導(dǎo)語：如何才能寫好一篇金融期貨論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：2005年下半年，我國(guó)股市觸底反彈，開始了新一波牛市行情。雖然該波行情總體趨勢(shì)是向上的，但其中也經(jīng)歷了幾次較大幅度的調(diào)整。其中，2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。而私募基金與公募基金優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。文章首先對(duì)如何界定私募基金、非法私募基金以及其合法化進(jìn)行探討，然后對(duì)其完善提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。

二、私募基金應(yīng)該合法化

通過對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。

（三）獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議

縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。

（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳

在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織

國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。

（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，做空機(jī)制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場(chǎng)中金融產(chǎn)品單一，因此我國(guó)現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。

對(duì)此，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國(guó)際市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)其他的市場(chǎng)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國(guó)內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

1、巴曙松.中國(guó)私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái),2007(5).

2、王凌燕.中國(guó)私募基金發(fā)展問題研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2007(3).

篇2

關(guān)鍵詞股指期貨;參與模式;中介機(jī)構(gòu)

金融期貨是在20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場(chǎng)日益動(dòng)蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實(shí)際條件和經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同，各國(guó)金融期貨市場(chǎng)參與模式呈現(xiàn)出不同的市場(chǎng)格局和發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)來說發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的借鑒重點(diǎn)將有所不同。在以美、英、日等國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次，都有我國(guó)發(fā)展金融期貨所必須認(rèn)真借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于臺(tái)灣這個(gè)新興期貨市場(chǎng)，在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，根據(jù)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場(chǎng)文化，促進(jìn)了金融期貨市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，這是我們要重點(diǎn)吸收借鑒的地方。

1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒

1.1美國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況美國(guó)是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。

1.1.1美國(guó)主要證券公司參與情況。在美國(guó)，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營(yíng)商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營(yíng)期貨交易(期貨兼營(yíng)商)[1]。

美國(guó)的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營(yíng)交易。

1.1.2美國(guó)期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。

第一類:業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB(FloorBro-ker)以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來看，與我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營(yíng)運(yùn)模式，美國(guó)的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司(CargillInvestorServices)就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營(yíng)商(Local)。

第二類:客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔(dān)保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國(guó)尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人，與我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。

第三類:管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。

1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng)，其發(fā)展方式為先行開放國(guó)外期貨市場(chǎng)，然后再建立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。

1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營(yíng)商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營(yíng)商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營(yíng)自營(yíng)商13家;有他業(yè)兼營(yíng)自營(yíng)商23家;有專營(yíng)經(jīng)紀(jì)商23家;他業(yè)兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商17家;交易輔助人75家;結(jié)算會(huì)員32家[3]。

臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營(yíng)業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)(1998年增加)業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營(yíng)部也從事期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營(yíng)部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營(yíng)等業(yè)務(wù)。

根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè))，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營(yíng)部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營(yíng)業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營(yíng)業(yè)務(wù)。

1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營(yíng)商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營(yíng)期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，證券商既可以自營(yíng)期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。

臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類:一是專營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國(guó)內(nèi)外期貨期權(quán)交易;二是兼營(yíng)期貨商，包括一些本土及外國(guó)券商和金融機(jī)構(gòu);三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國(guó)外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國(guó)外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。

2我國(guó)券商參與模式設(shè)計(jì)

我國(guó)期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過對(duì)美國(guó)這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng)，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。

2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系

盡管幾乎世界各國(guó)在建立期貨市場(chǎng)的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國(guó)際接軌，按國(guó)際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場(chǎng)。

結(jié)合中國(guó)的具體情況，同時(shí)參考美國(guó)的監(jiān)管模式，我國(guó)的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國(guó)家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定:中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國(guó)家監(jiān)管主體。在我國(guó)，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。

2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)

無論是美國(guó)、臺(tái)灣或是其他一些國(guó)家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國(guó)現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒有交易會(huì)員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。

而我國(guó)期貨市場(chǎng)上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格?？梢?，讓部分資歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我國(guó)現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。

2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國(guó)等市場(chǎng)上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國(guó)應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。

2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)無論是在美國(guó)、英國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)，證券公司都是金融期貨市場(chǎng)，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場(chǎng)發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營(yíng)。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)自營(yíng)賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右(表1)，顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。

2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。

同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場(chǎng)逐步放開的過程。

這對(duì)于我國(guó)在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場(chǎng);要是先松后緊，出了問題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國(guó)之前對(duì)期貨經(jīng)營(yíng)資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營(yíng)全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國(guó)期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購等，都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。

3結(jié)語

對(duì)于股指期貨而言，國(guó)外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)已有市場(chǎng)的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國(guó)期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國(guó)外市場(chǎng)截然不同，因此我們需要充分考慮我國(guó)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如，我國(guó)期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。

對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行。總之，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。

參考文獻(xiàn)

篇3

【論文關(guān)鍵詞】期貨市場(chǎng);交易所;期貨公司;套期保值;發(fā)現(xiàn)價(jià)格

【論文摘要】期貨是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中形成的重要的產(chǎn)品工具，是表明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育階段的重要標(biāo)志。期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場(chǎng)的概念入手，對(duì)其發(fā)展歷程、目前發(fā)展?fàn)顩r、前景等進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。

1引言

期貨市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國(guó)際期貨市場(chǎng)自1848年在美國(guó)出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)資本市場(chǎng)的開放都起著非常重要的作用，同時(shí)也將為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個(gè)在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國(guó)金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場(chǎng)各主體參與的、能順應(yīng)新形勢(shì)下社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的期貨市場(chǎng)體系。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展擴(kuò)大，我國(guó)期貨市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場(chǎng)的情況和發(fā)展前景以及金融危機(jī)下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2期貨市場(chǎng)的由來及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實(shí)貨，而是共同約定在未來的某一時(shí)候交收實(shí)貨，因此中國(guó)人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠(yuǎn)期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，取代原先沿用的遠(yuǎn)期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場(chǎng)形成了，期貨成為投資者的一種投資理財(cái)工具。期貨市場(chǎng)發(fā)展到今天，已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說過：“真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系”.沒有期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不是健全完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的市場(chǎng)化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的場(chǎng)所和工具。因此，一個(gè)健全的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系離不開以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場(chǎng)。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競(jìng)爭(zhēng)而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開放的不斷深入，期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3金融危機(jī)中期貨市場(chǎng)角色分析

期貨市場(chǎng)的不完善特別是金融衍生品市場(chǎng)的不完善是這次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。這次金融危機(jī)原因之一是由美國(guó)次貸危機(jī)引起的，他通過“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場(chǎng)共振,其影響還在擴(kuò)散和深化中。這場(chǎng)危機(jī)使人們意識(shí)到,以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率的同時(shí),也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn),引起了全球性的危機(jī)。次貸危機(jī)給金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚,這是因?yàn)樾碌慕鹑诋a(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的極限。一些評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒有經(jīng)驗(yàn),它們不知道該怎么辦。由于次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機(jī),人們開始從各個(gè)方面對(duì)這場(chǎng)危機(jī)進(jìn)行反思,其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率方面卓有成效,但創(chuàng)新背后所隱藏的錯(cuò)綜復(fù)雜的各種風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。因此,在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn),如何有效地監(jiān)管金融市場(chǎng)已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4在全球金融風(fēng)暴中反思我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展

4.1加強(qiáng)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行管理：一是市場(chǎng)制度的穩(wěn)定性。二是市場(chǎng)交易的公正性。三是市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個(gè)條件的形成和確立，首先取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理的能力。如果市場(chǎng)本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系，顯然談不上市場(chǎng)的穩(wěn)定性，市場(chǎng)不穩(wěn)定，就難以正常有序的運(yùn)作，市場(chǎng)公正性也必然會(huì)受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場(chǎng)就會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和保障。

4.2期貨市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來，僅僅北京地區(qū)先后出臺(tái)《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見》、《公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)防范指導(dǎo)意見》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

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【關(guān)鍵詞】國(guó)債期貨；利率市場(chǎng)化；互動(dòng)關(guān)系

我國(guó)曾在1992年-1995年進(jìn)行過國(guó)債期貨試點(diǎn)，并且很多論文對(duì)首次國(guó)債期貨試點(diǎn)失敗的原因進(jìn)行了分析。在諸多原因中，除了政策、監(jiān)管、投機(jī)、國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模等方面的原因外，利率沒有市場(chǎng)化也是重要原因之一。最近學(xué)術(shù)界和實(shí)踐領(lǐng)域?qū)χ赝茋?guó)債期貨的呼聲很高，我國(guó)金融期貨交易所還專門推出了國(guó)債期貨模擬交易。重推國(guó)債期貨，有利于利率市場(chǎng)化，有利于完善利率形成機(jī)制，應(yīng)該重新推出國(guó)債期貨。

一、國(guó)債期貨的基本屬性和功能

（一）國(guó)債期貨的基本屬性

1.從金融產(chǎn)品的衍生關(guān)系來看，國(guó)債期貨屬于利率期貨

利率期貨，亦稱“利率期貨合約”，是以約定的價(jià)格和數(shù)量對(duì)某些特定的具有利息和期限的金融商品在將來某一時(shí)間進(jìn)行交割的期貨合約。作為一種金融衍生品，利率期貨的標(biāo)的資產(chǎn)可以是貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的各種債務(wù)憑證，也可以是利率本身。從貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)挑選出不同期限、不同利率的國(guó)債，并以這些國(guó)債作為標(biāo)的資產(chǎn)而形成的利率期貨，就稱為國(guó)債期貨。作為利率期貨的一種，國(guó)債期貨的本質(zhì)無非是以國(guó)債作為載體、利率作為交易對(duì)象的一種金融期貨產(chǎn)品。

2.從票面利率形成機(jī)制來看，國(guó)債期貨合約的票面利率決定于利率變化

國(guó)債期貨交易，是指以國(guó)家財(cái)政機(jī)構(gòu)發(fā)行的政府負(fù)債憑證為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約的交易。國(guó)債期貨合約票面利率是國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行票面利率、市場(chǎng)利率在一定時(shí)間約束下的綜合性利率。國(guó)債期貨的基本屬性就是利率屬性。

（二）國(guó)債期貨的主要功能

1.規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是通過在國(guó)債現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行套期保值交易來實(shí)現(xiàn)的。其基本原理是：由于國(guó)債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)具有同向性，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格趨于上漲時(shí)，其期貨價(jià)格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的交易來達(dá)到套期保值的目的，避免因利率波動(dòng)而造成資產(chǎn)損失。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)和活躍國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)功能

在國(guó)債期貨市場(chǎng)上，國(guó)債期貨合約的交易是通過公開競(jìng)價(jià)持續(xù)進(jìn)行的，每時(shí)每刻的信息都會(huì)為交易者提供買、賣決策的依據(jù)。隨著交易的進(jìn)行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對(duì)市場(chǎng)的看法，形成新的成交價(jià)格。而這種成交價(jià)是連續(xù)公開競(jìng)價(jià)和不斷糾錯(cuò)的結(jié)果，具有公開性、連續(xù)性、預(yù)期性和權(quán)威性。

3.促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行

這一功能主要是通過兩類主體實(shí)現(xiàn)的：一類是一級(jí)市場(chǎng)上的國(guó)債發(fā)行承銷商。作為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，國(guó)債期貨可以使國(guó)債發(fā)行承銷商實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承銷；另一類是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)中的交易商。作為國(guó)債現(xiàn)貨的持有者，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易者必須經(jīng)常在國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易，從而活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，而國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)旺盛的交易又會(huì)促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行。

二、利率市場(chǎng)化的基本內(nèi)涵和實(shí)現(xiàn)機(jī)制

（一）利率市場(chǎng)化的基本內(nèi)涵

利率市場(chǎng)化，就是逐步實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)資金供、求雙方共同決定利率的過程。利率是一個(gè)資金價(jià)格體系，該體系是由貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率和存、貸款利率，短、中、長(zhǎng)期利率，以及本幣、外幣利率等不同市場(chǎng)、不同層次、不同期限和不同幣種的利率構(gòu)成的。其中，國(guó)債期貨利率就是構(gòu)成利率體系必不可少的一部分；由于政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的不同，不同國(guó)家或同一國(guó)家的不同階段會(huì)導(dǎo)致各種利率之間呈現(xiàn)出不盡相同的變動(dòng)規(guī)律。因此，我國(guó)利率市場(chǎng)化必須按照社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)變化規(guī)律來確定利率市場(chǎng)化的步驟和層次，逐步實(shí)現(xiàn)各個(gè)金融市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化。

（二）利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化的目標(biāo)，通常有兩種機(jī)制：一種是政策機(jī)制，即通過政府及其在不同時(shí)期出臺(tái)的政策來推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，按照先后順序，逐步實(shí)現(xiàn)不同層面上的利率市場(chǎng)化；一種是市場(chǎng)機(jī)制，也就是通過金融市場(chǎng)需求的不斷升級(jí)和金融市場(chǎng)供給迎合這種需求，或者通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷供給來開發(fā)、引致市場(chǎng)需求，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的供求互動(dòng)中，逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

三、國(guó)債期貨和利率市場(chǎng)化的互動(dòng)性

無論從國(guó)債期貨角度還是從利率市場(chǎng)化角度，國(guó)債期貨和利率市場(chǎng)化之間關(guān)系都十分密切。

（一）利率市場(chǎng)化內(nèi)涵決定了國(guó)債期貨的產(chǎn)生與發(fā)展

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在利率體系中不同市場(chǎng)和不同層次的利率會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，若其中某一或某些層次上利率波動(dòng)的劇烈程度和頻度超過了人們對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)損失的承受限度時(shí)，為了有效的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨就會(huì)在人們巨大的避險(xiǎn)需求中應(yīng)運(yùn)而生，并隨著國(guó)債市場(chǎng)層次及其相關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)的增加而逐步得到發(fā)展。

（二）利率市場(chǎng)化機(jī)制決定了國(guó)債期貨的地位

在利率市場(chǎng)化過程中，如果政策機(jī)制占主導(dǎo)，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)形成整個(gè)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的促進(jìn)作用很容易被削弱。于是市場(chǎng)機(jī)制下的國(guó)債期貨合約票面利率，就很難取得基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)地位。相反，在利率市場(chǎng)化過程中，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，國(guó)債期貨市場(chǎng)反應(yīng)真實(shí)的國(guó)債供求關(guān)系，國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮比較充分，則會(huì)縮短基準(zhǔn)利率遴選時(shí)間，國(guó)債期貨合約票面利率也就很容易取得基準(zhǔn)利率地位。

（三）國(guó)債期貨的主要功能決定了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程

如果沒有國(guó)債期貨，或受國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模小、品種少等因素的限制，國(guó)債期貨的主要功能不能得到有效發(fā)揮，那么在國(guó)債發(fā)行、現(xiàn)券流通和回購交易等多層市場(chǎng)就會(huì)導(dǎo)致多種利率形成機(jī)制，使利率風(fēng)險(xiǎn)增大，從而減緩了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。相反，如果有國(guó)債期貨及其跨市場(chǎng)的套期保值交易，同時(shí)有充足的可供國(guó)債期貨交割的債券規(guī)模和合理的品種結(jié)構(gòu)，那么國(guó)債期貨的主要功能能夠正常發(fā)揮，國(guó)債期貨套期保值交易就會(huì)打破多層次市場(chǎng)的條塊分割，形成相輔相成的利率體系，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

四、結(jié)論

從國(guó)債期貨和利率市場(chǎng)化互動(dòng)關(guān)系上看，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過了17年的發(fā)展，目前的利率市場(chǎng)化進(jìn)程、多層次國(guó)債市場(chǎng)、國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模和政策法規(guī)等方面，都形成了重推國(guó)債期貨的基礎(chǔ)或前提。國(guó)債發(fā)行和現(xiàn)貨交易利率的市場(chǎng)化，為國(guó)債期貨重新推出提供了重要的前提；國(guó)債發(fā)行、現(xiàn)貨、回購市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)等不同層次國(guó)債市場(chǎng)是重推國(guó)債期貨的現(xiàn)實(shí)條件；我國(guó)國(guó)債發(fā)行和存量規(guī)模迅速擴(kuò)大，期限結(jié)構(gòu)日趨合理，是發(fā)揮國(guó)債期貨功能的重要條件；現(xiàn)行的政策和法律法規(guī)體系為國(guó)債期貨的成功推出提供了重要的依據(jù)和保障。

參考文獻(xiàn)：

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論文摘要:金融期權(quán)是新出現(xiàn)的一種金融衍生品,在國(guó)際金融市場(chǎng)上其交易量已越來越大,交易品種日益俱增,交易范圍不斷擴(kuò)大,已成為人們關(guān)注的一項(xiàng)新的金融業(yè)務(wù)。本文就金融期權(quán)的基本特征和主要功能作一探討,幫助人們認(rèn)識(shí)和熟悉金融期權(quán),以促進(jìn)當(dāng)今的金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

一、金融期權(quán)的分類及其交易策略

(一)金融期權(quán)的含義及主要內(nèi)容

金融期權(quán)是指在特定的時(shí)間內(nèi),按協(xié)議價(jià)格及規(guī)定的數(shù)量買賣某種指定的金融產(chǎn)品的權(quán)利。其主要內(nèi)容包括投票期權(quán)、股指期貨期權(quán)、貨幣期權(quán)、利率期權(quán)等。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,各種金融產(chǎn)品進(jìn)行組合,創(chuàng)造出新的期權(quán)產(chǎn)品,如:把互換和期權(quán)組合成互換期權(quán),把期貨和期權(quán)組合成期貨合同期權(quán)等。

(二)期權(quán)的分類

金融期權(quán)可以從不同的角度進(jìn)行分類:

1.根據(jù)期權(quán)的內(nèi)容分,可分為買權(quán)和賣權(quán)。買權(quán),指期權(quán)的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權(quán)按協(xié)定價(jià)從賣方手中買入特定數(shù)量的金融商品。賣權(quán),指期權(quán)的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權(quán)按協(xié)定價(jià)向賣方出售特定數(shù)量的金融商品。

2.根據(jù)期權(quán)的協(xié)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的關(guān)系,可分為平價(jià)期權(quán)、有利期權(quán)、不利期權(quán)。平價(jià)期權(quán)即期權(quán)的協(xié)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)相等。有利期權(quán),即期權(quán)買權(quán)的協(xié)定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià),賣權(quán)的協(xié)定價(jià)高于市場(chǎng)價(jià),由于協(xié)定價(jià)對(duì)賣方有利,所以稱為有利價(jià)。不利期權(quán),買方的協(xié)定價(jià)高于市場(chǎng)價(jià),賣方的協(xié)定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià),由于協(xié)定價(jià)對(duì)買方不利,所以稱為不利期權(quán)。

3.根據(jù)履行期限分,可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)是指買方可以在成交日至期權(quán)到期日之前的任何時(shí)間,要求賣方履約。歐式期權(quán)是指買方在到期日的當(dāng)天才可以要求執(zhí)行期權(quán)。

(三)最常用的金融期權(quán)交易策略

1.看漲期權(quán):看漲期權(quán)又分買入看漲期權(quán)和賣出看漲權(quán)。買入看漲期權(quán),是指購買者獲得了在到期日以前按協(xié)定價(jià)購買合同規(guī)定的某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)橘徺I期權(quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)將上漲。當(dāng)市價(jià)上升,購買者的收益是無限的;當(dāng)價(jià)格下跌,購買者的損失是有限的(即支付的期權(quán)費(fèi)),當(dāng)市價(jià)等于協(xié)議價(jià)與期權(quán)費(fèi)之和,購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點(diǎn)。賣出看漲期權(quán)指期權(quán)合同的賣方在收取一定的期權(quán)費(fèi)后給買方以協(xié)定價(jià)購買某金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)槌鍪燮跈?quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)下跌。當(dāng)市價(jià)下跌,出售者最大收益即期權(quán)費(fèi);當(dāng)市場(chǎng)上漲,出售者風(fēng)險(xiǎn)是無限的;當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)與期權(quán)費(fèi)之和,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點(diǎn)。

2.看跌期權(quán):看跌期權(quán)又分為買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。買入看跌期權(quán)指合同的買入者獲得了在到期日以前按協(xié)定價(jià)格出售合同規(guī)定的某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)橘I入看跌期權(quán)者預(yù)測(cè)市價(jià)將下跌。

當(dāng)市價(jià)下跌,購買者的收益無限;當(dāng)市價(jià)上漲,其損失有限(即支付的期權(quán)費(fèi));當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)和期權(quán)費(fèi)之差時(shí),購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點(diǎn)。

賣出看跌期權(quán),指期權(quán)合同的賣方在收取一定的期權(quán)費(fèi)后給買方以協(xié)定價(jià)出售某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)槌鍪燮跈?quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)將上漲。當(dāng)市價(jià)下跌,出售者風(fēng)險(xiǎn)無限;反之,出售者的最大收益即期權(quán)費(fèi);當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)和期權(quán)費(fèi)之差時(shí),出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點(diǎn)。上述四種交易的盈虧狀況可列圖表表示。

二、金融期權(quán)的基本特征

期權(quán)交易同其他交易,如:商品交易、金融期貨交易有很大區(qū)別,具有明顯的特征。

1.期權(quán)交易的對(duì)象是一種權(quán)利。商品交易的對(duì)象是商品,金融期貨交易的對(duì)象是期貨合約。期權(quán)交易由于是一種權(quán)利買賣,即買進(jìn)或賣出某種金融產(chǎn)品的權(quán)利,但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù),這個(gè)權(quán)利是單方面的,這是期權(quán)交易的一個(gè)顯著特征。

2.期權(quán)交易具有很強(qiáng)的時(shí)間性。期權(quán)的持有者只有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)才有效,或執(zhí)行期權(quán),或放棄轉(zhuǎn)讓期權(quán),超過規(guī)定的有效期,期權(quán)合約自動(dòng)失效,期權(quán)購買者所擁有的權(quán)利隨之消失。例如:美式期權(quán),買方(或賣方)只能在期權(quán)成交日至期權(quán)到期日之前的任何一個(gè)工作日的紐約時(shí)間上午9點(diǎn)30分以前向?qū)Ψ叫?決定執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約。歐式期權(quán)的買方(或賣方)只能在期權(quán)到期日當(dāng)天紐約時(shí)間上午9時(shí)30分以前向?qū)Ψ叫紙?zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約?？梢?期權(quán)交易的時(shí)間有嚴(yán)格規(guī)定。

3.期權(quán)投資具有杠桿效應(yīng)。期權(quán)投資可以以小博大,即支付一定的權(quán)利金為代價(jià)購買到無限盈利的機(jī)會(huì)。因此,購買期權(quán)具有杠桿效應(yīng)。例如:美國(guó)a公司買入馬克看漲期權(quán)的協(xié)定為$0.3300,支付的期權(quán)費(fèi)為$0.0200,購買一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的馬克合同是dm125 000。當(dāng)合同到期,如:市場(chǎng)價(jià)為每馬克0.3800美元時(shí),行使期權(quán)每馬克可獲利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期權(quán)費(fèi)0.02美元,購買者的純利潤(rùn)為每馬克0.03美元(0.05-0.02),共獲利為0.03×125 000=3 750美元,可見投資者只付出2 500美元,即可獲凈利3 750美元,充分說明了期權(quán)投資的杠桿效應(yīng)。

4.期權(quán)的供求雙方具有權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱是期權(quán)交易的基本特征之一,表現(xiàn)在期權(quán)購買者擁有履約的權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù),期權(quán)的出售者只有義務(wù)而無權(quán)利(見表2)。同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)與收益上也具有不對(duì)稱性,期權(quán)的購買者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是有限的,其收益可能是無限的,期權(quán)的出售者收益是有限的,其風(fēng)險(xiǎn)可能是無限的。

5.期權(quán)的購買者具有選擇權(quán)。期權(quán)的購買者具有選擇權(quán),這也是期權(quán)的又一特點(diǎn)。期權(quán)購買者購買的權(quán)利是可以選擇的,即可以選擇執(zhí)行、轉(zhuǎn)讓或放棄。其他交易如:商品期貨交易、金融期貨交易、遠(yuǎn)期外匯交易,不具有選擇權(quán),如到期不執(zhí)行合約規(guī)定,視為違約,要負(fù)賠償責(zé)任。

三、金融期權(quán)的主要功能

金融期權(quán)的功能是多方面的,歸納起來,主要有以下幾種。

(一)保值防險(xiǎn)功能

保值防險(xiǎn)是期權(quán)的一項(xiàng)基本功能?，F(xiàn)以外匯賣出保值看漲期權(quán)為例加以說明。假定美國(guó)a公司的帳戶上有一筆德國(guó)馬克的余額,6個(gè)月以內(nèi)(即本會(huì)計(jì)年度期末),它將把馬克兌成美元,即期匯率為$1=dm1.7,該公司為減少可能的損失,賣出6個(gè)月期馬克看漲期權(quán),協(xié)定價(jià)為$1=dm1.7,權(quán)利金為2.5%,作為該公司的收益,若馬克匯率不變或上漲,期權(quán)購買者必然放棄執(zhí)行合約,權(quán)利金即為賣方的收入;若馬克匯率下跌,買方執(zhí)行合約,期權(quán)賣方則必須以1美元兌1.7馬克的匯價(jià)賣出馬克,買入美元,從而出現(xiàn)匯兌損失,但可由權(quán)利金的收入而抵銷一部分損失,達(dá)到保值防險(xiǎn)的目的。

在期權(quán)保值防險(xiǎn)功能中,利率期權(quán)的保值防險(xiǎn)功能具有更大的優(yōu)勢(shì)。例如:利率封頂期權(quán)和利率保底期權(quán)就是最好的保值防險(xiǎn)工具。利率封頂期權(quán)可使買方更靈活地降低成本,同時(shí)又把利率上升的風(fēng)險(xiǎn)控制在上限以內(nèi)。它可以將大公司的利息損失限定在一固定的范圍內(nèi)。例如:m公司有2年期的1 000萬美元的浮動(dòng)利率債務(wù),為避免利率上升增加利息支出,m公司向銀行買入?yún)f(xié)定利率為5.0%的1年期美元利率封頂期權(quán),金額為1 000萬美元,以libor為市場(chǎng)利率,每季度結(jié)算一次,買方向賣方支付0.25%的權(quán)利金(1 000萬×0.25%=2.5萬),3個(gè)月后,若結(jié)算日的市場(chǎng)利率高于5.0%,如:為5.5%,則賣方向買方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000萬美元=1.25萬美元若市場(chǎng)利率低于協(xié)定利率5.0%,如為4.5%,買方即放棄執(zhí)行期權(quán),又要以較低的市場(chǎng)利率向賣方支付浮動(dòng)利率,這樣通過利率封頂期權(quán)交易,買方就將其利率波動(dòng)可能帶來的損失,限定在一個(gè)有限的范圍內(nèi),即權(quán)利金以內(nèi),起到了保值防險(xiǎn)的作用。同時(shí)利率封頂期權(quán)和利率封底期權(quán)可以組合,成為利率領(lǐng)子期權(quán),這種領(lǐng)子期權(quán)可以起到更好地保值防險(xiǎn)作用。

(二)盈利功能

期權(quán)的盈利主要是期權(quán)的協(xié)定價(jià)和市價(jià)的不一致而帶來的收益。這種獨(dú)特的盈利功能是吸引眾多投資者的一大原因。例如:投資者a判定某種股票在2個(gè)月內(nèi)價(jià)格上漲,每股現(xiàn)價(jià)50元,如果兩買進(jìn)300股需付現(xiàn)款1.5萬元,但投資者苦于沒有足夠的資金或認(rèn)為投資1.5萬風(fēng)險(xiǎn)太大。于是采用購買看漲期權(quán)的方式,每股2個(gè)月的期權(quán)費(fèi)只有5元,支付300股的期權(quán)費(fèi)為1 500元,協(xié)定傭金為4%,即600元,投資者共支付了2 100元。如果2個(gè)月內(nèi)股票下跌至30元,投資者最多損失2 100元。如果2個(gè)月內(nèi)股票上升70元,可獲得利6 000元,扣除2 100元投資成本,凈余3 900元,投資盈利率為185.71%(3 900/2 100)。這充分說明期權(quán)交易具有盈利功能。

(三)激勵(lì)功能

激勵(lì)功能是由期權(quán)的盈利功能延伸出來的一項(xiàng)功能。在現(xiàn)代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員為所有者工作,即如何調(diào)動(dòng)他們的積極性,這是關(guān)系到公司發(fā)展的一個(gè)重大問題。一些公司的所有者往往用期權(quán)作為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經(jīng)營(yíng)管理人員較長(zhǎng)期限內(nèi)的該公司股票的買入期權(quán),合約規(guī)定的買入價(jià)一般與當(dāng)時(shí)的股價(jià)接近。這樣公司經(jīng)營(yíng)管理人員只要努力工作使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不斷提高,服票價(jià)格也會(huì)隨之上揚(yáng),股票買入期權(quán)的價(jià)格同樣會(huì)上升,經(jīng)營(yíng)管理人員便可從中獲利。因?yàn)?規(guī)定的期限較長(zhǎng),這種激勵(lì)方式通常有較好的持久性,對(duì)防止經(jīng)營(yíng)管理人員的短期行為十分有利。

(四)投機(jī)功能

騎墻套利策略是外匯投機(jī)者使用的一種方法。所謂騎墻套利是指同時(shí)買入?yún)f(xié)定價(jià)、金額和到期日都相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。在這種策本是有限的(即兩倍的權(quán)利金),無論匯率朝哪個(gè)方向變動(dòng),期權(quán)買方的凈收益一定是某種傾向匯率的差價(jià)減去兩倍的權(quán)利金。即是說,只要匯率波動(dòng)較大,即匯率差價(jià)大于投資成本,無論匯率波動(dòng)的方向如何?期權(quán)買方即投資者均可受益。

參考文獻(xiàn):

篇6

[論文摘要]文章指出了我國(guó)期貨市場(chǎng)上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎(chǔ)上提出了適合我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的策略。

當(dāng)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)在發(fā)展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的發(fā)展，當(dāng)前期貨市場(chǎng)面臨著難得的機(jī)遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國(guó)的期貨市場(chǎng)，分析我國(guó)期貨市場(chǎng)上存在的主要問題，為我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展提供建議。

一、我國(guó)期貨市場(chǎng)存在的問題

（一）交易主體單一

我國(guó)期貨市場(chǎng)的交易主體僅限于私營(yíng)企業(yè)和自然人。國(guó)有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴(yán)禁信貸資金和財(cái)政資金進(jìn)行期貨交易。在新的《期貨管理?xiàng)l例》推行之前，期貨公司作為市場(chǎng)主體只能不能自營(yíng)[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個(gè)，一些金融業(yè)品尚在基礎(chǔ)性研究之中，股指期貨推出時(shí)間一再延遲。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)期貨市場(chǎng)提出了更高的要求。而我國(guó)期貨市場(chǎng)上上市品種過少，制約了市場(chǎng)功能的發(fā)揮，造成了期貨市場(chǎng)的低效率。我國(guó)期貨交易所收費(fèi)項(xiàng)目單一，交易費(fèi)用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報(bào)顯示，手續(xù)費(fèi)收入占92.65%，會(huì)員年會(huì)費(fèi)占0.56%，其他收入占6.79%。收費(fèi)項(xiàng)目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費(fèi)結(jié)構(gòu)單一，缺乏有效的信息服務(wù)、監(jiān)管服務(wù)，期貨市場(chǎng)收費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，成為我國(guó)期貨市場(chǎng)上的一個(gè)大問題。

（三）監(jiān)管模式不適應(yīng)期貨市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

監(jiān)管方式以行政手段為主；證監(jiān)會(huì)在代表政府實(shí)施監(jiān)管的過程中，一方面缺少對(duì)行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權(quán)，另一方面又對(duì)行業(yè)內(nèi)部管理又過于寬泛，過于微觀；監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴(yán)重阻礙期貨市場(chǎng)的良性發(fā)展。相應(yīng)的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場(chǎng)，而沒有考慮如何鼓勵(lì)交易、發(fā)展市場(chǎng)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能，使期貨市場(chǎng)發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（四）期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)合不密切

在現(xiàn)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，期貨市場(chǎng)作為重要的組成部分，與現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)共同構(gòu)成既有分工又密切聯(lián)系的多層次的有機(jī)整體。從1990年中國(guó)鄭州商品交易所成立的17年來，中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生：從327國(guó)債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會(huì)發(fā)生程度不同的風(fēng)險(xiǎn)事件。我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的種種缺陷已影響到期貨市場(chǎng)的正常發(fā)展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)外期貨市場(chǎng)相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。究其原因在于：我國(guó)期貨市場(chǎng)不是由現(xiàn)貨商根據(jù)自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來的，現(xiàn)貨市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)在合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產(chǎn)者直接進(jìn)入期貨市場(chǎng)特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，主要是由于落后的品種推出機(jī)制。我國(guó)期貨品種推出審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)之手，這是一種行政。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)并未建立品種推出長(zhǎng)效機(jī)制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時(shí)滯相當(dāng)長(zhǎng)，有些品種甚至在這種冗長(zhǎng)的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國(guó)期貨市場(chǎng)上未能取得成功，原因是在當(dāng)時(shí)的中國(guó)金融市場(chǎng)上，主要的金融價(jià)格還不是完全的市場(chǎng)決定的價(jià)格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，匯率雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并軌，但是國(guó)家對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格管制；國(guó)家對(duì)存貸款利率和國(guó)債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場(chǎng)化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國(guó)期貨市場(chǎng)上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關(guān)。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產(chǎn)投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤(rùn)和稅收，交易所會(huì)員的意見對(duì)交易所并無約束力[4]。（四）監(jiān)管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，法律手段運(yùn)用表現(xiàn)為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系；在建立期貨市場(chǎng)初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個(gè)金融貿(mào)易中心，爭(zhēng)辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時(shí)，已有幾十家交易所。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的高層干部實(shí)行直接管理。對(duì)于期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)認(rèn)識(shí)不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預(yù)的過多、過亂，使得期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制錯(cuò)位，無法形成嚴(yán)密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預(yù)使效果大打折扣。

（五）我國(guó)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系方面

中國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中除要承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質(zhì)量糾紛及貨物運(yùn)輸不到位等非價(jià)格因素的風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的建議

期貨市場(chǎng)作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著十分重要的作用。針對(duì)當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的問題，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手解決上述問題。提高期貨市場(chǎng)監(jiān)管水平；完善期貨市場(chǎng)法律體系，借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)的三級(jí)監(jiān)管體制，形成市場(chǎng)自律為主的監(jiān)管體系；完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的品種上市機(jī)制，不斷增加新的交易品種以滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強(qiáng)公司結(jié)構(gòu)治理，完善內(nèi)控制度，不斷增強(qiáng)公司的實(shí)力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

參考文獻(xiàn)

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[3]吳建平，當(dāng)前中國(guó)期貨市場(chǎng)存在的主要問題探討[EB/OL]

篇7

[摘要]股指期貨是一種新的金融衍生工具。股指期貨的推出,將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。本文將結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際，來分析股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的積極影響。

[關(guān)鍵詞]股指期貨股票市場(chǎng)積極影響

股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約,它是由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時(shí)間按成交時(shí)約定好的價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。其具有保證金交易、引入做空機(jī)制、以現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算、每日無負(fù)債結(jié)算等特點(diǎn)，具有套利、風(fēng)險(xiǎn)回避、資產(chǎn)配置、套期保值、投機(jī)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。1982年誕生于美國(guó)的堪薩斯城期貨交易所。在其發(fā)展歷程中,股指期貨展現(xiàn)了極大地活力。截止2006年末，除了中國(guó)大陸以外,世界GDP排名前20的國(guó)家和地區(qū)都已推出股指期貨,2006年9月8號(hào),中國(guó)金融期貨交易所在上海掛牌成立，10月30日，滬深300指數(shù)期貨仿真交易啟動(dòng)，拉開了我國(guó)第一只股指期貨品種上市的序幕。

一、股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響

1.有效地規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)股票市場(chǎng)雖然經(jīng)過近二十年的發(fā)展，但與國(guó)際股市相比仍是新興不成熟的市場(chǎng)，股價(jià)的漲跌不完全取決于上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我國(guó)股市價(jià)格受政策性、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和輿論面的影響比較大。股指波動(dòng)劇烈，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。這種風(fēng)險(xiǎn)難以通過分散投資加以回避，若風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，將會(huì)出現(xiàn)股價(jià)大跌，整個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在股權(quán)分置改革后全流通市場(chǎng)建設(shè)初期，股市不僅面臨非流通股解禁規(guī)模的不斷擴(kuò)大，再融資和新股擴(kuò)容的不斷加快、上市公司并購重組的大潮洶涌，還得應(yīng)對(duì)在市場(chǎng)制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，各項(xiàng)政策變動(dòng)所帶來的短期市場(chǎng)沖擊。此時(shí)股指期貨具有的套期保值功能，將使投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)心理預(yù)期的穩(wěn)定，并保證改革的順利進(jìn)行和市場(chǎng)的平穩(wěn)過度。對(duì)于入市的證券投資基金及保險(xiǎn)資金，由于以往我國(guó)股票市場(chǎng)功能單一，沒有賣空機(jī)制，這些機(jī)構(gòu)資金面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦被套，由于資金大很難退出。開展股指期貨交易，可以使投資者通過有效進(jìn)行投資組合與風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值與增值的策略，這將有利于我國(guó)證券投資基金及保險(xiǎn)資金大規(guī)模入市。既可為一級(jí)市場(chǎng)股票承銷包銷股票提供風(fēng)險(xiǎn)回避的工具，又可為二級(jí)市場(chǎng)廣大投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益。

2.保護(hù)長(zhǎng)期投資者利益，穩(wěn)定股市

我國(guó)股票市場(chǎng)存在著透明度低的問題，而開展股指期貨有利于增加市場(chǎng)的透明度，因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一個(gè)高度組織化的市場(chǎng)，市場(chǎng)透明度非常高。通過股指期貨交易，加快影響股票價(jià)格變化的市場(chǎng)信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場(chǎng)得以迅速公開，同時(shí)也使很多信息得到提前的消化，減少將來一定時(shí)期內(nèi)的未知性。這樣，一方面方便投資者分析預(yù)測(cè)。另一方面打破投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢(shì)局面，在一定程度上制約莊家的市場(chǎng)操縱，有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

股指期貨的開設(shè)有利于為中小投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的投資機(jī)會(huì)。在我國(guó)股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實(shí)力、發(fā)達(dá)社會(huì)關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù)，充當(dāng)了股票的“價(jià)格制造者”和莊家。而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識(shí)等方面的多種限制，自然充當(dāng)股票的“價(jià)格接受者”，在與機(jī)構(gòu)投資者的博弈中，他們明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面，因?yàn)楣善眱r(jià)格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合，能夠比較有效地防止市場(chǎng)操縱的行為

同時(shí)，開展股指期貨交易，為股票市場(chǎng)和投機(jī)行為找到了一個(gè)釋放口，能夠把股票市場(chǎng)的大量投機(jī)行為分散到期貨市場(chǎng)上來，有利于股票市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。推出股指期貨，其套期保值功能可以鎖定其持股成本，回避股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而可以不用過分關(guān)注股市行情，以收取股息的方式取得投資回報(bào)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)和動(dòng)作。同時(shí)，也可以吸引大量機(jī)構(gòu)投資者。政府通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)和干預(yù)，就可以間接控制資本的流量和流向，合理有效地分配和利用資源，提高政府的宏觀調(diào)控的效率。

3.完善股票市場(chǎng)功能與體系，增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

篇8

 

同信息技術(shù)一樣，銀行業(yè)的信息管理只是信息技術(shù)在銀行業(yè)的應(yīng)用，主要用于管理和和處理各種賬務(wù)、交易指令等，當(dāng)然，它也包括計(jì)算機(jī)科學(xué)和通信技術(shù)的設(shè)計(jì)、開發(fā)、安裝和設(shè)施信息系統(tǒng)及應(yīng)用軟件的使用。

 

高頻交易最早出現(xiàn)在美國(guó)，之后在歐美日得到迅速發(fā)展，現(xiàn)在在北美已經(jīng)占了交易指令量的60%以上，特別是在金融危機(jī)爆發(fā)后的這幾年里，絕大部分獲益收益指令都是通過高頻交易指令完成的。因此，我們不得不介紹什么是高頻交易。通俗地講，高頻交易就是在瞬間(快于1秒)完成一項(xiàng)交易指令，從而抓住價(jià)差實(shí)現(xiàn)套利，其交易機(jī)構(gòu)與設(shè)備一般都在交易所附近甚至同一棟建筑物。根據(jù)《辭海》的定義是指從那些 人們無法利用的極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求活力的計(jì)算機(jī)化交易，比如，某正證券買入價(jià)和賣出價(jià)的微小變化，或者某只股票在不同交易所之間的微小價(jià)差。這種交易的速度如此之快，以至于有些交易機(jī)構(gòu)將自己的“服務(wù)器群組”安置到了離交易所額計(jì)算機(jī)很近的地方，以縮短交易指令通過光纜以光速旅行的距離。

 

一、高頻交易與信息技術(shù)

 

與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)不同的是，對(duì)于高頻交易來說，它需要高頻率的實(shí)時(shí)的交易數(shù)據(jù)，而最高頻率的數(shù)據(jù)就是分筆數(shù)據(jù)，這不是普通的信息技術(shù)所能實(shí)現(xiàn)的。

 

由于高頻交易量非常大，所以中間業(yè)績(jī)常出現(xiàn)一些失誤導(dǎo)致操盤失敗。針對(duì)分筆數(shù)據(jù)包，有合理的時(shí)間戳、準(zhǔn)確的買賣價(jià)、交易額等要素，其限價(jià)指令薄由于操作量大的緣故，本應(yīng)正確地圍繞基本價(jià)上下波動(dòng)，但由于有人的要素存在，況且人是主要操盤者，所以其誤差會(huì)反映出信息未必能夠獲得。在非集中的交易市場(chǎng)中，交易者只知道當(dāng)前的價(jià)格水平，各個(gè)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的限價(jià)指令簿來調(diào)整自己的報(bào)價(jià)，這就會(huì)出現(xiàn)在同一時(shí)間，同一產(chǎn)品，各個(gè)自營(yíng)商給出的報(bào)價(jià)各不相同。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，可以從報(bào)價(jià)單的各檔委托價(jià)格和量中獲得該信息。針對(duì)限價(jià)指令簿中所包含信息的研究，可以發(fā)現(xiàn)最佳買賣報(bào)價(jià)中包含了與價(jià)格發(fā)現(xiàn)有關(guān)的大部分信息，同時(shí)其他報(bào)價(jià)中也包含了與此相關(guān)的重要信息，而且是不可忽視的。另外，收益率與滯后指令簿信息存在相關(guān)性，這種相關(guān)性在成交量低的股票中表現(xiàn)的最明顯，而在成交量高的股票中表現(xiàn)的較弱等現(xiàn)象。買賣價(jià)差反應(yīng)了即時(shí)買入并賣出證券所需的成本。買賣價(jià)差通常在市場(chǎng)不確定或者不穩(wěn)定時(shí)有所增大，而買賣價(jià)差的增加會(huì)導(dǎo)致高頻交易策略盈利能力的下降。未來的買賣價(jià)差可以使用Roll模型(1984)進(jìn)行估計(jì)。不同于低頻數(shù)據(jù)，高頻分筆數(shù)據(jù)達(dá)到的時(shí)間是不規(guī)則的。交易的時(shí)間間隔會(huì)攜帶信息。如上海金融期貨交易所股指期貨五檔分筆行情數(shù)據(jù)。

 

然而，眾所周知，這所有的一切操作都是通過信息技術(shù)，也就是金融互聯(lián)網(wǎng)成功實(shí)現(xiàn)。

 

在實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，交易策略系統(tǒng)和交易單管理系統(tǒng)核心系統(tǒng)之外，一個(gè)良好的全面的高頻交易解決方案，還包括其他的系統(tǒng)，以保證高頻交易的順利執(zhí)行。下面，列舉一些常用的系統(tǒng)(功能)，由于非本論文的主要部分，只作簡(jiǎn)單的介紹性說明。

 

二、高頻交易與風(fēng)險(xiǎn)管理

 

在高頻交易中，高效的風(fēng)險(xiǎn)管理和交易信號(hào)一樣重要。因?yàn)樵诓呗缘膱?zhí)行中，一點(diǎn)微小的差錯(cuò)可能造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。一個(gè)設(shè)計(jì)優(yōu)秀并能夠被有效執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是高頻交易系統(tǒng)中關(guān)鍵、不可或缺的一部分。

 

在建立風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)之前，需要明確風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)，并能夠度量相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，包括：(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：通常使用統(tǒng)計(jì)模型和VaR模型來度量。(二)信用及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：通常由專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)提供如標(biāo)普和穆迪，通常使用情景分析，因果模型進(jìn)行評(píng)級(jí)。(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：如流動(dòng)性調(diào)整后的 VaR 測(cè)度。(四)操作中財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)：通常用數(shù)量模型和情景分析共同衡量。(五)法律風(fēng)險(xiǎn)：通過相關(guān)的法律專家在因果分析框架下進(jìn)行分析評(píng)估，即：一般的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)會(huì)采用兩種方式來使得風(fēng)險(xiǎn)對(duì)交易的負(fù)面影響最?。?1.止損：停止當(dāng)前交易以防止虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。2.對(duì)沖：利用互補(bǔ)的金融工具反向操作，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口。

篇9

要：本文對(duì)滬深300股指和股指期貨仿真交易收益率極端風(fēng)險(xiǎn)和相依關(guān)系進(jìn)行了研究，用DCC-GARCH模型描述了股指期貨和現(xiàn)貨之間動(dòng)態(tài)的條件相關(guān)系數(shù)，并以極值分布為邊際分布對(duì)四種常用的Copula函數(shù)進(jìn)行了擬合，發(fā)現(xiàn)Frank　Copula的擬合效果最好，其次為Clayton　Copula。在此基礎(chǔ)之上，對(duì)不同組合的VaR和CVaR進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)投資組合比例與風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)“U”型特征，這也為股指期貨套期保值提供了一種新的研究方式。

關(guān)鍵詞：極值分布；Copula函數(shù)；套期保值

Abstract：This　paper　study　extreme　risk　and　the　relationship　between　the　China　300　stock　index　and　stock　trading　simulation　yield.　DCC-GARCH　model　used　to　describe　the　dynamic　conditions　of　the　correlation　coefficient　between　the　stock　index　futures　and　spot　goods，and　extreme　value　distribution　for　the　marginal　distribution　of　the　four　commonly　used　Copula　function　fitting.We　found　Frank　Copula　is　the　best　fit，followed　by　Clayton　Copula.　On　this　basis，with　different　combinations　of　VaR　and　CVaR　for　measure，we　find“U”-type　features　between　the　proportion　of　portfolio　and　risk，which　provides　a　new　approach　for　hedge　research.

Key　Words：extreme　value　distribution，Copula　function，hedge

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-2265（2012）12-0003-09

一、引言

金融資產(chǎn)的相關(guān)性塑造了這樣一種風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制：它為風(fēng)險(xiǎn)的傳播提供了便捷的渠道，使之在與其相關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品間蔓延，不斷地積累能量并觸發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)以致于金融風(fēng)波，如美國(guó)的次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。因此，如何度量金融資產(chǎn)的相關(guān)性歷來為學(xué)者所關(guān)注。

股指期貨不僅可以作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有效分散和轉(zhuǎn)移企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以發(fā)揮套期保值的作用，為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但股指現(xiàn)貨和期貨之間特殊的關(guān)聯(lián)性使得杠桿值進(jìn)一步增加，這又成為金融市場(chǎng)上新的風(fēng)險(xiǎn)來源。本文考察我國(guó)股指期貨正式推出之前期貨和現(xiàn)貨的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，分析其風(fēng)險(xiǎn)特征并進(jìn)行套期保值的研究。

目前，對(duì)金融資產(chǎn)收益時(shí)間序列的風(fēng)險(xiǎn)研究眾多，估計(jì)方法主要包括歷史模擬法、參數(shù)方法和非參數(shù)方法。歷史模擬是利用收益序列的經(jīng)驗(yàn)分布來近似真實(shí)分布，該方法雖然簡(jiǎn)單，但不能對(duì)過去觀察不到的數(shù)據(jù)進(jìn)行外推，在運(yùn)用中受到限制。參數(shù)方法假定資產(chǎn)收益服從某一特定過程，基于某一特定分布，得出的風(fēng)險(xiǎn)值多是對(duì)金融資產(chǎn)收益的總體風(fēng)險(xiǎn)的度量，并未很好地考慮到極端風(fēng)險(xiǎn)。由于金融市場(chǎng)上的收益率存在尖峰厚尾的特征，極端事件的發(fā)生雖然稀少，損失卻很巨大，人們最為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)就是這種極端風(fēng)險(xiǎn)。極值分布作為一種非參數(shù)方法，不需設(shè)定模型，而是讓數(shù)據(jù)去選擇，相對(duì)于一般的橢圓分布，它更能捕捉到市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)；而極端風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)是一種非線性相關(guān)，由于金融收益率具有的“波動(dòng)叢集性”的特征，使得一般的線性相關(guān)無法準(zhǔn)確描述金融資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。Copula作為一種數(shù)學(xué)函數(shù)可以用來度量金融市場(chǎng)上的非線性相關(guān)，正確設(shè)定研究對(duì)象的邊緣分布是構(gòu)造Copula函數(shù)的關(guān)鍵。Copula這一概念最早由斯克拉（SKlar，1959）提出，最近幾年才發(fā)現(xiàn)它能應(yīng)用在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中，對(duì)這一方法比較系統(tǒng)的理論介紹可以參見喬（Joe，1997）、內(nèi)爾森（Nelsen，1999）和恩布雷希茨等（Embrechts等，1999）的研究。隆吉（Longi，2000）應(yīng)用Copula方法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)及信用衍生產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行研究。弗雷和麥克尼爾（Frey和McNeil，2003）使用Copula方法來分析尾部相關(guān)性，采用比較一般化的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行定義。近年來使用Copula方法對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的研究還有波耶、戈塞爾和薩蒙（Bouye、Gaussel和Salmon，2002），隆吉和索林克（Longi和Solink，2001），格拉澤曼等（Glasserman等，2002），恩布雷希茨等（2003），羅森堡和舒曼（Rosenberg和Schuermann，2005）等。恩布雷希茨等（2003）和凱路比尼等（Cherubini等，2004）對(duì)Copula在金融中的相關(guān)應(yīng)用給出了比較全面的綜述。

本文在綜合現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，以極值分布作為構(gòu)造Copula函數(shù)的邊緣分布，分析滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率的極端風(fēng)險(xiǎn)，找出能夠精確度量極端風(fēng)險(xiǎn)的相依結(jié)構(gòu)，并對(duì)相依關(guān)系做出合理解釋。

二、模型介紹

（一）VaR及CVaR模型

1.　VaR模型。VaR也稱在險(xiǎn)價(jià)值，是一定時(shí)期內(nèi)，在一定的置信度下，投資組合可能出現(xiàn)的最大損失，是國(guó)際上新近發(fā)展起來的一種卓有成效的風(fēng)險(xiǎn)量化技術(shù)。假設(shè)　代表某一金融資產(chǎn)的損失，其密度函數(shù)為　，則VaR可以表示為：

（1）

當(dāng)密度函數(shù)　為連續(xù)函數(shù)時(shí)，也可以表示為：　，其中　為損失分布　的反函數(shù)。

2.　CVaR的計(jì)算模型。CVaR是指損失超過VaR　的條件均值，也稱為期望短缺　CVaR（Expected　Shortfall　VaR）或尾部VaR（Tail　VaR），其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：　，X　表示損失（即負(fù)的收益）。CVaR彌補(bǔ)了　VaR　的缺陷。對(duì)于一個(gè)連續(xù)性的隨機(jī)變量，CVaR是超過VaR的損失的期望值。此時(shí)有：

（2）

因?yàn)閂aR往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)金融情景下的風(fēng)險(xiǎn)衡量，會(huì)帶來災(zāi)難性的后果。而這個(gè)問題可以被CVaR所解決。CVaR　滿足平移不變性、正齊次性、次可加性和單調(diào)性，因而是一致性的風(fēng)險(xiǎn)度量。CVaR　代表了超額損失的平均水平，反映了損失超過　VaR　閾值時(shí)可能遭受的平均潛在損失的大小，較之　VaR　更能體現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

（二）DCC-GARCH模型

DCC-GARCH模型由恩格爾（Engle，2002）提出，是在波勒斯勒夫（Bollerslev，1990）提出的常相關(guān)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的。設(shè)　為具有零均值的收益序列，則DCC-GARCH的具體模型為：

（3）

其中　是一個(gè)對(duì)角矩陣，對(duì)角線的元素即為各變量的條件方差，　為標(biāo)準(zhǔn)化殘差　的條件協(xié)方差矩陣，S為標(biāo)準(zhǔn)化殘差　的無條件協(xié)方差矩陣，　為條件相關(guān)系數(shù)矩陣，符號(hào)“　”代表Hadamard乘積，即兩矩陣對(duì)應(yīng)元素相乘，　，　為所要估計(jì)的參數(shù)。

收益服從多元正態(tài)分布是使用極大似然估計(jì)的前提，若此前提假設(shè)不成立，只能使用擬極大似然估計(jì)（Quasi-Maximum　Likelihood）。估計(jì)過程分為兩階段：（1）使用一元GARCH模型對(duì)各變量進(jìn)行估計(jì)。（2）使用前一步驟所得的標(biāo)準(zhǔn)化殘差來估計(jì)條件相關(guān)系數(shù)（條件協(xié)方差）。

（三）POT模型及極端風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

極值理論作為度量極端風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，具有超越樣本數(shù)據(jù)的估計(jì)能力，并可以準(zhǔn)確地描述分布尾部的分位數(shù)。它主要包括兩類模型：BMM模型和POT模型。其中BMM模型是一種傳統(tǒng)的極值分析方法，主要用于處理具有明顯季節(jié)性數(shù)據(jù)的極值問題，POT模型是一種新型的模型，對(duì)數(shù)據(jù)要求的數(shù)量比較少，是目前經(jīng)常使用的一類極值模型。本文將采用POT模型進(jìn)行估計(jì)。

1.　POT模型的理論基礎(chǔ)。假設(shè)序列　的分布函數(shù)為　，定義　為隨機(jī)變量

超過閾值　的條件分布函數(shù)，它可以表示為：

（4）

根據(jù)條件概率公式我們可以得到：

（5）

定理（皮金斯，1975）：對(duì)于一大類分布?。◣缀醢ㄋ械某Ｓ梅植迹?，存在一個(gè)　，　使得條件超限分布函數(shù)?。?/p>

（6）

當(dāng)　時(shí)，?。划?dāng)　時(shí)，

。函數(shù)　為廣義帕累托分布。

2.　POT模型的建立和求解。本文采用最大概似估計(jì)法（Maximum　Likelihood　CVaRtimation）估計(jì)參數(shù)　與　，求極值分布的方法如下：

第一步，　找出GPD概率密度函數(shù)：

（7）

第二步，求其對(duì)數(shù)似然函數(shù)：

（8）

第三步，確定閾值　：

迪普伊（Dupuis，1998）給出了對(duì)閾值　的估計(jì)方法，一般有兩種：根據(jù)Hill圖或根據(jù)樣本的超限期望圖。本文采用樣本的超限期望圖確定閾值　，令　，樣本的超限期望函數(shù)定義為：

（9）

超限期望圖為點(diǎn)　構(gòu)成的曲線，選取充分大的　作為閾值，使得當(dāng)　時(shí)，　為近似線性函數(shù)：

（10）

第四步，估計(jì)結(jié)果：

當(dāng)　確定以后，利用　的值，根據(jù)公式（6）進(jìn)行最大似然估計(jì)得到　和　。同時(shí)，我們得到

的值中比閾值　大的個(gè)數(shù)，記為　，根據(jù)公式（4），用頻率代替　的值，可以得到　的表達(dá)式：

（11）

3.　基于極值分布的VaR估計(jì)。由上式取反函數(shù)，可以得出VaR的估計(jì)式，對(duì)于給定某個(gè)置信水平　，可以由　的分布函數(shù)公式（8）得到：

（12）

根據(jù)GPD的條件分布函數(shù)公式（5）可以得到：

（13）

（四）Copula函數(shù)及相依風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

1.　四種常用的Copula函數(shù)。尤里（Juri，2002）提出的Copula函數(shù)包含了變量尾部相關(guān)的全部信息，可以使分析者更加全面地了解變量之間的尾部相關(guān)關(guān)系。為了對(duì)變量之間的尾部相依關(guān)系進(jìn)行刻劃，我們?cè)趯?duì)滬深300股指現(xiàn)貨和期貨相依關(guān)系的研究中使用了四種Copula函數(shù)，分別是Gumbel、Guass、Clayton和Frank函數(shù)。

（1）Gauss　Copula函數(shù)。

（14）

為一元標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，　?！∈聦?shí)上是邊際分布為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的函數(shù)。諸多研究表明，在數(shù)據(jù)的中間部分，模擬　與實(shí)際數(shù)據(jù)吻合較好，但在尾部差別相當(dāng)明顯，當(dāng)要度量尾部風(fēng)險(xiǎn)相依性時(shí)，Gauss　Copula是無能為力的。

（2）Gumbel　Copula函數(shù)。Gumbel　Copula　函數(shù)的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為：

（15）

（16）

其中　。當(dāng)

時(shí)，　，即隨機(jī)變量　、　獨(dú)立；當(dāng)　時(shí)，隨機(jī)變量　、　趨向于完全相關(guān)，且　，即當(dāng)　時(shí)，Gumbel　Copula函數(shù)趨向于Fréchet上界　。

Gumbel　Copula的密度函數(shù)具有非對(duì)稱性，上尾高下尾低，其密度分布呈“J”字型。Gumbel　Copula　函數(shù)上尾的相關(guān)性較強(qiáng)，可用于描述在上尾處具有較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的現(xiàn)象。收益率呈左偏分布時(shí)，多用Gumbel　Copula去描述相關(guān)關(guān)系。

（3）Clayton　Copula函數(shù)。Clayton　Copula函數(shù)的分布函數(shù)與密度函數(shù)分別為：

（17）

（18）

其中　。當(dāng)　時(shí)，　，即隨機(jī)變量　、　趨向于獨(dú)立；當(dāng)　時(shí)，隨機(jī)變量　、　趨向于完全相關(guān)，且　，即當(dāng)　時(shí)，Clayton　Copula函數(shù)趨向于Fréchet上界　。

Clayton　Copula的密度函數(shù)同樣具有非對(duì)稱性，上尾低下尾高，其密度分布呈“L”型。Clayton　Copula　函數(shù)下尾的相關(guān)性較強(qiáng)，可用于描述在下尾處具有較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的現(xiàn)象。收益率呈右偏分布時(shí)，多用Clayton　Copula去描述相關(guān)關(guān)系。

（4）Frank　Copula函數(shù)。Frank　Copula函數(shù)的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為：

（19）

（20）

其中　?！r(shí)，隨機(jī)變量　、　正相關(guān)，　時(shí)隨機(jī)變量　、　趨向于獨(dú)立，　時(shí)隨機(jī)變量　、　負(fù)相關(guān)。Frank　Copula的密度函數(shù)具有對(duì)稱性，其密度分布呈“U”型。

2.　Copula模型的估計(jì)。Copula模型的參數(shù)估計(jì)采用兩階段的極大似然估計(jì)方法。極大似然方程為：

（21）

為聯(lián)合密度函數(shù)，　是邊際分布　的參數(shù)，　是Copula分布密度函數(shù)的參數(shù)，所有的參數(shù)集為：

（22）

第一步，估計(jì)邊緣分布函數(shù)參數(shù)：

第二步，在已知第一步參數(shù)的情況下，對(duì)　進(jìn)行估計(jì)：

（23）

以上方法又稱邊際推斷函數(shù)法（IFM），參數(shù)的估計(jì)稱為邊際推斷估計(jì)（IFME），IFME和MLE的效率是非常接近的，具有一致性和漸近正態(tài)性。

3.　基于Copula的VaR算法。結(jié)合前面的極值分布，測(cè)定VaR的算法主要步驟如下：

第一步，估計(jì)滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率的極值分布參數(shù)。

第二步，以GPD為邊際分布，估計(jì)四種Copula函數(shù)的參數(shù)。

第三步，根據(jù)一定準(zhǔn)則選取擬合最優(yōu)的Copula函數(shù)。

第四步，使用恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)算法則從最優(yōu)的Copula函數(shù)產(chǎn)生pseudo隨機(jī)數(shù)。

第五步，用蒙特卡羅模擬，產(chǎn)生10000組模擬的資產(chǎn)組合估計(jì)VaR。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取及說明

滬深300指數(shù)期貨合約于2006年10月30日開始在中國(guó)金融期貨交易所進(jìn)行仿真交易，從2007年起進(jìn)行考察。本文選取2007年1月4日到2008年9月26日間期現(xiàn)指數(shù)收盤價(jià)作為分析對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)金融期貨交易所（省略）。滬深300指數(shù)期貨推出的是當(dāng)月、下月和隨后兩個(gè)季月的合約，每個(gè)期貨合約都有到期日，為了克服期貨價(jià)格的不連續(xù)性，我們把每一天離到期日最近的合約品種的收盤價(jià)格連接起來。收益率定義為：　，　表示第t日指數(shù)收盤價(jià)，為了凸顯研究對(duì)象的數(shù)字特征，通過單調(diào)變換把收益率定義為　。滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率分別用s和f表示。

（二）樣本描述統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)滬深股指300現(xiàn)貨和期貨收益率進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果表明，滬深股指300現(xiàn)貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為2.7080，明顯低于仿真股指期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，期貨收益率的峰度為7.5163，現(xiàn)貨收益率的峰度為3.9259，這說明期貨收益率的整體波動(dòng)要大一些。從J-B正態(tài)檢驗(yàn)來看，無論是期貨還是現(xiàn)貨的收益率都顯著拒絕原正態(tài)分布的假設(shè)。雖然現(xiàn)貨收益率的均值和中位數(shù)都大于期貨收益率，但現(xiàn)貨收益率的偏度為-0.3590，期貨的為1.1641。

采用DCC-GARCH模型對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率序列進(jìn)行擬合，圖1顯示兩個(gè)收益率序列動(dòng)態(tài)相關(guān)的特征示例，其中縱坐標(biāo)為動(dòng)態(tài)時(shí)變相關(guān)系數(shù)。兩指數(shù)收益序列動(dòng)態(tài)相關(guān)性非常強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)最小為0.0293，最高為0.8909，平均為0.7077，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0751。

（三）極值分布建模及極端風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

1.　極值分布的閾值選取?；跇O值理論中的POT模型，我們需要確定恰當(dāng)?shù)拈撝怠?duì)超限分布進(jìn)行GPD擬合。迪穆謝爾（DuMouchel，1983）的研究表明，在　允許的情況下選取10%左右的數(shù)據(jù)作為極值數(shù)據(jù)組是比較合適的，否則可能會(huì)出現(xiàn)樣本內(nèi)過度擬合，樣本外不適用。圖2和圖3分別描繪了滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率下尾和上尾以及各自的閾值變動(dòng)范圍。圖2為超限期望圖及下尾閾值范圍，左上為現(xiàn)貨收益率下尾，右上為期貨收益率下尾，左下為現(xiàn)貨收益率下尾閾值范圍，右下為期貨收益率下尾閾值范圍。圖3為滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率上尾閾值范圍，左上為現(xiàn)貨收益率上尾，右上為期貨收益率上尾，左下為現(xiàn)貨收益率上尾閾值范圍，右下為期貨收益率上尾閾值范圍。以現(xiàn)貨收益率下尾分布為例：樣本的平均超限函數(shù)圖在-3.3附近近似直線，具有明顯的帕累托分布特征，并且我們結(jié)合閾值平緩變動(dòng)的范圍，經(jīng)過多次試驗(yàn)，最終確定當(dāng)　、　時(shí)能夠較好地刻劃下尾特征。

2.　GPD參數(shù)估計(jì)結(jié)果。根據(jù)選取的閾值，進(jìn)行極大似然估計(jì)，通過尾部的擬合得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果（見表1）。由圖4、圖5可以看出，下尾尾部的大部分點(diǎn)基本都落在圖中的曲線上。由于數(shù)據(jù)分布的原因，上尾擬合不可避免地存在一些偏差，總體來看GPD的擬合效果是比較理想的。

3.　基于極值分布的VaR和CVaR估計(jì)結(jié)果。為了凸顯極值分布對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的刻劃能力，表2同時(shí)給出了基于正態(tài)分布和極值分布的VaR和CVaR估計(jì)值，由表2不難看出：期貨收益率的風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于現(xiàn)貨收益率的風(fēng)險(xiǎn)，極值分布下的期貨風(fēng)險(xiǎn)值大概是現(xiàn)貨的兩倍；在0.975和0.99的置信水平下，基于極值分布的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值要大于正態(tài)分布下的風(fēng)險(xiǎn)值，說明越是在高分位數(shù)，極值分布越能捕捉到尾部風(fēng)險(xiǎn)。

（四）Copula函數(shù)建模和相依風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

1.　經(jīng)驗(yàn)Copula函數(shù)。經(jīng)驗(yàn)Copula函數(shù)是基于非參數(shù)建模的方法對(duì)金融時(shí)間序列的真實(shí)分布做出較為精確的擬合，這種估計(jì)能夠比其他方法更接近數(shù)據(jù)的實(shí)際分布，因此，在將滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率的邊際分布（極值分布）轉(zhuǎn)化為均勻分布進(jìn)行不同的Copula函數(shù)估計(jì)之前，有必要考察經(jīng)驗(yàn)Copula函數(shù)的一些性狀。

由于Gumbel　Copula在上尾有著較高的相關(guān)性，即主要反映市場(chǎng)交易活躍時(shí)的相關(guān)，不妨稱之為“牛式相關(guān)”；Clayton　Copula在下尾有著較高的相關(guān)性，即主要反映市場(chǎng)交易不活躍時(shí)的相關(guān)，稱之為“熊式相關(guān)”；Frank　Copula是對(duì)稱分布，屬于“對(duì)稱相關(guān)”。由經(jīng)驗(yàn)Copula概率密度的等高線可以看出，該分布兩端概率的密集程度大體相當(dāng)，或下尾比上尾處的概率稍微密集了些，因此有理由猜想利用對(duì)稱分布的Frank　Copula或Clayton　Copula可以較為真實(shí)地反映這一相關(guān)結(jié)構(gòu)。

圖6：經(jīng)驗(yàn)Copula密度函數(shù)和概率密度的等高線

由表3可以看出，F(xiàn)rank　Copula的極大似然值最大，并且AIC和BIC是最小的，因此選取Frank　Copula是比較恰當(dāng)?shù)?。根?jù)以上估計(jì)結(jié)果對(duì)函數(shù)進(jìn)行擬合，圖7給出經(jīng)驗(yàn)Copula和四種Copula的擬合圖的等高線，左上為Gumbel　Copula，右上為Gauss　Copula，左下為Frank　Copula，右下為Clayton　Copula。不難看出，F(xiàn)rank　Copula的擬合效果最好，其次為Clayton　Copula。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一結(jié)論的可靠性，利用Frank　Copula函數(shù)對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率序列進(jìn)行模擬，對(duì)照真實(shí)收益率，可以推知基于Frank　Copula對(duì)收益率分布的擬合非常理想（見圖8）。

3.　基于Frank　Copula的VaR和CVaR估計(jì)結(jié)果。

現(xiàn)在考慮極端事件的相依風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度問題，s和f分別表示滬深300股指現(xiàn)貨和期貨的收益率，設(shè)　和　分別為股指現(xiàn)貨和期貨的投資比例，這兩種資產(chǎn)的組合投資的對(duì)數(shù)收益率可以表示為：

選取極值分布作為邊際分布，F(xiàn)rank　Copula為連接函數(shù)，模擬出聯(lián)合分布F的隨機(jī)數(shù)，對(duì)于給定的組合投資收益率R，在給定的置信水平q下，用蒙特卡羅模擬，產(chǎn)生10000組模擬的資產(chǎn)組合估計(jì)VaR。

以上給出了五種組合下的VaR和CVaR值，不難發(fā)現(xiàn)，隨著現(xiàn)貨投資比例的增加，風(fēng)險(xiǎn)值不斷降低，然后又隨之增加，大致呈現(xiàn)“U”型特征。以上面數(shù)據(jù)為例，在0.975和0.99的置信水平下，現(xiàn)貨的投資比例為0.7、期貨的投資比例為0.3時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)值最低，不斷地縮短步長(zhǎng)，總可以找到風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合，該思路可以運(yùn)用到套利上面去，從而為研究股指期貨的最優(yōu)套期保值提供了新的范式，這也是本文下一步的研究重點(diǎn)。

四、結(jié)論

第一，通過DCC-GARCH模型對(duì)股指仿真期貨和現(xiàn)貨收益率的條件相關(guān)的動(dòng)態(tài)描述可以看出，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨收益率的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同，具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，投資者可以利用現(xiàn)貨和期貨收益波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)行有效的套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而監(jiān)管者需要更加密切地關(guān)注證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，防止股指期貨推出后市場(chǎng)的惡意操縱。

第二，以極值分布為邊際分布構(gòu)造的Copula函數(shù)極大限度地捕捉到了極端風(fēng)險(xiǎn)的相依關(guān)系。進(jìn)一步的實(shí)證表明：期貨風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，極值分布下的期貨風(fēng)險(xiǎn)值大概是現(xiàn)貨的兩倍。滬深300股指現(xiàn)貨和期貨收益率的尾部相關(guān)結(jié)構(gòu)可以用Frank函數(shù)進(jìn)行描述，即無論市場(chǎng)瘋狂上漲還是急劇下跌過程中，股指現(xiàn)貨和期貨收益率之間存在著同時(shí)相互影響、相互加強(qiáng)的雙邊風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系，同時(shí)，尾部相關(guān)結(jié)構(gòu)也可以用Clayton函數(shù)進(jìn)行刻劃，這一結(jié)果意味著當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)下跌、劇烈波動(dòng)等極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性相互加強(qiáng)。因此，應(yīng)設(shè)定恰當(dāng)?shù)姆€(wěn)定機(jī)制，盡可能不干擾市場(chǎng)正常波動(dòng)和交易情況，特別是對(duì)于預(yù)防股災(zāi)等極端股市危機(jī)是極其必要的。

第三，在利用Frank　Copula進(jìn)行極端風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，在投資組合比例的步長(zhǎng)為0.2時(shí)，隨著現(xiàn)貨投資比例的增加，風(fēng)險(xiǎn)值先是不斷降低后又逐漸增加，組合投資風(fēng)險(xiǎn)大致呈“U”型分布，縮短步長(zhǎng)，可以得到風(fēng)險(xiǎn)最低時(shí)的投資組合，至少可以得到對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)局部最小值的投資組合，其實(shí)這是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的思想，從而為最優(yōu)套期保值比率的研究提供了一種新的思路。

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我國(guó)高等教育實(shí)現(xiàn)從精英教育到大眾教育的歷史性跨越,高等學(xué)校的辦學(xué)體制,組織形態(tài)發(fā)生了重大變化,其中,獨(dú)立學(xué)院是近10年來我國(guó)高等教育辦學(xué)體制改革創(chuàng)新的重要成果,為發(fā)展民辦高等教育事業(yè)、促進(jìn)高等教育大眾化做出了積極貢獻(xiàn)

基于獨(dú)立學(xué)院的服務(wù)面向、發(fā)展目標(biāo)、辦學(xué)實(shí)際的類型,人才培養(yǎng)規(guī)格的總體定位應(yīng)做到,在基礎(chǔ)理論、學(xué)術(shù)最求上可以降低標(biāo)準(zhǔn),但在實(shí)踐能力基本技能上應(yīng)加強(qiáng),更注重應(yīng)用型人才培養(yǎng),使畢業(yè)生走向社會(huì)后具有競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)學(xué)類專業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究報(bào)告認(rèn)為:隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及數(shù)學(xué)與各種科學(xué)技術(shù)的緊密結(jié)合,人才市場(chǎng)上各個(gè)行業(yè)都需要許多具有良好的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)、較強(qiáng)的動(dòng)手能力、較寬的知識(shí)面、綜合素質(zhì)好的數(shù)學(xué)人才。因此,多元化的培養(yǎng)規(guī)格正在成為各校的共識(shí)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡,證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展,金融業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌并參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。特別是我國(guó)進(jìn)入WTO后,金融業(yè)面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn),金融風(fēng)險(xiǎn)正成為我們面臨的大問題,對(duì)各種創(chuàng)新金融工具的需求越來越迫切,建立在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上的金融證券專業(yè)在金融市場(chǎng)開發(fā)具有巨大的潛力,在中國(guó)有著廣闊的發(fā)展前景。

一、獨(dú)立學(xué)院數(shù)學(xué)專業(yè)人才培養(yǎng)目標(biāo)

獨(dú)立學(xué)院數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)人才的培養(yǎng)目標(biāo)是:以社會(huì)需求為導(dǎo)向,以培養(yǎng)應(yīng)用型人才為主體,兼顧教學(xué)、科研人才的造就為定位,同時(shí)遵循以人為本、因材施教和多種類型培育人才的原則,在使學(xué)生具有一定的應(yīng)用數(shù)學(xué)基礎(chǔ)知識(shí)、基本方法的同時(shí),掌握金融證券學(xué)的基本理論、基本技能與實(shí)務(wù)。注重學(xué)生能力和素質(zhì)的全面培養(yǎng),塑造學(xué)生健全獨(dú)立的人格,力求使學(xué)生德、智、體、美全面發(fā)展

二、獨(dú)立學(xué)院數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)人才培養(yǎng)規(guī)格

(一)基本素質(zhì)與能力規(guī)格

1.良好的品德修養(yǎng)和批判思維能力,具有良好的人文素質(zhì);2.暢達(dá)的英語交流能力;3.較強(qiáng)的信息技術(shù)應(yīng)用能力;4.得體的口語表達(dá)能力和較強(qiáng)的寫作能力;5.持續(xù)學(xué)習(xí)能力和一定的創(chuàng)新能力;6.良好的身心素質(zhì)、社會(huì)交際能力和較強(qiáng)的社會(huì)適應(yīng)能力

(二)專業(yè)素質(zhì)與能力規(guī)格

本專業(yè)學(xué)生應(yīng)具有一定的數(shù)學(xué)專業(yè)基礎(chǔ)知識(shí),扎實(shí)的數(shù)學(xué)基本理論,熟練地掌握數(shù)學(xué)專業(yè)的基本技能;熟練掌握證券投資理論與技術(shù)分析技巧、外匯交易與避險(xiǎn)的理論與技巧、期貨交易與分析技巧、稅收籌劃理論與應(yīng)用技巧,具有金融證券專業(yè)扎實(shí)的基礎(chǔ)理論,熟練地應(yīng)用理財(cái)學(xué)原理解決企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)理財(cái)需求的相關(guān)技能;具有準(zhǔn)確的雙語(漢語、英語)數(shù)學(xué)語言表達(dá)能力以及較強(qiáng)的雙語(日常)口頭與書面表達(dá)能力;具有運(yùn)用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)獲取信息、整理和分析信息的能力,具有用漢語初步撰寫證券或理財(cái)方面論文的能力;具有獨(dú)立獲取知識(shí),提出問題,分析問題和解決問題的基本能力。

三、獨(dú)立學(xué)院數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)人才培養(yǎng)策略

(一)優(yōu)化課程設(shè)置。獨(dú)立學(xué)院數(shù)學(xué)與應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)課程設(shè)置與傳統(tǒng)的商學(xué),金融學(xué)等專業(yè)不同,以提高學(xué)生數(shù)學(xué)素質(zhì)為指導(dǎo)思想,扎實(shí)基礎(chǔ),注重應(yīng)用,提高能力,在突出知識(shí)體系、優(yōu)化知識(shí)結(jié)構(gòu),更新教學(xué)內(nèi)容等方面要有所突破。如我系開設(shè)的數(shù)學(xué)分析、線性代數(shù)、概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)等數(shù)學(xué)專業(yè)主要核心課程,使學(xué)生具有良好的數(shù)學(xué)思維素質(zhì):空間想象力,邏輯推理能力,抽象思維能力,以及思維的敏感性和發(fā)散性等。進(jìn)而,開設(shè)了貨幣銀行學(xué)、國(guó)際金融學(xué)、投資銀行學(xué)、保險(xiǎn)學(xué)、證券投資技術(shù)分析、稅收籌劃、金融期貨與期權(quán)、公司理財(cái)學(xué)、財(cái)務(wù)管理等,使學(xué)生能夠利用相關(guān)理財(cái)技巧為客戶量身定做相關(guān)理財(cái)和避險(xiǎn)方案,并具有解決相關(guān)的實(shí)際問題的能力

獨(dú)立學(xué)院培養(yǎng)應(yīng)用型數(shù)學(xué)人才,要注重以人為本,教學(xué)內(nèi)容應(yīng)強(qiáng)調(diào)實(shí)用性與針對(duì)性,注重培養(yǎng)學(xué)生用數(shù)學(xué)的思維和方法來解決問題,另外,教學(xué)內(nèi)容應(yīng)突出應(yīng)用性,啟發(fā)性與綜合性,立足實(shí)踐,面向應(yīng)用,將數(shù)學(xué)專業(yè)知識(shí)的講解與現(xiàn)實(shí)生活聯(lián)LWlM.com系緊密,使學(xué)生加深對(duì)數(shù)學(xué)理論知識(shí)的理解和掌握,培養(yǎng)學(xué)生應(yīng)用數(shù)學(xué)的意識(shí),提高學(xué)生的實(shí)踐能力和創(chuàng)新能力,讓學(xué)生進(jìn)一步意識(shí)到數(shù)學(xué)在生活中的作用,使學(xué)生學(xué)習(xí)到符合社會(huì)需要的適應(yīng)新發(fā)展的數(shù)學(xué)應(yīng)用知識(shí)

(二)轉(zhuǎn)變教學(xué)模式。數(shù)學(xué)教學(xué)模式應(yīng)從傳統(tǒng)封閉傳授性的教學(xué)向現(xiàn)代開放性、創(chuàng)造性的教學(xué)觀轉(zhuǎn)變,打破“滿堂灌”的封閉式、注入式的教育方式,采用啟發(fā)式教學(xué),增強(qiáng)互動(dòng),激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣,培養(yǎng)學(xué)生的想象力、抽象力、邏輯推理能力。以發(fā)展學(xué)生探索能力為主線來組織教學(xué),以培養(yǎng)探究性思維的方法為目標(biāo),以基本的教材為內(nèi)容,使學(xué)生通過再發(fā)現(xiàn)的步驟進(jìn)行主動(dòng)學(xué)習(xí),以提高學(xué)生的綜合素質(zhì),讓學(xué)生不僅能夠在開放的、廣闊的環(huán)境中去體驗(yàn)數(shù)學(xué),而且能夠自覺納入到發(fā)現(xiàn)的樂趣中,在教學(xué)中緊密聯(lián)系學(xué)科發(fā)展及經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展走向,向?qū)W生滲透創(chuàng)新意識(shí),重視創(chuàng)造性個(gè)性品質(zhì)的培養(yǎng),促進(jìn)學(xué)生的素質(zhì)發(fā)展和形成創(chuàng)新能力

結(jié)合“請(qǐng)進(jìn)來、走出去”的開放式教學(xué)方法,即聘請(qǐng)銀行和證券公司等各金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)及業(yè)務(wù)人員為兼職教師,為學(xué)生舉辦學(xué)術(shù)講座或承擔(dān)實(shí)踐教學(xué)任務(wù),同時(shí)加強(qiáng)校外實(shí)訓(xùn)基地建設(shè),強(qiáng)化金融實(shí)訓(xùn)教學(xué)環(huán)節(jié),定期組織學(xué)生進(jìn)行觀摩與學(xué)習(xí),使學(xué)生能夠身臨其境地感受崗位職責(zé)及要求,提高學(xué)生實(shí)際動(dòng)手操作能力,并根據(jù)實(shí)際做好職業(yè)規(guī)劃。

(三)加強(qiáng)數(shù)學(xué)建模。以金融數(shù)學(xué)模型為主,將數(shù)學(xué)建模思想融入課堂教學(xué),使得學(xué)生充分理解金融證券方面的抽象概念背后的應(yīng)用背景,意識(shí)到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要大量的數(shù)學(xué)知識(shí)作為重要的工具和手段,并逐步具有應(yīng)用數(shù)學(xué)的意識(shí)和能力,從而增強(qiáng)學(xué)生創(chuàng)造性地應(yīng)用知識(shí),拓寬學(xué)生的知識(shí)面,激發(fā)他們創(chuàng)造性的思維,使得學(xué)生思維的廣度、深度、創(chuàng)造性、發(fā)散性得到鍛煉