(méi)有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)和賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)。也可以說(shuō)，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進(jìn)而擁有在未來(lái)可以行使但也可以不行使的某種行動(dòng)的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。

金融期權(quán)(financeoption)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)(realoption)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)物期權(quán)就是在動(dòng)態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會(huì)估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時(shí)候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)實(shí)物資產(chǎn)（相對(duì)于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國(guó)外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來(lái)了，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、再開(kāi)發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實(shí)物期權(quán)法及其評(píng)價(jià)

【摘要】本文簡(jiǎn)述了實(shí)物期權(quán)發(fā)展的背景，在傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法日益受到局限時(shí)，理論界與實(shí)務(wù)界尋找到了一種新的價(jià)值評(píng)估方法，即實(shí)物期權(quán)方法。重點(diǎn)闡述了實(shí)物期權(quán)理論國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，并提出該領(lǐng)域需要進(jìn)一步研究的方法和問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估綜述

一、理論背景

人們?cè)趯?duì)現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個(gè)基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說(shuō)投資必定存在初始沉沒(méi)成，本來(lái)自投資的未來(lái)回報(bào)是不確定的，人們?cè)谕顿Y時(shí)機(jī)上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實(shí)務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補(bǔ)這種局限，從而期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的應(yīng)用即實(shí)物期權(quán)方法顯示出了強(qiáng)大的生命力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法越來(lái)越注重實(shí)用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)和彌補(bǔ)，那么實(shí)物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

論文關(guān)鍵詞:選擇權(quán)金融期權(quán)實(shí)物期權(quán)

論文摘要:我們?cè)诶脗鹘y(tǒng)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問(wèn)題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來(lái)就無(wú)所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行較為深入的探討。

一、引言

過(guò)去,我們?cè)诶脗鹘y(tǒng)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問(wèn)題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來(lái)就無(wú)所不在。如人們?cè)诮?jīng)營(yíng)過(guò)程中,會(huì)根據(jù)經(jīng)營(yíng)的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng),或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營(yíng),甚至是放棄經(jīng)營(yíng)。這種經(jīng)營(yíng)的靈活性使企業(yè)可以在經(jīng)營(yíng)中因勢(shì)利導(dǎo),適應(yīng)形勢(shì)的變化,降低經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營(yíng)的效益,體現(xiàn)出了一定的價(jià)值。而今,隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場(chǎng)的建立,使得人們可以方便地在市場(chǎng)上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價(jià)值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來(lái)。如果我們?cè)谠u(píng)估過(guò)程中,尤其在對(duì)高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價(jià)值占企業(yè)價(jià)值絕大多數(shù)的企業(yè)評(píng)估過(guò)程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價(jià)值,必然會(huì)扭曲企業(yè)價(jià)值。

針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限,近20年來(lái),學(xué)者們就這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問(wèn)題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價(jià)的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán),并由此引發(fā)了對(duì)實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論的深入探討。近年來(lái),隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價(jià)問(wèn)題,許多學(xué)者開(kāi)始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的實(shí)際問(wèn)題。在評(píng)估領(lǐng)域,比較地研究集中在對(duì)實(shí)物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法的探討。

二、金融期權(quán)