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篇1

關(guān)鍵詞：銀行；債券市場 ；交易特征

引言

債券市場是發(fā)行地方債券出售場所的總稱，是金融市場的一個(gè)主要的組成部分。債券市場亦是中國金融體系的一個(gè)重要的組成部分。有一個(gè)成熟的市場體系，為我們的社會(huì)作為一個(gè)整體的投資者和集資者的統(tǒng)一的債券市場提供了一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的投資和融資工具，債券市場收益率曲線是我們的社會(huì)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的所有金融產(chǎn)品的回報(bào)的基準(zhǔn)水平的一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體。我們可以說，規(guī)劃統(tǒng)一的債券市場，構(gòu)成了中國金融市場體系的重要基礎(chǔ)。

一、我國銀行債券市場綜述

（一）概述

債券是發(fā)行債券的投資者、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和社會(huì)的直接融資的債務(wù)機(jī)構(gòu)承諾支付一定利率，并按照約定條件償還本金支付利息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是一種債務(wù)憑證，具有法律效力。債券買家和發(fā)行人、債券發(fā)行人、債務(wù)人、投資者（或債券持有人）之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券也是各類經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的證券，主要用來籌集資金，以債券投資者的身份，承諾支付利息一定的定期利率，用于信貸和債務(wù)償還的本金的一種債務(wù)證書。

中國在這個(gè)階段股市的繁榮帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。作為股份市場的一個(gè)非常重要的細(xì)分化的債券市場，深化金融結(jié)構(gòu)改革，發(fā)揮金融體系作用，提高中央銀行的宏觀調(diào)控和控制力度，并推動(dòng)以市場為導(dǎo)向的利率改革的重要作用。近年來，中國的債券市場呈現(xiàn)出突飛猛進(jìn)的進(jìn)步勢頭，發(fā)行總額不斷增加，也不斷增加市場交易主體，社會(huì)資本流動(dòng)的影響越來越大。

（二）債券市場功能

1.融資功能

作為金融市場的一個(gè)重要組成部分，債券市場有很大的資金流入資本要求，缺乏資金、資金不足是一個(gè)很大的問題。政府和企業(yè)已發(fā)出幾批債券，以籌集大筆資金，以彌補(bǔ)國家預(yù)算赤字和國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目財(cái)政收支不平衡問題。在的第八個(gè)五年計(jì)劃期間，通過發(fā)行債券，中國的企業(yè)，共籌措資金810億元，重點(diǎn)支持三峽工程、浦東新區(qū)開發(fā)建設(shè)、京九鐵路、上海建設(shè)滬寧高速公路、吉林化工、北京地鐵、北京西客站和其他資源、交通、原材料等重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和城市公共設(shè)施建設(shè)。

2.資金流動(dòng)導(dǎo)向功能

有效的公司債券通常較受投資者歡迎，從而在低利率的問題上反應(yīng)較小，相反，效益差的企業(yè)債券發(fā)行比較大的風(fēng)險(xiǎn)的債券，從而投資者少，融資成本相對難度較大。因此，通過債券市場，資金可向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而促進(jìn)資源的優(yōu)化配置

3.宏觀調(diào)控功能

一個(gè)中央銀行作為國家貨幣政策的制定和執(zhí)行部門，依靠的主要是存款準(zhǔn)備金、公開市場操作業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)利率為宏觀調(diào)控的政策工具。其中，由中央銀行債券及其他證券的公開市場操作，在股市交易操作中以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，這也是宏觀調(diào)控的一個(gè)重要手段。經(jīng)濟(jì)過熱，需要減少貨幣供應(yīng)量，中央銀行賣出債券，收回貨幣金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中所投資的一部分，或由公眾持有，以抑制過熱的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)衰退，央行將購買國債來增加貨幣供應(yīng)量。

二、異常交易特征分析

（一）異常交易形成原因

1.規(guī)?？傮w較小且結(jié)構(gòu)不合理

從中國債券市場的債券類別來看，政府和金融機(jī)構(gòu)債券為主要的市場的經(jīng)濟(jì)行為者，業(yè)務(wù)相關(guān)的債券規(guī)模小，這是中國債券市場的主要缺陷。

2.市場流動(dòng)性不強(qiáng)

債券市場流動(dòng)性是指債券在盡可能不改變銷售金額的情況下可能迅速出售的能力。而市場流動(dòng)性是衡量一個(gè)市場是否全面重要標(biāo)志。債券市場的流動(dòng)性將與有直接關(guān)系，對發(fā)行者和投資者的切身利益有關(guān)并體現(xiàn)它的融資成本的融資能力。

3.市場監(jiān)管力度低，相關(guān)法規(guī)不完善

隨著債券市場的發(fā)展，一系列的債券市場監(jiān)管的法律和法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，我們可以說，債券市場的法制建設(shè)取得了巨大成就，但仍存在一些問題：法律制度的監(jiān)督不健全，有關(guān)市場法規(guī)及其他規(guī)定的實(shí)施細(xì)則較不完整；較早制定的一些法律和法規(guī)，不再滿足市場發(fā)展的需要；法律，很難控制市場的不合理局面；各部門監(jiān)管目標(biāo)模糊，政策制定也有很多的不合理之處。

4.企業(yè)債券利率低，比重過低作用小

低收入、高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券在市場上占上風(fēng)，企業(yè)債券的發(fā)行受到各方面的攻擊，從而減少了對投資者的保障作用的積極性，理性的投資者將不可避免地選擇放棄企業(yè)債券市場。

（二）異常交易的主要特征

1.普遍性

銀行間債券市場成立以來，不尋常的交易現(xiàn)象日益增多，甚至超過了每日交易量的50%。但相對于債券市場，股票市場變得更加活躍，交易也更加頻率，單一的小規(guī)模的不尋常的交易數(shù)量越來越多。因此，債券市場的異常交易行為是相對較為普遍。

2.復(fù)雜性

由于不同的交易機(jī)制和市場環(huán)境，股市是難以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確的利益?zhèn)鬏數(shù)模⑶乙踩狈?dòng)力，也缺少集資持有代表人以規(guī)避監(jiān)管和內(nèi)部控制，優(yōu)惠券和便攜式融資需求更是少之又少。

3.爭議性

投資是一門藝術(shù)，并非是一門精確的科學(xué)，也可以從異常的交易行為進(jìn)行判斷。證券交易是買家和賣家基于價(jià)值的差異在價(jià)格上達(dá)成共識(shí)的一個(gè)過程。

三、結(jié)語

除了加強(qiáng)外部監(jiān)督，內(nèi)部也要要求每一個(gè)市場成員從自身做起，為建立和維護(hù)良好的市場環(huán)境，改善投資研究制度，加強(qiáng)內(nèi)部控制功能。從現(xiàn)狀和發(fā)展問題，找到突破口，并且制定一個(gè)解決方案。中國的債券市場一定可以擁有一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，以及符合國際標(biāo)準(zhǔn)，正確和良好的金融市場。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：美元債券；交易模式；做市商

一、金融市場交易模式概述

在金融市場中交易機(jī)制亦稱市場結(jié)構(gòu)，是指與價(jià)格形成有關(guān)的市場微觀因素，如市場參與者、市場組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場組織形式

市場組織形式是對交易場所的特征描述，有場內(nèi)市場和場外市場之分。場內(nèi)市場是指在一個(gè)固定的場所集中進(jìn)行交易并實(shí)施集中清算的市場組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點(diǎn)；場外市場是指交易雙方通過一對一的談判對交易要素達(dá)成一致后即進(jìn)行交易，清算按雙方約定方式進(jìn)行，從而交易不集中在固定場所達(dá)成、清算也不進(jìn)行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個(gè)性化交易需要、市場監(jiān)管難度較大等特點(diǎn)。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價(jià)格形成的方式，是研究市場結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通?？梢詮膬蓚€(gè)角度進(jìn)行劃分：從時(shí)間角度（即交易在時(shí)間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)易方式；二從價(jià)格角度可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。

1、間斷易和連續(xù)易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時(shí)段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將不同時(shí)間收到的訂單積累起來，到一定的時(shí)間再進(jìn)行集中的競價(jià)成交。證券市場的開盤、債券一級(jí)市場以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競價(jià)的方式。而在連續(xù)易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個(gè)時(shí)間段內(nèi)，交易就會(huì)不間斷地發(fā)生。股票市場、外匯市場和期貨市場等一般采用連續(xù)易方式。

2、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易是指首先由一方發(fā)送報(bào)價(jià)，對方看到該報(bào)價(jià)并有交易意向后才應(yīng)答，雙方再按一定規(guī)則達(dá)成交易的方式，如場外市場的詢價(jià)交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動(dòng)交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場中，市場將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先）進(jìn)行撮合，達(dá)成交易，如股票市場日交易和期貨交易等。

二、國際債券市場交易模式的選擇

從國際的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)市場多數(shù)是場內(nèi)市場和場外市場共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場內(nèi)市場和場外市場的界限越來越模糊。傳統(tǒng)場外市場的人工模式越來越被電子交易方式代替，交易越來越集中，同時(shí)通過與清算行的協(xié)議，場外市場的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場外市場在保持能滿足市場個(gè)性化交易需求和大宗交易需求的同時(shí)，兼?zhèn)淞藞鰞?nèi)市場信息集中、成交高效的特點(diǎn)。在進(jìn)行市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，市場組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對價(jià)格形成機(jī)制即交易方式的選擇上。

發(fā)達(dá)國家目前債券的交易主要還是集中在場外市場，通過詢價(jià)和做市商進(jìn)行交易，以意大利屏幕市場（MTS）最具代表性。1988年，意大利財(cái)政部為了改變國內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動(dòng)性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級(jí)市場承擔(dān)承購義務(wù)，在二級(jí)市場上連續(xù)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。為了對交易商二級(jí)市場的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，意大利財(cái)政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺(tái)的大屏幕市場（MTS），這正是組織形式為場外市場，交易方式為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。經(jīng)過多年的發(fā)展，MTS已成為很多國家債券市場的主要交易平臺(tái)，被15個(gè)國家的500多個(gè)用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購交易量約為500億歐元。

三、目前國內(nèi)債券市場交易模式的選擇

對于國內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場（簡稱交易所市場）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場內(nèi)市場的組織形式，指令驅(qū)動(dòng)的交易方式。而銀行間債券市場的交易主要通過交易雙方詢價(jià)達(dá)成，即采用場外市場的組織形式、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易方式。隨著債券市場的發(fā)展，最近幾年兩個(gè)市場無論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場成交主要集中在銀行間債券市場，僅在2007年第一季度銀行間市場包括現(xiàn)券和回購在內(nèi)的債券總成交金額就達(dá)10.29萬億元。（數(shù)據(jù)來源：銀行間市場數(shù)據(jù)來自中國貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場外市場中進(jìn)行，尤其是隨著雙邊報(bào)價(jià)商制度的完善并最終推出做市商制度，國內(nèi)的債券交易會(huì)逐步向一個(gè)或多個(gè)電子交易平臺(tái)支持下的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的交易模式發(fā)展。

四、對國內(nèi)美元債券二級(jí)市場組織形式和交易方式選擇的建議

從國際的經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)市場的發(fā)展方向來看，國內(nèi)的美元債券交易應(yīng)該沿用目前銀行間債券市場的交易模式，采用以電子交易平臺(tái)支撐的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達(dá)成交易的平臺(tái)，有利于市場信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場外市場中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢越來越明顯：通過電子交易系統(tǒng)，報(bào)價(jià)、成交和其它市場信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對提高場外市場的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場就是一個(gè)成功例子，通過全國統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)價(jià)信息和成交信息的有效集中，使得市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導(dǎo)等方面發(fā)揮了很大作用。同時(shí)交易系統(tǒng)提供的不同報(bào)價(jià)方式（如匿名報(bào)價(jià)、小額報(bào)價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場流動(dòng)性，降低了交易成本。

在國內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計(jì)價(jià)單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應(yīng)該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國統(tǒng)一的電子平臺(tái)上進(jìn)行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動(dòng)性

債券市場發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動(dòng)性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長期持有，很少進(jìn)行交易，幾乎沒有流動(dòng)性。因此從美元債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，應(yīng)該為提高流通性進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報(bào)價(jià)制度推出后在提高市場流動(dòng)性方面確實(shí)起到了作用。而對美元債券來說，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個(gè)一級(jí)承銷商作為做市商，通過合適的制度安排，讓其承擔(dān)維持市場流動(dòng)性的義務(wù)。

（三）通過中介機(jī)構(gòu)高附加值的服務(wù)，為美元債券降低交易成本和匿名報(bào)價(jià)提供便利

目前美元債券市場容量很小，要想在合適的價(jià)格下尋找對手需要花費(fèi)較多時(shí)間，通過中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時(shí)美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以在債券定價(jià)和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務(wù)。另外，通過中介交易不僅有匿名報(bào)價(jià)的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場監(jiān)管。所以大力培植有資金實(shí)力和研究實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，為市場成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場建設(shè)的重點(diǎn)之一。

參考文獻(xiàn)：

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè) 債券融資 條件 市場化 資本運(yùn)作

引言

企業(yè)債券主要是指按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的相關(guān)規(guī)定，按照一定的程序向市場上的投資者發(fā)行的按約歸還投資者本金以及利的債權(quán)債務(wù)憑證。作為現(xiàn)階段企業(yè)直接融資的形式之一，債券融資需要企業(yè)自發(fā)的在市場上開展融資活動(dòng)，而且債券的借貸雙方具有直接對應(yīng)的關(guān)系。近年來企業(yè)在發(fā)展過程中的融資渠道單一、資本結(jié)構(gòu)不合理的問題凸顯，不僅造成企業(yè)融資以及資本運(yùn)作困難，對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展也十分不利。因此，規(guī)范企業(yè)債券融資管理，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本運(yùn)作管理，已經(jīng)成為當(dāng)前企業(yè)管理工作的中心，推動(dòng)我國債券市場的發(fā)展也具有重要的作用。

一、企業(yè)債券融資作用分析

企業(yè)債券融資的優(yōu)勢主要有以下幾方面：

（一）通過債券融資可以降低企業(yè)的融資成本。與股票融資不同的是通過債券融資企業(yè)的負(fù)債利息是需要計(jì)入成本的，需要在稅前利潤中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業(yè)的繳稅基數(shù)，降低企業(yè)的稅費(fèi)支出，從而減小企業(yè)在融資上的成本投入。

（二）債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者優(yōu)化決策體系。通過債券融資對于企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營能力提出了較高的要求，如果企業(yè)的經(jīng)營措施不當(dāng)，極易造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因而債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者慎重決策，也有助優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營決策體系。

（三）通過債券融資可以確保對于避免分散企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)。由于債券融資的模式為投資者按時(shí)回收自己的本金以及利息，而并沒有參與企業(yè)經(jīng)營決策管理的權(quán)利，因而可以避免企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)分散，有利于集中精力實(shí)施企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

（四）債券融資管理可以動(dòng)態(tài)的反映企業(yè)的經(jīng)營管理水平。在發(fā)行債券之后，可以通過企業(yè)債務(wù)與企業(yè)的總資產(chǎn)比值即企業(yè)的負(fù)債比例這一指標(biāo)，及時(shí)的監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營管理，并有計(jì)劃地開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制分析，因而有助于避免企業(yè)資本運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二、企業(yè)債券發(fā)行的基本條件

根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以及《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》中的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)發(fā)型債券融資應(yīng)當(dāng)遵循以下基本條件：

（一）根據(jù)公司的性質(zhì)不同對于企業(yè)的凈資產(chǎn)也有不同的要求。按照規(guī)定股份有效公司發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)必須高于3000萬，有限責(zé)任公司或者是其他類型企業(yè)發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)不少于6000萬。

（二）企業(yè)的累計(jì)債券余額，應(yīng)該在企業(yè)的凈資產(chǎn)40%以下。

（三）企業(yè)最近連續(xù)三年的凈利潤，即企業(yè)的三年平均可分配利潤，能夠滿足企業(yè)支付債券融資一年利息的要求。

（四）企業(yè)債券融資籌得資金的應(yīng)該主要集中在投資國家所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監(jiān)督管理手續(xù)制度。

（五）企業(yè)債券融資的利率水平企業(yè)可以結(jié)合市場情況自行制定，但是必須在國家管理部門限定的利率水平內(nèi)。

三、企業(yè)債券融資管理問題分析

改革開放以來，我國企業(yè)債券管理發(fā)展迅速，對于緩解企業(yè)融資困難的問題發(fā)揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運(yùn)作方式上存在的問題，制約了我國企業(yè)債券融資順利開展。綜合分析，當(dāng)前我國企業(yè)在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問題：

（一）債券發(fā)行審批管理體制存在缺陷。根據(jù)我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的相關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對于債券發(fā)行企業(yè)具有嚴(yán)格的審批管理制度，對于企業(yè)的債券發(fā)行額度也有著明確的限制，因此這就導(dǎo)致企業(yè)的債券融資規(guī)模較小，企業(yè)也難以通過債券融資獲得足夠的資金支持。

（二）債券融資利率的規(guī)定導(dǎo)致企業(yè)的債券融資缺乏優(yōu)勢。當(dāng)前我國要求企業(yè)債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對金融市場上的其他投資理財(cái)產(chǎn)品盈利能力較低，導(dǎo)致部分投資者轉(zhuǎn)而選擇其他金融資金理財(cái)產(chǎn)品。

（三）企業(yè)債券結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理。改革開放以來，我國的債券融資迅速發(fā)展，對于提高企業(yè)的融資能力發(fā)揮了重要的作用。但是我國企業(yè)整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發(fā)行額占國債發(fā)行額的比例仍然較低。而且企業(yè)的債券種類形式較為單一，大多為普通企業(yè)債券以及少量的可轉(zhuǎn)換債券兩種形式。而且由于企業(yè)債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動(dòng)利率的企業(yè)債券比例較小，直接影響了金融市場上投資者的積極性，制約了我國企業(yè)債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）對于企業(yè)債券融資行為缺乏完善的行業(yè)監(jiān)督管理。由于我國的金融基礎(chǔ)體系正處于不斷完善之中，因此對于企業(yè)的債券融資行為也缺乏有效地監(jiān)管，特別是國家針對企業(yè)的債券融資行為缺少有針對性的行業(yè)監(jiān)管法律以及監(jiān)管政策體系，導(dǎo)致企業(yè)的債券市場相當(dāng)混亂，甚至部分企業(yè)在債券融資管理中存在著過期不兌現(xiàn)的問題，這對于債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展十分不利。

四、我國企業(yè)債券融資管理完善措施研究

（一）進(jìn)一步簡化企業(yè)債券融資審核程序，由于當(dāng)前我國為了避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生，對于企業(yè)的債券融資管理相對較為嚴(yán)格，這不僅提高了企業(yè)開展債券融資的成本，同時(shí)也降低了企業(yè)債券融資的額度，導(dǎo)致部分企業(yè)采取股權(quán)或者是其他類的融資方式。因此，相關(guān)管理部門對于企業(yè)的債券融資行為應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)優(yōu)惠政策，通過個(gè)性企業(yè)的債券資融資審批流程，降低企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入門檻，以提高企業(yè)債券融資對于市場投資者的吸引力，提高企業(yè)債券融資的規(guī)模與質(zhì)量。

（二）結(jié)合企業(yè)信用體系建設(shè)，調(diào)整企業(yè)的債券融資額度。為了緩解企業(yè)債券融資規(guī)模小的問題，金融管理部門應(yīng)該針對企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營情況以及資金管理狀況，建立企業(yè)的信用體系，對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良以及管理能力較高的企業(yè)，可以適當(dāng)提高其債券融資額度，滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展對于資金的需求。

（三）完善企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入制度。解決我國企業(yè)債券融資管理困難的根本途徑便是優(yōu)化我國企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入制度，對于不同情況的企業(yè)制定不同的債券融資管理策略。對于企業(yè)負(fù)債率較低而且盈利能力較差的企業(yè)，應(yīng)該限制其進(jìn)入金融市場開展債券融資。對于企業(yè)業(yè)績較好而且在新興產(chǎn)業(yè)方面需要擴(kuò)大經(jīng)營的企業(yè)，則應(yīng)該積極為其開展債券融資提供幫扶政策，促進(jìn)其在債券融資市場的良性發(fā)展。

（四）進(jìn)一步完善企業(yè)的債券融資監(jiān)管體系。首先，國家金融市場相關(guān)管理部門應(yīng)該在現(xiàn)有的證券法規(guī)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步的完善我國的債券融資相關(guān)法律法規(guī)以及指導(dǎo)政策，為企業(yè)債券融資的管理同完備的法律依據(jù)。其次，應(yīng)該在債券融資監(jiān)管體系上，結(jié)合企業(yè)債券市場的特點(diǎn)，并根據(jù)不同企業(yè)債券的發(fā)行以及交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)因素，對企業(yè)的債券融資形成動(dòng)態(tài)的控制管理。第三，應(yīng)該進(jìn)一步完善企業(yè)的金融債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過完善企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理制度以及信息披露管理，并構(gòu)建企業(yè)的信用評(píng)級(jí)體系，為企業(yè)的債券融資管理提供運(yùn)作管理基礎(chǔ)。

（五）完善企業(yè)債券融資的市場化運(yùn)作，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。企業(yè)債券融資成本的高低直接取決于債券的市場化運(yùn)作管理水平，因此為了提高企業(yè)的債券融資管理水平，企業(yè)管理部門應(yīng)該積極的推進(jìn)企業(yè)的債券融資的市場化運(yùn)作，并通過提高債券的流動(dòng)性推動(dòng)企業(yè)債券市場的發(fā)展完善。首先，可以借鑒發(fā)達(dá)國家的做法，放寬債券買賣限制管理，建立雙邊報(bào)價(jià)以及自助交易的債券買賣方式。其次，應(yīng)該針對企業(yè)的債券托管建立統(tǒng)一托管以及結(jié)算制度，通過提高市場的參與決策選擇權(quán)，提高債券市場的流動(dòng)性。第三，則是通過建立開放的債券交易平臺(tái)，將債券作為金融市場上交易的對象，解決企業(yè)債券的流通問題，為企業(yè)債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺(tái)。

五、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷發(fā)展變化，債券在融資在企業(yè)的資本融資結(jié)構(gòu)中所占的比例不斷提升，已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道。因此，企業(yè)相關(guān)管理部門應(yīng)該充分明確債券融資對于企業(yè)發(fā)展的重要意義，并總結(jié)當(dāng)前在債券融資管理上存在的問題，通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)信用水平以及實(shí)現(xiàn)多元化的債券品種形式，提高企業(yè)的債券融資水平，實(shí)現(xiàn)新時(shí)期企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：債券市場；融資擔(dān)保；金融創(chuàng)新；融資渠道

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）04-0-01

一、引言

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)發(fā)展不可替代的重要力量，但長期以來，融資難的問題一直制約著中小企業(yè)的發(fā)展。究其原因，是因?yàn)橹行∑髽I(yè)自有資金少，風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，取得銀行信貸難度較大；也難以滿足直接股權(quán)融資的高要求。近年來我國債券市場的快速發(fā)展，創(chuàng)新型債務(wù)融資工具的出現(xiàn)，給中小企業(yè)直接債務(wù)融資提供了可能。

二、創(chuàng)新型債務(wù)融資工具概述及意義

隨著債券市場的迅速發(fā)展，市場中出現(xiàn)的適合中小企業(yè)的直接債務(wù)融資工具有中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）等。

中小企業(yè)集合債券是通過牽頭人組織，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，若干個(gè)中小企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用同一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種債券形式；中小企業(yè)集合票據(jù)（SMECN）是指2個(gè)（含）以上、10個(gè)（含）以下具有法人資格的企業(yè)，在銀行間債券市場以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具；非公開定向債務(wù)融資工具（PPN），是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。

多種中小企業(yè)債務(wù)融資工具的創(chuàng)新對中小企業(yè)而言有著十分積極的意義。

1.拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)融資難題

債券融資可以為有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀的中小企業(yè)提供更多的融資渠道，有效緩解企業(yè)發(fā)展過程中融資困難的局面，改變公司長期以來融資渠道單一的局面，增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展能力。

2.改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，利于股東權(quán)益最大化

發(fā)行債券不會(huì)引發(fā)股本擴(kuò)張，原股東利益不會(huì)被稀釋，且債權(quán)人不具有經(jīng)營管理權(quán)和選舉權(quán)，不會(huì)影響公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營管理。當(dāng)項(xiàng)目的投資收益率大于債券利率時(shí)，利用債務(wù)杠桿融資可以提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，有利于股東權(quán)益最大化。

3.降低企業(yè)融資成本

從已發(fā)行的數(shù)據(jù)來看，3年期的中小企業(yè)集合票據(jù)平均年利率為6.11%，6年期中小企業(yè)集合債券的平均年利率為7.3%，另加上承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用等各方面費(fèi)用后，相當(dāng)于企業(yè)3年期銀行貸款年利率6.15%，6年期銀行貸款年利率6.55%，總體而言，發(fā)行集合債券成本相對較低。

三、湖南省中小企業(yè)債券市場融資的現(xiàn)狀、問題及制約因素

目前，湖南省已發(fā)行2支中小企業(yè)集合票據(jù)和1支區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，尚無中小企業(yè)集合債以及私募債發(fā)行。分析湖南省中小企業(yè)債券市場融資現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)如下問題：

（一）湖南省中小企業(yè)債券市場融資的問題

1.債券發(fā)行數(shù)量少，發(fā)行額度小，政府支持力度不夠

從目前全國各地已發(fā)行中小企業(yè)債券的情況對比來看，湖南共發(fā)行3只中小企業(yè)集合票據(jù)，共募集資金6.8億元。相比較而言，發(fā)行數(shù)量偏少，發(fā)行額度較小，例如光濰坊市從2009年至2012年就共發(fā)行了9支中小企業(yè)集合票據(jù)，共募集資金32.15億元，常州市從2011年至2012年共發(fā)行5支區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，1支中小企業(yè)集合債，共募集資金17.98億元?？梢姾鲜≡谥行∑髽I(yè)債券融資方面與發(fā)達(dá)省市已有不小的差距。如圖：

數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)

中小企業(yè)集合發(fā)債因牽涉到多家企業(yè)、多個(gè)部門，工作繁復(fù)，因而需要政府從中組織協(xié)調(diào)，同時(shí)也需要政府在稅收與擔(dān)保費(fèi)率等各方面給予一定的支持、補(bǔ)貼等以降低綜合成本。

2.債券集合程度低，企業(yè)參與程度不足

湖南已發(fā)行的三支中小企業(yè)集合票據(jù)共涉及九家企業(yè)，平均一支票據(jù)由三家企業(yè)集合；相對而言，濰坊九支中小企業(yè)集合債共涉及43家企業(yè)，加之兩家參與兩期的企業(yè)，平均一支集合債由五家企業(yè)集合。每次債券的發(fā)行都會(huì)產(chǎn)生較多固定成本，企業(yè)參與程度高，能有效攤薄平均年成本，增加債券發(fā)行的吸引力。

3.融資擔(dān)保模式單一

中小企業(yè)集合債在發(fā)行過程中，由于信息不對稱的原因，投資者對中小企業(yè)集合債的資信要求高以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此往往需要資信評(píng)級(jí)較高的擔(dān)保公司來給債券增信，湖南省這三支中小企業(yè)集合票據(jù)均是AAA企業(yè)增信，其他擔(dān)保模式較少。

（二）影響其發(fā)展的制約因素

1.中小企業(yè)凈資產(chǎn)偏少，融資規(guī)模有限，平均攤薄成本不低

中小企業(yè)普遍存在著凈資產(chǎn)偏少的問題，根據(jù)中小企業(yè)集合債券發(fā)行累計(jì)余額不得超過凈資產(chǎn)的40%的硬性規(guī)定，融資規(guī)模往往很有限。同時(shí)，一方面發(fā)行企業(yè)債券是一件系統(tǒng)工程，發(fā)行期間需要支付的固定成本；另一方面，低資信評(píng)級(jí)的中小企業(yè)發(fā)行債券往往面臨不菲的擔(dān)保費(fèi)用及需要彌補(bǔ)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.中小企業(yè)法律繁雜，發(fā)行周期長

中小企業(yè)由于快速發(fā)展的問題，往往面臨諸多的法律問題，這些問題難以在短時(shí)間內(nèi)解決，同時(shí)由于集合債由多家企業(yè)集合，問題就更加繁雜，使得發(fā)行周期過長。通常，企業(yè)首次集合發(fā)行的中小企業(yè)集合債平均需要一年甚至更長的時(shí)間。

3.區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)中的不足

依目前發(fā)行區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)的模式看，需設(shè)立中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金。當(dāng)發(fā)行人與反擔(dān)保機(jī)構(gòu)同時(shí)違約時(shí)，中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金向中債信用增進(jìn)投資股份有限公司償付累計(jì)發(fā)行總額的5%，中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金要求落實(shí)到位，并由多方監(jiān)管，而這筆資金的支出以及保值增值就成為了問題。

四、加快湖南省中小企業(yè)債券融資的對策

為解決湖南省中小企業(yè)債券融資的問題，為優(yōu)秀的中小型企業(yè)鋪墊良好的直接債務(wù)融資環(huán)境，切實(shí)加快中小型企業(yè)的發(fā)展，建議如下：

1.加大政府支持力度，組織宣傳培訓(xùn)，形成長效機(jī)制

政府在中小企業(yè)集合債券發(fā)行的過程中扮演著至關(guān)重要的角色，不僅要協(xié)調(diào)各債券發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的順利合作，也需要在政府各部門協(xié)調(diào)對債券的發(fā)行給予更多的政策優(yōu)惠與扶持。因此有必要進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，建立省級(jí)對中小企業(yè)債券發(fā)行的優(yōu)惠扶持制度，明確政府部門對中小企業(yè)債券發(fā)行的組織協(xié)調(diào)責(zé)任，并自行組織對人員進(jìn)行相關(guān)知識(shí)學(xué)習(xí)培訓(xùn)，形成長效的機(jī)制。

2.與中介機(jī)構(gòu)建立市級(jí)的戰(zhàn)略性合作

中小企業(yè)集合債的發(fā)行承銷，由于發(fā)行額小，情況復(fù)雜且利潤單薄，因此證券公司興趣不濃，但對于企業(yè)債卻又趨之若鶩。因此有必要與某些證券公司建立長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，在發(fā)行承銷企業(yè)債、中票的同時(shí)，也發(fā)行承銷中小企業(yè)集合債，并提供優(yōu)惠的費(fèi)率。同時(shí)，盡量選擇同省市的中介機(jī)構(gòu)，以期節(jié)約綜合費(fèi)用，并有助于建立長期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

3.復(fù)制推行區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，并對中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金進(jìn)行有效保值增值

區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)自推出以來，受到了很大的關(guān)注。其模式也迅速擴(kuò)展普及開來，已經(jīng)成為一種成熟有效的運(yùn)行模式。中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金，有必要在一定的風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管內(nèi)進(jìn)行有效的投資。中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金的建立，具有20倍的杠桿效應(yīng)，能有效撬動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此建議具備相當(dāng)條件的市可以建立中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金，推行這種模式，不具備條件的市可以采取與鄰近市的合作或采取省級(jí)發(fā)行模式。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】融資渠道；證券資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自誕生以來，由于經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)分離與重組后的產(chǎn)品安全性得到極大提高，在市場上得到了投資者的廣泛青睞，已經(jīng)發(fā)展成為一項(xiàng)成熟的金融工具。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沿著信貸資產(chǎn)證券化和非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化兩個(gè)方向進(jìn)行探索，已經(jīng)取得顯著進(jìn)展。

一、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

中國的資產(chǎn)證券化目前處于試點(diǎn)階段，發(fā)展水平還非常低，并與資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國表現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。中國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了兩種類型：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。這兩類資產(chǎn)證券化受不同部門監(jiān)管，在不同市場上流通。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。

這是由中國的債券市場現(xiàn)狀決定的。由于歷史原因，中國的債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所市場。商業(yè)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品流通自然選擇銀行間債券市場。因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化并沒有為企業(yè)提供資產(chǎn)證券化的渠道，于是，又有了企業(yè)資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品在交易所市場流通。

企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年8月，第一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”正式推出。2009年5月，證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》。截至2012年底，共有10家企業(yè)發(fā)行了12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為287億元。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

1.資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。

2.資產(chǎn)證券化降低了融資成本

證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。

3.增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。

4.為投資者提供了新的投資渠道

當(dāng)前，我國境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國內(nèi)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。

三、我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

一般來說，資產(chǎn)證券化可能遇到信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池可回收風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于世界各國的資產(chǎn)證券化過程中。然而，目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還具有以下特殊的風(fēng)險(xiǎn)因素。

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，這種典型的私募產(chǎn)品在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)前都得不到法律法規(guī)的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個(gè)全面的標(biāo)準(zhǔn)體系，以保障參與者的權(quán)利和義務(wù)，明確利潤分配，減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并提供必要的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。

（二）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成發(fā)展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產(chǎn)提供保護(hù)系統(tǒng)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

迄今為止，流動(dòng)性問題已成為中國證券信托產(chǎn)品發(fā)展的嚴(yán)重限制。缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求往往具有更高的流動(dòng)性溢價(jià)，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本，這與“非流動(dòng)性資產(chǎn)證券化為高流動(dòng)性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程，必須提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，這也是目前亟需突破的關(guān)鍵。

四、案例分析

2012年12月4日，華僑城A公告稱“歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，合計(jì)募集資金18.5億元。這意味著，經(jīng)過近一年的籌劃，華僑城A的資產(chǎn)證券化計(jì)劃終于塵埃落定。

在公告中，華僑城表示，本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自該計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間華僑城A及其兩家子公司擁有的歡樂谷主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并設(shè)優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證兩種受益憑證。在具體安排上，優(yōu)先級(jí)受益憑證將分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；次級(jí)受益憑證規(guī)模為1億元，由原始權(quán)益人之一的華僑城A全額認(rèn)購。

華僑城方面表示，募集資金將專項(xiàng)用于歡樂谷主題公園游樂設(shè)備和輔助設(shè)備維護(hù)、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設(shè)施建設(shè)和補(bǔ)充日常運(yùn)營流動(dòng)資金。

這表明，在未來幾年，歡樂谷項(xiàng)目的門票收入將變成證券向投資人發(fā)行，以實(shí)現(xiàn)融資的目的。該項(xiàng)嘗試既打破了原有主題公園長期依賴門票收入的僵局，也反轉(zhuǎn)了依靠地產(chǎn)資金反哺主題公園的尷尬模式，被業(yè)內(nèi)給予了高度評(píng)價(jià)。

華僑城主題公園每年的穩(wěn)定人流在1915萬人次，穩(wěn)定的門票收入為24億元左右，也就是說，如果華僑城能利用這一部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其凈負(fù)債率可維持在120%以上，這將有力維持公司的高杠桿運(yùn)作并改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。

華僑城董事會(huì)秘書倪征表示，如果專項(xiàng)計(jì)劃能夠順利施行，華僑城分布于全國各地的歡樂谷就能夠借助文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的契機(jī)，獲得寶貴的資金支持，這將明顯帶動(dòng)歡樂谷在各區(qū)域的滾動(dòng)發(fā)展，促進(jìn)公司實(shí)力增長和品牌提升，從而幫助華僑城和歡樂谷在競爭中進(jìn)一步搶占先機(jī)。

參考文獻(xiàn)

[1]劉少靜.企業(yè)資產(chǎn)證券化研究[J].中國市場，2012，52.

篇6

【關(guān)鍵詞】公司債 承銷業(yè)務(wù) 市場運(yùn)行 管理機(jī)制

一、美國公司債市場發(fā)展基本情況

（一）美國公司債發(fā)行情況

2013年，美國債券市場總發(fā)行量為6.42萬億美元。其中，公司債發(fā)行量1.41萬億美元，占總發(fā)行量的比例為21.97%，與2012年相比，公司債發(fā)行規(guī)模小幅增長，占比提升2.55個(gè)百分點(diǎn)。1999～2005年期間，美國公司債年發(fā)行量大多維持在6～8千億美元之間；2006～2011年期間，公司債年發(fā)行量則在1萬億美元左右；2012～2013年發(fā)行量則攀升至1.4萬億美元。

（二）美國公司債存量情況

截至2013年底，美國債券市場余額為37.35萬億美元。其中，公司債余額為9.77萬億元美元，占比26.15%。自1999年以來，美國公司債余額占比基本保持在21%～26%之間，市場發(fā)展相對成熟。

二、美國公司債承銷業(yè)務(wù)基本情況

從美國公司債發(fā)行實(shí)踐來看，目前美國從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)按在發(fā)行過程中所起作用的不同可以分為主承銷商（lead manager or lead underwriter）、聯(lián)合主承銷商（co-lead manager）、副主承銷商（co-manager）、承銷商（underwriter）。其中，主承銷商起牽頭作用，主要確保交易的流動(dòng)性、組織承銷團(tuán)（syndicate）、承擔(dān)大部分債券的承銷、負(fù)責(zé)分銷安排等工作。當(dāng)某一債券發(fā)行規(guī)模較大時(shí)，可以設(shè)置一家或多家聯(lián)合主承銷商和副主承銷商。

美國公司債承銷業(yè)務(wù)市場化程度較高，金融機(jī)構(gòu)滿足一定的基本條件（詳見本文第三點(diǎn)）即可開展承銷業(yè)務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不對主承銷商、承銷商的資質(zhì)準(zhǔn)入進(jìn)行區(qū)分。每筆公司債發(fā)行的主承銷商由市場競爭產(chǎn)生或者是由發(fā)行企業(yè)自主選擇。近年來，美國公司債市場主承銷業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“低門檻、高集中”的規(guī)律，具體介紹如下：

（一）主承銷商（Lead Underwriter）數(shù)量平穩(wěn)略有提升，且與發(fā)行量的走勢高度一致

根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務(wù)的主承銷商共174家，較2012年增加18家。1999～2009年期間，參與公司債承銷業(yè)務(wù)的主承銷商數(shù)量基本保持在85～115家范圍內(nèi)；2010～2011年則均為140家；2012～2013年數(shù)量均有較大幅度的增長。從增長趨勢來看，美國公司債主承銷商數(shù)量與每年債券發(fā)行量走勢保持高度一致。這充分體現(xiàn)出美國對于承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)監(jiān)管限制較低，市場發(fā)展情況對開展主承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量起主要決定因素。

（二）主承銷業(yè)務(wù)高度集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)

2013年，參與美國公司債承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)共174家{1}。整體來看，美國公司債主承銷業(yè)務(wù)集中度較高，行業(yè)集中度率CR8為67.30%，CR12為81%。其中，摩根大通的市場份額占比達(dá)到12.2%，美國銀行的市場份額占比達(dá)到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克萊、德意志銀行、富國銀行的市場份額也均超過5%。1999～2013年期間，美國公司債主承銷市場行業(yè)集中率CR12均在80%以上，累計(jì)市場份額占比超過80%的家數(shù)均保持在8～12家之間。

可以看出，雖然美國監(jiān)管政策對主承銷資質(zhì)未作嚴(yán)格準(zhǔn)入限制，但經(jīng)過市場最終選擇，實(shí)質(zhì)上形成了以跨國金融機(jī)構(gòu)巨頭為主的十多家主承銷商“圈子”。這些機(jī)構(gòu)規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、業(yè)務(wù)能力更為專業(yè)。

三、美國公司債承銷商管理制度概述

（一）SEC對美國承銷商的資質(zhì)要求

目前，美國證監(jiān)會(huì)（U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）并不對承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)進(jìn)行行政審批，而是要求從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)需事前在SEC注冊，并滿足一定條件后即可開展業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)是否能獲得業(yè)務(wù)更大程度上是由市場競爭決定，監(jiān)管政策也未對主承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)和承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)做出區(qū)別對待。

SEC對于機(jī)構(gòu)從事公司債承銷業(yè)務(wù)的要求主要有以下幾點(diǎn)：

1.填寫注冊申請表（Form BD）。該申請表主要目的是了解申請機(jī)構(gòu)、股東及雇員的背景情況，包含違法犯罪、民事訴訟、監(jiān)管處罰、業(yè)務(wù)經(jīng)營等多項(xiàng)內(nèi)容。申請人通過中央登記存管系統(tǒng)（Central Registration Depository，CRD）提交申請后的45天內(nèi)，SEC將做出同意或否決注冊申請的決定。同時(shí)，SEC要求如果機(jī)構(gòu)相關(guān)信息發(fā)生變更，應(yīng)及時(shí)更新申請表。

2.成為相關(guān)自律組織會(huì)員。自律組織包括美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱FINRA）以及各全國性證券交易所。如果該機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)僅限于某一交易所市場，則成為該交易所會(huì)員即可；如果該機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不局限于某一交易所市場，或者涉及場外市場業(yè)務(wù)，則必須成為FINRA的會(huì)員。

3.成為證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的會(huì)員。申請注冊的機(jī)構(gòu)必須成為SIPC的會(huì)員，并向SIPC繳納一定數(shù)額的年費(fèi)。如果該公司主營業(yè)務(wù)在美國國外或者業(yè)務(wù)僅限于投資公司的股票、各種養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的銷售，則可以不成為SIPC的會(huì)員。

4.對關(guān)聯(lián)人員的要求。申請機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)伙伴、管理人員、分支機(jī)構(gòu)管理人員、相關(guān)雇員等也必須滿足相關(guān)的資質(zhì)要求，諸如需要通過自律組織（如FINRA）的證券資格考試，需要注冊登記等。

5.對于凈資本的要求。《1934年證券交易法》的《一般規(guī)則和條例》的第15條款（Rule 15c3-1）規(guī)定，從事承銷業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)其凈資本應(yīng)不少于5萬美元。對于從事結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其凈資本應(yīng)不少于25萬美元和負(fù)債總額的2%。

（二）自律組織在承銷商管理中的作用

作為美國金融市場最大的自律組織，F(xiàn)INRA負(fù)責(zé)美國金融市場包括承銷商在內(nèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)注冊管理工作。目前，F(xiàn)INRA已經(jīng)了較為完善的自律規(guī)則體系，詳細(xì)規(guī)定了會(huì)員機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)運(yùn)行要求、會(huì)員調(diào)查、會(huì)員處罰的程序及措施，以及關(guān)于會(huì)員機(jī)構(gòu)交易行為的記錄和報(bào)告、清算機(jī)制、客戶賬戶信息的保存及指令的處理、交易人員行為規(guī)范等的具體業(yè)務(wù)管理制度。FINRA對于承銷商的管理首先是基于以上基本準(zhǔn)則進(jìn)行。

同時(shí)，F(xiàn)INRA也針對承銷業(yè)務(wù)出臺(tái)了規(guī)則5100《證券發(fā)行與承銷》，該規(guī)則包括7項(xiàng)細(xì)則，其中規(guī)則5110《承銷條款和安排》和規(guī)則5160《分銷協(xié)議的價(jià)格披露》對承銷業(yè)務(wù)提出了具體的管理要求：規(guī)則5110主要規(guī)定了從事承銷業(yè)務(wù)時(shí)需上報(bào)的文件種類及內(nèi)容、提交的方式與時(shí)間、豁免情況以及承銷費(fèi)的具體構(gòu)成、確定的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)等；規(guī)則5160則規(guī)定分銷協(xié)議中應(yīng)該公布證券的發(fā)行價(jià)格或者發(fā)行價(jià)格確定的依據(jù)。

四、美國公司債承銷業(yè)務(wù)對我國債務(wù)融資工具市場承銷隊(duì)伍建設(shè)的啟示

美國公司債券市場已經(jīng)過了多年的發(fā)展，無論是市場制度和市場參與機(jī)構(gòu)均已較為成熟，其承銷業(yè)務(wù)相關(guān)市場規(guī)律值得我們進(jìn)行研究和借鑒。同時(shí)，我國債務(wù)融資工具市場承銷隊(duì)伍建設(shè)在參考美國承銷業(yè)務(wù)一般規(guī)律的同時(shí)，也應(yīng)充分考慮中國市場具體情況和當(dāng)前發(fā)展階段特點(diǎn)。

（一）堅(jiān)持市場化原則開展承銷業(yè)務(wù)資質(zhì)管理

美國公司債市場的市場化管理模式有利于強(qiáng)化承銷隊(duì)伍與債券市場發(fā)展的同步性和協(xié)調(diào)性，及時(shí)反映和滿足市場發(fā)展的需求。但考慮到我國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場仍處在發(fā)展階段，市場成熟度低，投資人和發(fā)行人在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和承受能力等方面仍較為欠缺，當(dāng)前尚無法達(dá)到與美國市場相類似的市場化程度。因此，對于主承銷業(yè)務(wù)來說，鑒于其在市場整條業(yè)務(wù)鏈過程中的重要地位和作用，仍需通過一定方式篩選能夠承擔(dān)相應(yīng)市場職能和義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來開展，但篩選過程應(yīng)堅(jiān)持市場化的原則，不斷提升市場化程度；對于一般承銷商，與美國市場同類機(jī)構(gòu)相類似，可探索進(jìn)一步降低非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷商準(zhǔn)入門檻，提高承銷商資質(zhì)管理的市場化程度，不斷擴(kuò)充承銷商隊(duì)伍規(guī)模。

（二）承銷隊(duì)伍管理重點(diǎn)應(yīng)逐漸由準(zhǔn)入向日常管理過渡

目前，我國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷隊(duì)伍管理仍以業(yè)務(wù)準(zhǔn)入為主。但隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，市場化程度日益提高，承銷隊(duì)伍逐步豐富健全，相關(guān)管理重心應(yīng)由準(zhǔn)入向日常管理過渡，通過對承銷商的日常管理不斷提高其執(zhí)業(yè)技能和業(yè)務(wù)素質(zhì)?？商剿魍ㄟ^市場化評(píng)價(jià)等方式對從事主承銷和承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)市場表現(xiàn)和市場聲譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)估，客觀公正地展現(xiàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力、盡職履責(zé)情況和市場認(rèn)可度，督導(dǎo)承銷機(jī)構(gòu)提升自身實(shí)力、積極履行義務(wù)，并以此促進(jìn)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場良性競爭，實(shí)現(xiàn)市場業(yè)務(wù)自然向優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)集中。

（三）應(yīng)充分發(fā)揮自律組織的積極作用，從行業(yè)自律層面促進(jìn)各機(jī)構(gòu)從業(yè)規(guī)范程度的提升

黨的十八屆三中全會(huì)指出，要進(jìn)一步簡政放權(quán)，處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。因此，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場承銷商隊(duì)伍管理應(yīng)充分發(fā)揮自律組織貼近市場的優(yōu)勢，在政府監(jiān)管部門相關(guān)政策和法規(guī)指導(dǎo)下，由自律組織組織市場成員制定和完善主承銷、承銷業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)準(zhǔn)則和自律規(guī)則，以市場自律的方式將政府相關(guān)監(jiān)管要求具化到市場業(yè)務(wù)當(dāng)中，使自律管理和政府監(jiān)管相互配合，成為政府監(jiān)管的有效補(bǔ)充。

注釋

①該數(shù)據(jù)是指在2013年度內(nèi)開展過公司債主承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，并非有承銷資質(zhì)的所有機(jī)構(gòu)數(shù)量。

參考文獻(xiàn)

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[3]李云林.美國債券市場的若干特點(diǎn)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2008，（57）：35-42.

篇7

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論 中小企業(yè) 融資支持 支持策略

一、 優(yōu)序融資理論概述

（一）優(yōu)序融資理論基本框架

1984年，美國財(cái)務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）提出了優(yōu)序融資理論模型。他們的研究表明，由于信息不對稱，內(nèi)部管理者比市場或外部投資者更了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。企業(yè)為新項(xiàng)目所發(fā)行的股票會(huì)被外部投資者所低估，導(dǎo)致股票價(jià)格下降和企業(yè)市場價(jià)值降低。在一定程度上，項(xiàng)目就會(huì)被放棄。所以在非對稱信息下，企業(yè)融資會(huì)首選內(nèi)源融資。如果企業(yè)必須從外部融資，會(huì)選擇發(fā)行債券，而不是配股或發(fā)新股。因此，企業(yè)應(yīng)該按照如下順序進(jìn)行融資：首先是內(nèi)部積累資金；如果需要外部融資，企業(yè)首先進(jìn)行債務(wù)融資，直至因債務(wù)增加而達(dá)到“可接受的債務(wù)水平”的臨界區(qū)時(shí)，才發(fā)行股票。

（二）優(yōu)序融資理論的前提條件及適用范圍

信息不對稱是優(yōu)序融資理論最重要的先決條件。而且，信息不對稱的情況越嚴(yán)重，企業(yè)越應(yīng)該選擇這樣的融資次序。國內(nèi)外大量的實(shí)證研究均表明，中小企業(yè)的融資選擇符合優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)。從融資渠道的選擇上，中小企業(yè)總是優(yōu)先選擇融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本均較低的內(nèi)源融資，其次是選擇銀行信貸或民間債務(wù)融資，只有當(dāng)企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后才會(huì)選擇從資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。與大型企業(yè)相比，在對融資方式的選擇上，中小企業(yè)考慮更多的是融資的可得性和對企業(yè)控制權(quán)的掌控。因此從融資的難易程度以及企業(yè)控制權(quán)敏感性的角度更易于理解中小企業(yè)融資次序與優(yōu)序融資理論的耦合性。

二、 我國中小企業(yè)融資特點(diǎn)與融資偏好

（一）我國中小企業(yè)融資偏好

我國中小企業(yè)融資方式的選擇與優(yōu)序融資理論既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融資渠道選擇上，中小企業(yè)更多地依賴內(nèi)源融資。在外源融資方式的選擇上，中小企業(yè)更加偏好債務(wù)融資，銀行貸款是債務(wù)融資的主要渠道。在中小企業(yè)遭遇銀行信貸約束，而且又很難通過發(fā)行股票和債券融資時(shí)，則轉(zhuǎn)向親友借款或者民間借貸融資。因此，我國中小企業(yè)融資選擇次序?yàn)椋浩髽I(yè)自我積累、銀行貸款和民間借貸，與優(yōu)序融資理論先內(nèi)后外、先債后股的次序相吻合。但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資中70%是通過上市、發(fā)債、產(chǎn)權(quán)交易等直接融資渠道取得。而我國企業(yè)直接融資渠道不暢，中小企業(yè)直接融資比例僅占5%左右。另外，我國民間借貸規(guī)模巨大，中小企業(yè)超過三分之一的資金來自民間借貸，其中小微企業(yè)的民間融資比重更大。

（二）我國中小企業(yè)融資難的根本原因

我國中小企業(yè)融資存在“強(qiáng)制優(yōu)序融資”現(xiàn)象。雖然中小企業(yè)融資次序選擇與優(yōu)序融資理論基本吻合，但是形成其融資偏好的初衷與優(yōu)序融資理論存在偏差，是不得已而為之的被動(dòng)選擇，“強(qiáng)制優(yōu)序融資”現(xiàn)象的存在是我國中小企業(yè)融資難問題的具體體現(xiàn)。中小企業(yè)融資難從某種意義上說是一種市場失靈，被稱為“麥克米倫缺口”現(xiàn)象。市場失靈體現(xiàn)為信貸市場失靈和資本市場失靈。我國目前的金融結(jié)構(gòu)主要以國有商業(yè)銀行為主，金融機(jī)構(gòu)層級(jí)單一，中小企業(yè)所能得到的資金支持主要來自銀行信貸，而銀行往往不愿意將信貸資源投向高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)，基本上沒有所謂的“無擔(dān)保融資”產(chǎn)品。由于缺乏融資抵押與融資擔(dān)保，中小企業(yè)貸款難、貸款貴的問題一直沒有得到有效解決。從我國資本市場的構(gòu)成來看，我國仍然缺乏完整的為中小企業(yè)成長投融資服務(wù)的資本市場體系。我國的資本市場在制度設(shè)計(jì)、運(yùn)行效率等方面與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。股票上市等融資方式條件比較高，一般中小企業(yè)很難跨過上市的門檻。要想真正解決中小企業(yè)融資的市場失靈問題，必須充分發(fā)揮政府的支持與引導(dǎo)作用。

三、優(yōu)序融資理論對政府支持中小企業(yè)融資的啟示

優(yōu)序融資理論為政府支持中小企業(yè)融資的策略選擇提供了新的思路。為突出公平與效率原則，各級(jí)政府不妨借鑒融資優(yōu)序理論的基本理念，本著“先內(nèi)后外，先債后股”的思路支持中小企業(yè)融資。

（一）“先內(nèi)后外”的原則

這里的“先”與“后”并非時(shí)間次序上的先后，而是一種行為理念和指導(dǎo)思想。政府支持中小企業(yè)融資的基本原則必須以優(yōu)化中小企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境增強(qiáng)其內(nèi)源融資能力為前提，其次才是擴(kuò)大和疏通其外源融資渠道。中小企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中處于弱勢地位并且具有“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”的特性，保障弱勢是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，政府應(yīng)該積極支持中小企業(yè)融資。但是，優(yōu)勝劣汰、適者生存是最基本的市場規(guī)則。政府支持中小企業(yè)融資必須遵循市場規(guī)律，以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。政府不能無原則地一味強(qiáng)調(diào)給中小企業(yè)“輸血”，更重要的是幫助其增強(qiáng)自身“造血”功能。若企業(yè)自身已不具備基本“造血”能力，就應(yīng)該及時(shí)淘汰出局，以避免更大的資源浪費(fèi)。

（二）“先債后股”的原則

“先債后股” 原則要求政府在拓寬中小企業(yè)外源融資渠道時(shí)應(yīng)本著先疏通債權(quán)融資渠道再疏通股權(quán)融資渠道的重要性排列來支持中小企業(yè)融資，在工作重心上應(yīng)有所側(cè)重。這樣做是基于以下幾方面的考慮：一是從融資成本角度，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的原則，企業(yè)股權(quán)融資的成本普遍要高于債務(wù)融資的成本，中小企業(yè)盈利能力較弱，客觀上要求以較低的資本成本與之相配合，而上市融資等股權(quán)融資方式的高額成本是絕大多數(shù)中小企業(yè)難以承受的；二是從控制權(quán)的角度，我國中小企業(yè)絕大多數(shù)是民營企業(yè)或家族制企業(yè)，企業(yè)主對外源性的股權(quán)融資具有天然的排斥；三是從債務(wù)融資的激勵(lì)機(jī)制看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論認(rèn)為，債務(wù)融資對經(jīng)營者具有較強(qiáng)的激勵(lì)作用，適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例，可以激勵(lì)經(jīng)營者的行為選擇符合企業(yè)市場價(jià)值最大化的目標(biāo)要求，避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；四是從我國資本市場建設(shè)進(jìn)程看，雖然我國已經(jīng)初步形成了多層次資本市場架構(gòu)，但是距離成熟完善的資本市場還有相當(dāng)長的路要走，短時(shí)間內(nèi)很難滿足數(shù)量眾多的中小企業(yè)上市融資的需求。

四、政府支持中小企業(yè)融資的重要突破點(diǎn)

（一）努力提升中小企業(yè)自我積累能力

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，中小企業(yè)面臨的下行壓力更大。受市場倒逼機(jī)制的影響，中小企業(yè)必須加快轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐。轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期企業(yè)資金缺口大。這種情況下，政府要處理好短期利益與長遠(yuǎn)利益的關(guān)系，在固定資產(chǎn)折舊政策及其創(chuàng)新運(yùn)作方面給予融資支持。在這方面可以借鑒香港政府的“資本減免”政策。該政策的最大亮點(diǎn)在于按照稅法規(guī)定，對于購置設(shè)備的企業(yè)，享受“首期免稅折舊額”，即按照設(shè)備購入價(jià)值的60%計(jì)算并一次性計(jì)入購置設(shè)備當(dāng)年企業(yè)的成本。這樣企業(yè)當(dāng)年稅法口徑的應(yīng)納所得稅就會(huì)比會(huì)計(jì)口徑的應(yīng)納所得稅低很多。兩者之間的差額作為“遞延稅項(xiàng)”處理。這一年企業(yè)“少交”的稅金就相當(dāng)于政府對企業(yè)的一種無息貸款。從第二年開始，企業(yè)就只能享受“每年免稅折舊額”，企業(yè)的稅法應(yīng)納所得稅開始高于會(huì)計(jì)應(yīng)納所得稅，其差額再開始沖減“遞延稅項(xiàng)”。從長期來看，“資本減免”政策不但不會(huì)減少政府的稅收收入，還可以加快納稅企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得納稅延緩的時(shí)間價(jià)值并使設(shè)備更新能力大大增強(qiáng)，最終有利于政府稅收收入的不斷增長。

（二）優(yōu)先發(fā)展中小銀行，解決中小企業(yè)融資難題

我國金融資產(chǎn)的70%集中在銀行，而銀行資產(chǎn)的80%以上集中在大型商業(yè)銀行。雖然各級(jí)政府出臺(tái)了多種措施鼓勵(lì)商業(yè)銀行提高中小企業(yè)貸款比例，但是由于大銀行缺乏對小企業(yè)貸款的內(nèi)生動(dòng)力，在貸款對象選擇上依然會(huì)堅(jiān)持“好中選優(yōu)”、“小中選大”，小微企業(yè)還是難以得到及時(shí)的融資支持。中小銀行服務(wù)中小企業(yè)具有地緣、信息和成本等方面的優(yōu)勢，我國中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)99%以上，但中小銀行數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面都相對不足，完善我國中小銀行系統(tǒng)，具有更加突出的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)務(wù)之急是修訂《商業(yè)銀行法》，對中小銀行的市場準(zhǔn)入、退出、破產(chǎn)清算以及資本充足率、發(fā)起股東數(shù)量、持股比例等做出明確規(guī)定。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，盡快建立中小銀行存款保險(xiǎn)制度。我國民間資本數(shù)額巨大，民營中小銀行的建立可以充分發(fā)揮民間資本的作用，實(shí)現(xiàn)中小銀行數(shù)量和規(guī)模同步增長。改善中小銀行發(fā)展環(huán)境，取消對中小銀行的各種歧視性政策和限制，使中小銀行在產(chǎn)品種類及其市場定價(jià)方面擁有更多的自，真正增加中小企業(yè)金融服務(wù)有效供給。

（三）規(guī)范和引導(dǎo)民間借貸健康發(fā)展

民間借貸是中小企業(yè)融資的重要補(bǔ)充，截至2012年9月，我國民間借貸市場的整體規(guī)模超過了四萬億元。政府應(yīng)通過各種措施更好地對民間借貸加以規(guī)范和引導(dǎo)。盡快研究出臺(tái)《放貸人條例》，承認(rèn)民間金融的合法地位，明確民間融資活動(dòng)主體的法律地位和權(quán)利義務(wù)關(guān)系。以不觸碰法律底線為前提，鼓勵(lì)包括P2P網(wǎng)貸在內(nèi)的民間金融進(jìn)行有益創(chuàng)新，緩解中小企業(yè)融資難題。與此同時(shí)，嚴(yán)厲打擊民間融資活動(dòng)中的違法行為，堅(jiān)決取締以投機(jī)為目的的高利貸和非法集資活動(dòng)。創(chuàng)造公平、公正透明的競爭秩序，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制的形成。及時(shí)總結(jié)各地金融改革的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，建立民間融資備案管理制度和民間借貸服務(wù)中心，建立健全民間融資監(jiān)測體系。激勵(lì)與約束并重，允許經(jīng)營規(guī)范、發(fā)展良好的民間金融組織注冊登記轉(zhuǎn)變?yōu)楹戏ǖ慕鹑跈C(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，穩(wěn)步推進(jìn)民間金融的合法化進(jìn)程。

（四）積極推進(jìn)中小企業(yè)債券市場建設(shè)

2012年我國中小企業(yè)債券融資規(guī)模為221.39億元，占當(dāng)年企業(yè)債券融資總額的0.83%，債券市場在中小企業(yè)融資服務(wù)方面依然任重而道遠(yuǎn)。加快債券市場發(fā)展步伐的同時(shí)應(yīng)逐步放寬中小企業(yè)債券融資條件，進(jìn)一步簡化審批程序，縮短審批時(shí)間。推動(dòng)債券發(fā)行市場化，引入市場機(jī)制，放棄過去的政府審核，讓市場資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對債券優(yōu)劣進(jìn)行判斷。讓市場根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益對企業(yè)債券進(jìn)行定價(jià)，讓市場來決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模。積極推進(jìn)柜臺(tái)債券市場和區(qū)域性債券市場建設(shè)，形成多層次的債券市場架構(gòu)。進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)總體規(guī)模。加大對企業(yè)債券融資的財(cái)政支持力度，對成功發(fā)債融資的中小企業(yè)給予一定的貼息補(bǔ)助，對參與集合債券發(fā)債的擔(dān)保機(jī)構(gòu)給予適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。穩(wěn)步推進(jìn)中小企業(yè)私募債券融資。2012年中小企業(yè)私募債融資118.56億元，約占中小企業(yè)債券融資的一半。在利率市場化的大背景下，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍，更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。

（五）逐步完善資本市場體系，擴(kuò)大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模

目前我國基本形成了由主板市場、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、新三板市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、區(qū)域性股權(quán)交易中心和地方性柜臺(tái)交易市場組成的多層次股權(quán)交易市場體系。按照海外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，資本市場體系設(shè)計(jì)應(yīng)該呈現(xiàn)為“正三角”結(jié)構(gòu)，即場外市場掛牌公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量應(yīng)多于中小板公司，而中小板公司數(shù)量應(yīng)多于主板公司。但是我國資本市場情況卻正好相反，資本市場體系基本呈“倒三角” 格局，這種“倒三角”市場格局不利于中小企業(yè)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，亟待改變。由于條件限制，主板市場一般不是中小企業(yè)股權(quán)融資的首選。當(dāng)務(wù)之急是加快中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場的制度建設(shè)。適當(dāng)放寬中小板、創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型高新技術(shù)中小企業(yè)的準(zhǔn)入門檻，使這類企業(yè)能以較低的成本迅速上市融資。盡快啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板再融資，建立創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則體系。為了擴(kuò)大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模，我國當(dāng)前應(yīng)以規(guī)范和發(fā)展場外股權(quán)交易市場為重點(diǎn)。未來的場外交易市場將是資本市場中規(guī)模最大的市場。多層次的場外交易市場，不僅是我國資本市場健康成長的基礎(chǔ)，也能夠吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資者投資中小企業(yè)，培育大量具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。當(dāng)前的主要任務(wù)是協(xié)調(diào)解決政府與區(qū)域競爭、利益沖突問題，整合市場資源，形成合理有效的分層，逐步實(shí)現(xiàn)各市場之間的對接與互動(dòng)，最終建立全國性的場外交易市場，最大限度覆蓋各類中小企業(yè)，滿足其多元化融資需求。X

參考文獻(xiàn)：

1.林毅夫.中國經(jīng)濟(jì)專題[M].北京：北京大學(xué)出版社，2012.

2.郭樹華.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究[M].昆明：云南大學(xué)出版社，2012.

3.姚益龍.中小企業(yè)融資問題研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2012.

篇8

關(guān)鍵詞:上市公司;北京地區(qū);融資偏好

中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2009)12-0036-03

隨著股權(quán)分置改革的的順利完成,上市公司進(jìn)入了全流通時(shí)代,其融資行為、融資結(jié)構(gòu)和融資投向?qū)l(fā)生根本性變化。本文從現(xiàn)代資本理論出發(fā),通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進(jìn)行分析,總結(jié)其融資特點(diǎn),從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手,為規(guī)范北京上市公司的投融資行為提供指導(dǎo)性建議,進(jìn)而形成以上市公司為龍頭,推動(dòng)首都經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,促進(jìn)首都經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

一、上市公司融資問題研究現(xiàn)狀

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入,后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。考察融資結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點(diǎn)在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

(一)國外學(xué)者對企業(yè)融資問題的研究

對于企業(yè)融資理論的研究,從研究方式來看,大體可以分為三個(gè)體系:一是以杜蘭特(Durand,1952)為主的早期企業(yè)融資理論學(xué)派;二是以MM理論為中心的現(xiàn)代企業(yè)融資理論學(xué)派,此學(xué)派承接了杜蘭特等人的觀點(diǎn),主要研究關(guān)于企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是取決于各種稅收收益與破產(chǎn)成本之間的平衡;三是進(jìn)入20世紀(jì)70年代以來,隨著非對稱信息理論研究的發(fā)展,諸多學(xué)者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究,其中包括新優(yōu)序理論、成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等等。[1]

(二)國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司投融資問題的研究

南開大學(xué)國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《我國企業(yè)投融資運(yùn)作與管理研究》課題組于2003年對我國企業(yè)投資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了調(diào)查,何青等在國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《我國上市公司的投資行為研究:基于新古典理論的檢驗(yàn)》(2005年)進(jìn)行了研究,結(jié)果表明:中國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現(xiàn)為上市公司通過不同股權(quán)融資方式“圈錢”的行為,在宏觀上表現(xiàn)為證券市場的籌資功能被強(qiáng)化,優(yōu)化資源配置功能未充分發(fā)揮,融資效率不高。

張?jiān)旁诒本┦猩缈埔?guī)劃項(xiàng)目《北京國有企業(yè)上市問題研究》(2004年)中,對北京資本市場發(fā)展問題及國有企業(yè)上市進(jìn)行了研究,得出如下結(jié)論:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑之一就是要發(fā)展與利用資本市場;充分利用資本市場促進(jìn)首都經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,抓上市公司的質(zhì)量是關(guān)鍵;上市公司要正確處理好規(guī)范、監(jiān)管、發(fā)展、服務(wù)的關(guān)系;發(fā)展資本市場,特別是發(fā)展股票市場要為國企解困服務(wù),主要要從轉(zhuǎn)制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發(fā)區(qū)來;要?jiǎng)?chuàng)造出北京市大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)包括上市公司將進(jìn)入或產(chǎn)生于北京科技園區(qū)的良好環(huán)境等。

二、北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)分析

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)主要包括內(nèi)源融資和外援融資兩部分,前者主要是來自企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入,后者包括股權(quán)融資和債權(quán)融資?？疾烊谫Y結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種流量分析,而不是存量分析,其重點(diǎn)在于企業(yè)各年度的資金來源情況。

在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則, 企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后是股權(quán)融資。而我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)理論及國外融資實(shí)踐存在差異,融資選擇順序?yàn)楸憩F(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資、內(nèi)源資本。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。[2]

(一)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)概述

本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,劃分上市公司所屬行業(yè)時(shí)采用的標(biāo)準(zhǔn)是中國證監(jiān)會(huì)2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》。本文所用數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司公布的各個(gè)年度的年報(bào),主要取自中國上市公司資訊網(wǎng)(省略)和新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)版(finance.省略)。

截至2008年3月31日,北京轄區(qū)A股上市公司(公司注冊地在北京)93家,占全國上市公司家數(shù)的6.46%,排名第三位。其中,A+H公司10家,A+B公司1家,A股公司82家;央屬公司52家,市屬公司29家,民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股,占全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元,占全國上市公司總市值的42.06%。

1.北京市上市公司行業(yè)分布特征

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》,北京市上市公司的行業(yè)分布情況如表1所示。其中,行業(yè)代碼:A農(nóng)業(yè);B采掘業(yè);C制造業(yè);D電力;E建筑業(yè);F交通運(yùn)輸;G信息技術(shù)業(yè);H批發(fā)和零售貿(mào)易;I金融業(yè);J房地產(chǎn)業(yè);K社會(huì)服務(wù)業(yè);L傳播與文化產(chǎn)業(yè);M綜合類。

從表1的統(tǒng)計(jì)可以看出,在北京市上市公司所屬行業(yè)中,制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的上市公司最多,分別達(dá)到了31家和15家,占上市公司總數(shù)的比例分別為33.7%和16.3%,占到北京市上市公司的50%。但整體來看行業(yè)分布比較均勻,基本涵蓋了所有行業(yè)。

2.上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平較低

資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要的指標(biāo)。近年來,我國有一半以上上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%,與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低,與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著我國資本市場的發(fā)展呈不斷下降的趨勢。表2統(tǒng)計(jì)了北京市上市公司在2005-2006年度的資產(chǎn)負(fù)債率。

從表2的統(tǒng)計(jì)可以看出,北京市上市公司的負(fù)債水平較低。通常認(rèn)為,帳面資產(chǎn)負(fù)債率的正常范圍應(yīng)該在30%-70%之間。以此作為比較標(biāo)準(zhǔn),北京市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本都在該范圍內(nèi),并且部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已接近“下限”。另外,根據(jù)上市公司年報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)長期負(fù)債率的對比,可以發(fā)現(xiàn)北京市上市公司的債務(wù)資金來源,都嚴(yán)重依賴于短期負(fù)債,所占比重約為85%。

3.上市公司凈資產(chǎn)收益率水平先增后減的趨勢

從表3中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),按賬面價(jià)值計(jì)算的收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的變化關(guān)系趨勢相差不大,但上市公司的收益率水平隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加出現(xiàn)一個(gè)先增后減的趨勢。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在某個(gè)水平之下,收益率均值可以達(dá)到一個(gè)比較令人滿意的程度;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過某個(gè)水平,收益率均值則陡減;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定水平時(shí),收益率為負(fù)值,呈現(xiàn)出極端惡劣的態(tài)勢。

(二)北京市上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

一是作為外部股權(quán)融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說,留存收益和負(fù)債融資在上市公司的融資中仍處于次要地位。同時(shí),獲利能力高的企業(yè),自身積累能力也強(qiáng),可以相對較少地依賴負(fù)債融資。而且,由于10%的凈資產(chǎn)收益率是獲得配股資格的前提條件,因此高獲利能力的企業(yè)更易獲得配股資格,取得配股資金,以滿足資金需求,從而降低在融資順序理論中處于保留盈余之后的負(fù)債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負(fù)債率低同時(shí)存在的原因之一。

二是當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好,沒有財(cái)務(wù)危機(jī)的威脅,仍存在充分的償債能力時(shí),在繼續(xù)舉債的情況下企業(yè)可以進(jìn)一步充分利用負(fù)債的稅收屏蔽效益而減少所得稅費(fèi)用,所以收益率會(huì)隨負(fù)債水平的增加而增加。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示出很多北京市上市公司目前還處于資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)的范圍內(nèi),這意味著上市公司目前的負(fù)債水平偏低,未達(dá)到理想的負(fù)債水平,仍具有進(jìn)一步利用債務(wù)籌資的潛力,還可以通過增加負(fù)債在資金中的比例來增加凈資產(chǎn)收益率。[3]

三是通過對比資產(chǎn)負(fù)債率及上市公司年報(bào)可以看出,北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴(yán)重依賴于短期負(fù)債,滿足不了企業(yè)發(fā)展的長期資金需求。

三、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策建議

(一)強(qiáng)化債權(quán)硬約束,保持合理的負(fù)債率

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負(fù)債比率無論與國外公司還是國內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問題,我國上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%,全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%,全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對安全的。

同時(shí),從銀行貸款看,過去我國國有企業(yè)與國有銀行之間通過貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“若約束”狀況,經(jīng)過幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到了一定程度的改進(jìn),但問題依然存在。因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束,如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

(二)提高企業(yè)盈利水平,增強(qiáng)內(nèi)源融資能力

從融資主體角度來說,上市公司應(yīng)明確企業(yè)要謀求長遠(yuǎn)發(fā)展,必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”,內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展的最基本的保障。內(nèi)源融資能力是企業(yè)在不斷將自身的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中,將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中,參加資金再循環(huán)的能力,它主要取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模及相關(guān)的財(cái)務(wù)政策(如留存收益政策、折舊政策)等因素。[4]上市公司必須建立有利于自身資本積累的稅收和適合企業(yè)現(xiàn)狀的融資方式等財(cái)務(wù)制度,這樣可以使其在提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上積極地進(jìn)行內(nèi)源資本的積累,增強(qiáng)自身的實(shí)力。

(三)大力發(fā)展與完善債券市場

由于我國債券市場發(fā)展滯后,阻礙了上市公司利用債券融資方式的規(guī)模。大力發(fā)展和完善債券市場已成為當(dāng)務(wù)之急,應(yīng)該更多地通過負(fù)債融資發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用,從而提高凈資產(chǎn)收益水平。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時(shí),到期的還本付息對公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

具體措施如下:一是要推行企業(yè)債券發(fā)行的市場化改革,改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀,由企業(yè)根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率、價(jià)格及數(shù)量;二是要不斷豐富債券品種,鼓勵(lì)債券創(chuàng)新,為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業(yè)債券投資主體限制,逐步擴(kuò)大投資者隊(duì)伍,讓商業(yè)銀行等投資者也能參與投資企業(yè)債;四是要降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn),簡化企業(yè)債券上市手續(xù),提高債券市場的流動(dòng)性,建立投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制;五是要建立規(guī)范、公開、公正、透明的債券評(píng)級(jí)體系,鼓勵(lì)業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)積極進(jìn)行債券融資?！?/p>

參考文獻(xiàn):

[1]王燕妮,趙文平.基于價(jià)值的EVA與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究-理論綜述與研究設(shè)想[J].商業(yè)研究,2007,(2).

[2]談江輝.上市公司股權(quán)融資偏好成因及對策探析[J].財(cái)會(huì)通訊•綜合(中),2009,(1).

篇9

美國國債市場做市商制度

一、國債市場概述

從1776年美國獨(dú)立戰(zhàn)爭發(fā)行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的 歷史 ，并成為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機(jī)構(gòu)持有國債31877.55億美元，占41.97%， 社會(huì) 公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

美國國債既在場外市場進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國債交易具有大宗交易特點(diǎn)，這就使國債交易集中在場外市場，場內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級(jí)交易商的國債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國納斯達(dá)克市場是股票的場外交易市場，也采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現(xiàn)在報(bào)價(jià)信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場采用了nasdaq自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺(tái)交易市場發(fā)展成為集中報(bào)價(jià)、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺(tái)交易市場的格局，沒有集中的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過電話、電傳和 計(jì)算 機(jī)聯(lián)系起來的分散的無形交易 網(wǎng)絡(luò) 。

美國國債實(shí)行多級(jí)托管體制，其中美聯(lián)儲(chǔ)的全國債券簿記系統(tǒng)（nbes）負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進(jìn)行登記托管。這種多級(jí)托管體制促進(jìn)了美國國債市場的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發(fā)市場。投資者進(jìn)行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價(jià)收入，會(huì)自愿進(jìn)行國債雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，由其認(rèn)可的一級(jí)交易商必須對所有可交易國債進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，為市場提供充足的流動(dòng)性，并將二級(jí)市場做市好壞作為考核一級(jí)交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經(jīng)紀(jì)商（idb）進(jìn)行。每個(gè)idb都擁有一定數(shù)量的會(huì)員，主要是一級(jí)交易商和規(guī)模較大的交易商。idb在對會(huì)員買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過自己的信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。會(huì)員獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)后，可以方便的通過idb與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

美國國債市場受1986年《政府債券 法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財(cái)政部制定國債市場的相關(guān)規(guī)章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報(bào)告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國債交易商市場行為的監(jiān)管則由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(huì)（sec）負(fù)責(zé)非存款類 金融 機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（frb）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（fdic）和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（occ）按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協(xié)會(huì)（nasd）的會(huì)員，接受nasd的自律管理。

為促進(jìn)國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國債市場的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控工作，每天對國債交易商，特別是一級(jí)交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報(bào)告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查和處理。

二、自愿做市商

美國全國交易商協(xié)會(huì)（nasd）5000多家會(huì)員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動(dòng)資本（liquid capital）與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備（haircuts）的比例不得低于120%.流動(dòng)資本指可以隨時(shí)用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和市場風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級(jí)別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，并實(shí)時(shí)保證流動(dòng)資本高于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的流動(dòng)資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應(yīng)規(guī)定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰鴤灰咨藤Y格。國債交易商也可主動(dòng)申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動(dòng)注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

1991年5月，美國財(cái)政部進(jìn)行2年期國債招標(biāo)時(shí)，索羅門兄弟公司通過預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實(shí)際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財(cái)政部在認(rèn)為必要時(shí)，可要求國債交易商提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時(shí)提供大額頭寸報(bào)告的準(zhǔn)備。如果財(cái)政部認(rèn)為某只國債過度集中、流動(dòng)性降低以至 影響 市場效率、增加財(cái)政籌資成本時(shí)，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場監(jiān)管，財(cái)政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財(cái)政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。

國債交易商自愿進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國國債市場是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價(jià)，都會(huì)積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時(shí)，由于二級(jí)市場做市好壞是評(píng)價(jià)一級(jí)交易商的重要 參考 指標(biāo)，那些希望成為一級(jí)交易商的國債交易商會(huì)非常積極地進(jìn)行做市，與一級(jí)交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報(bào)價(jià)還受nasd相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有 法律 約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，國債交易商必須按照報(bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

國債交易商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶委托流外，還大量通過idb與其它交易商進(jìn)行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家idb為交易商提供中介服務(wù)，他們對會(huì)員的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同idb的會(huì)員范圍不同，有的將會(huì)員限定為一級(jí)交易商，有的則除一級(jí)交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過idb獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，為國債交易商做市提供了便利。但同時(shí)，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家idb聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)govpx，市場主要報(bào)價(jià)都通過govpx實(shí)時(shí)，一般投資者也可注冊為govpx的會(huì)員，獲取市場最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺(tái)市場向集中報(bào)價(jià)和交易的場外市場發(fā)展。

美國發(fā)達(dá)的國債衍生產(chǎn)品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時(shí)進(jìn)行融資或融券，通過遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時(shí)，美國國債清算公司gscc為國債交易提供日終凈額結(jié)算服務(wù)，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲(chǔ)還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費(fèi)用。透支的國債交易商當(dāng)日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費(fèi)。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

三、義務(wù)做市商

美國國債市場上，由美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的一級(jí)交易商是國債義務(wù)做市商，承擔(dān)對所有可交易國債積極做市的義務(wù)，為市場提供充足的流動(dòng)性。

一級(jí)交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時(shí)準(zhǔn)確的國債市場信息，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行從國債交易商中選擇了18家財(cái)務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)結(jié)算量大、市場表現(xiàn)活躍且做市積極的機(jī)構(gòu)作為一級(jí)交易商，充當(dāng)公開市場操作對手。1988年，一級(jí)交易商數(shù)量最多達(dá)到46家。隨后，由于金融機(jī)構(gòu)兼并重組，一級(jí)交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對一級(jí)交易商的相關(guān)資格及義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對數(shù)不得低于1億美元；非存款類金融機(jī)構(gòu)的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標(biāo)，且投標(biāo)價(jià)格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行報(bào)告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時(shí)有用的市場信息和 研究 報(bào)告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國債二級(jí)市場積極做市，為市場提供充足的流動(dòng)性。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對一級(jí)交易商的做市行為進(jìn)行嚴(yán)格考核。首先，必須保證報(bào)價(jià)合理、準(zhǔn)確。第二，必須具有一定的投資者基礎(chǔ)，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個(gè)一級(jí)交易商與一般投資者的交易額（不包括一級(jí)交易商之間的交易額）占所有一級(jí)交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級(jí)交易商報(bào)價(jià)要準(zhǔn)確合理，盡量縮小價(jià)差，否則投資者不會(huì)與其進(jìn)行交易。隨著美國國債市場流動(dòng)性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級(jí)交易商做市能力的主要參考指標(biāo)。第三，一級(jí)交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機(jī)構(gòu)只是投資者，不適合做一級(jí)交易商。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行每天面向一級(jí)交易商進(jìn)行證券借貸（security lending）招標(biāo)，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行公布其公開市場操作賬戶（soma， system open market account）所持債券的種類和數(shù)量，便于一級(jí)交易商安排融券需求。具體的招標(biāo)數(shù)量、投標(biāo)規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應(yīng)規(guī)定。每天中午十二點(diǎn)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進(jìn)行證券借貸招標(biāo)，期限1天。一般說來，一級(jí)交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級(jí)交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

財(cái)政部為鼓勵(lì)一級(jí)交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級(jí)交易商可以參加國債發(fā)行和招投標(biāo)，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發(fā)生后，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)共同開發(fā)了新一代遠(yuǎn)程招標(biāo)系統(tǒng)，所有投資者（包括個(gè)人）都可以直接參加國債招投標(biāo)。第二，一級(jí)交易商具有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利。1985年財(cái)政部啟動(dòng)本息拆離（strips）計(jì)劃時(shí)，只有一級(jí)交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業(yè)務(wù)。

一級(jí)交易商制度建立初期，為鼓勵(lì)和 發(fā)展 該制度，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部都對其進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國債市場不斷發(fā)展完善，一些強(qiáng)制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開始逐步取消。而且，就一級(jí)交易商和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行之間的關(guān)系來看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲(chǔ)鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行只是負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，不負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一級(jí)交易商的監(jiān)管由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對一級(jí)交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發(fā)行和公開市場操作中投標(biāo)不積極、二級(jí)市場做市能力差的機(jī)構(gòu)將暫停其一級(jí)交易商資格6個(gè)月，并要求提出切實(shí)可行的整改措施以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)到相關(guān)要求，否則將取消其一級(jí)交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請。對存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機(jī)構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級(jí)交易商資格。

歐元區(qū)國債市場做市商制度

一、歐元區(qū)國債市場與mts

1999年歐元誕生，大大促進(jìn)了歐元區(qū)國債市場的快速發(fā)展。截至2004年底，歐元區(qū)未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計(jì)價(jià)貨幣。

歐元誕生還使歐元區(qū)內(nèi)一國投資者方便地購買他國發(fā)行的國債，加劇了各國發(fā)行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區(qū)國家致力于發(fā)展國債二級(jí)市場，提高市場流動(dòng)性。各國發(fā)行體與國債交易商自發(fā)達(dá)成自律性流動(dòng)協(xié)議（liquidity pact）：發(fā)行體承諾提高國債發(fā)行政策的透明度，并保證一定的發(fā)行數(shù)量，而國債交易商則為此承擔(dān)二級(jí)市場連續(xù)報(bào)價(jià)的義務(wù)。而且，歐元誕生也加快了歐元區(qū)國債市場的一體化進(jìn)程。1999年，歐洲議會(huì)通過 金融 服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃（fsap），將促進(jìn)歐元區(qū)資本市場一體化作為今后發(fā)展的主要目標(biāo)，這就使各國債券市場交易規(guī)則逐步統(tǒng)一。再加上 電子 交易系統(tǒng)的快速發(fā)展，使得各國交易商二級(jí)市場的報(bào)價(jià)趨于一致，歐元區(qū)債券市場真正發(fā)展成為跨國界的區(qū)域一體化市場。在眾多電子交易系統(tǒng)中，mts交易系統(tǒng)發(fā)展最為迅速。2004年，通過該系統(tǒng)達(dá)成的債券交易（包括現(xiàn)券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區(qū)國債重要的交易市場之一。

mts交易系統(tǒng)起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動(dòng)性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財(cái)政部、意大利銀行和一級(jí)交易商聯(lián)合建立了mts spa公司，并于1994年設(shè)立意大利國債市場電子交易系統(tǒng)mts，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，mts spa實(shí)行股份化，市場主要交易商成為股東，并設(shè)定目標(biāo)凈資產(chǎn)收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使mts逐步發(fā)展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺(tái)。1999年，交易商之間通過mts達(dá)成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。

隨著mts交易系統(tǒng)在意大利的成功 應(yīng)用 ，1999年起逐步向其它歐元區(qū)國家發(fā)展。mts荷蘭、比利時(shí)、葡萄牙、法國、德國等12個(gè)市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準(zhǔn)債券市場euro mts. 目前 ，所有歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可通過mts本國市場進(jìn)行交易，也可通過euro mts進(jìn)行交易。而且，mts正準(zhǔn)備建立非歐元區(qū)國家發(fā)行歐元債券的交易平臺(tái)，使其真正成為歐元計(jì)價(jià)債券的主要交易市場。

mts是交易商間的內(nèi)部市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進(jìn)行交易，只能通過交易商買賣債券。mts交易系統(tǒng)具有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的雙重特點(diǎn)。首先，該系統(tǒng)要求做市商在交易時(shí)間內(nèi)進(jìn)行連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，為市場提供流動(dòng)性。同時(shí)，系統(tǒng)也執(zhí)行自動(dòng)撮合功能，先將做市商報(bào)價(jià)集中在一個(gè)指令簿上，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則自動(dòng)將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時(shí)，系統(tǒng)會(huì)將該指令與做市商報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配成交，所有交易都是匿名的。mts交易系統(tǒng)的雙重特點(diǎn)使其既有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性提供和穩(wěn)定市場的功能，也有電子化集中撮合系統(tǒng)的透明度高和交易成本低的優(yōu)勢。

二、euro mts市場的做市商制度

由于mts系統(tǒng)是歐元區(qū)國債市場主要交易商發(fā)起設(shè)立的，各國mts市場和euro mts市場的交易規(guī)則類似，都是由mts公司、市場交易商和債券發(fā)行體共同協(xié)商確定的，并嚴(yán)格遵守交易商和發(fā)行體間的自律性流動(dòng)協(xié)議，即通過mts系統(tǒng)交易的債券必須滿足一定的規(guī)模要求，而交易商則為此承擔(dān)做市義務(wù)。

以euro mts市場為例，其致力于建立泛歐基準(zhǔn)債券市場，以確定合理的歐元區(qū)國債基準(zhǔn)收益率曲線，為市場提供 參考 。歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可在mts本國市場進(jìn)行交易，也可在euro mts市場交易。但euro mts規(guī)定，在該市場交易的國債發(fā)行額不得低于50億歐元，以保證二級(jí)市場具有足夠的流動(dòng)性。

按照債券期限不同，euro mts將歐元區(qū)國家發(fā)行的基準(zhǔn)國債分為a、b、c、d四類：a類為1.25～3.5年，b類為3.5～6.5年，c類為6.5～13.5年，d類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發(fā)行的國債不少于兩只，以保證市場的流動(dòng)性。根據(jù)債券期限變化，euro mts每季度重新調(diào)整一次基準(zhǔn)債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨(dú)在mts國庫券交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。

由于euro mts是交易商間的批發(fā)市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進(jìn)行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的bond vision系統(tǒng)與交易商進(jìn)行聯(lián)系。為使投資者獲得較好的市場報(bào)價(jià)，bond vision系統(tǒng)允許投資者一次可以向四個(gè)交易商提出買賣指令，要求交易商報(bào)價(jià)，然后從中選擇最好的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。

euro mts的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級(jí)交易商（primary dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須同時(shí)是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個(gè)市場的做市商，或者是其中一個(gè)市場的做市商，但最近一年在三個(gè)市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個(gè)市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個(gè)市場做市商（single market specialist），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個(gè)歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級(jí)交易商和單個(gè)市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務(wù)，能且只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣，是市場接受者（market taker）。目前，euro mts共有一級(jí)交易商29家，單個(gè)市場做市商24家，交易商18家。

不同類型做市商的做市券種不同。一級(jí)交易商由于同時(shí)是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔(dān)相應(yīng)市場的做市義務(wù)。此外，euro mts還按照債券類型、期限、流動(dòng)性等特征對上市債券進(jìn)行分配，要求一級(jí)交易商對分配的券種承擔(dān)做市義務(wù)。根據(jù)債券特征的變化，euro mts每月對一級(jí)交易商的做市券種重新進(jìn)行調(diào)整。對單個(gè)市場做市商來說，其僅有對相應(yīng)市場國債進(jìn)行做市的義務(wù)。

根據(jù)債券期限和流動(dòng)性不同，euro mts對做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)定：期限短于2年的債券，買賣價(jià)差不得高于10個(gè)最小變動(dòng)單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據(jù)流動(dòng)性差異又對其買賣價(jià)差進(jìn)行分別規(guī)定，其中流動(dòng)性好的不高于2個(gè)基點(diǎn)（basis point），流動(dòng)性差的不高于4個(gè)基點(diǎn)。

對做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量，euro mts規(guī)定，根據(jù)期限劃分的a、b、c、d不同類型債券，最小報(bào)價(jià)數(shù)量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報(bào)價(jià)時(shí)，可以報(bào)出愿意交易的全部數(shù)量（block quantity），也可以將全部數(shù)量分拆為數(shù)個(gè)較小數(shù)量（drip quantity）進(jìn)行分次報(bào)價(jià)，投資者每次只能看到較小數(shù)量的報(bào)價(jià)。較小數(shù)量報(bào)價(jià)成交后，剩下的報(bào)價(jià)數(shù)量會(huì)自動(dòng)顯示在交易系統(tǒng)中。做市商將全部數(shù)量分拆為數(shù)個(gè)較小數(shù)量進(jìn)行分次報(bào)價(jià)時(shí)，每個(gè)報(bào)價(jià)數(shù)量都必須符合最小報(bào)價(jià)數(shù)量規(guī)定。

此外，euro mts還對非做市商提交的買賣指令進(jìn)行一定的數(shù)量限制。首先，提交的買賣數(shù)量每次必須至少是50萬或50萬的整數(shù)倍。如果達(dá)到250萬或250萬的整數(shù)倍，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將其與做市商報(bào)價(jià)匹配成交；如果不夠250萬，系統(tǒng)會(huì)將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數(shù)量達(dá)到250萬或其整數(shù)倍時(shí)，再將其與做市商報(bào)價(jià)匹配成交，但由于這可能同時(shí)涉及到多個(gè)交易對手，必須事先征求做市商同意。

對報(bào)價(jià)時(shí)間，euro mts劃分為四個(gè)階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時(shí)間內(nèi)，只有一級(jí)交易商可以通過euro mts系統(tǒng)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，但并不承擔(dān)做市義務(wù)。一級(jí)交易商通過系統(tǒng)只能看到自己的報(bào)價(jià)，而且系統(tǒng)不對一級(jí)交易商的報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)排列和匹配。二是開市準(zhǔn)備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時(shí)間內(nèi)，包括交易商在內(nèi)的所有市場成員都可以通過系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則對報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)排列后，顯示市場最優(yōu)的5個(gè)價(jià)格。但是，對買賣報(bào)價(jià)重合的，系統(tǒng)并不進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時(shí)間內(nèi)，做市商承擔(dān)雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，要為指定券種至少做市5小時(shí)。而且，系統(tǒng)還對重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時(shí)間內(nèi)，市場成員只能通過該系統(tǒng)打印成交信息、下載 歷史 行情和進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等，但不能進(jìn)行債券交易。

每天交易結(jié)束后，euro mts系統(tǒng)自動(dòng)根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)時(shí)間對其進(jìn)行評(píng)價(jià)，出具日報(bào)。如果做市商按照有關(guān)規(guī)定對指定券種做市超過5小時(shí)，做市得分為100%；如果短于5小時(shí)，則得分為做市時(shí)間和5小時(shí)的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應(yīng)的做市義務(wù)。如果做市商得分經(jīng)常低于100%，euro mts將對其進(jìn)行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節(jié)嚴(yán)重的會(huì)永久性取消其交易資格。

euro mts與歐元區(qū)各國的債券清算系統(tǒng)直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過銀行進(jìn)行清算。交易商通過euro mts系統(tǒng)達(dá)成交易后，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)將成交信息傳給各國債券清算部門進(jìn)行凈額或全額結(jié)算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給euro mts，euro mts收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進(jìn)行協(xié)商處理。

參考 文獻(xiàn) ：

[1] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint report on the  government securities market， 1992.

[2] department of the treasury， securities and exchange commission，  board of governors of the federal reserve system， joint study of the regulatory  system for government securities， 1998.

[3] the government securities act of 1986.

[4]government securities act amendments of 1993.

篇10

關(guān)鍵詞：金融市場效率；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；資源配置

一、引言

受國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)的影響不斷加深，國際市場需求下降，加上國內(nèi)成本上升等因素導(dǎo)致企業(yè)價(jià)格競爭優(yōu)勢減弱，部分訂單流失到東南亞國家。中小企業(yè)融資難、融資貴，只能轉(zhuǎn)向民間借貸，增加了企業(yè)的融資成本。在此形勢下，如何充分發(fā)揮金融市場的資源配置作用，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求顯得尤為重要。

二、金融市場效率理論概述

國內(nèi)學(xué)者對金融市場效率的研究大致有以下幾種觀點(diǎn)：王廣謙（1996）指出衡量金融市場運(yùn)作效率的高低，可以通過市場上金融商品價(jià)格對各類信息反應(yīng)的靈敏度、金融市場上各類商品價(jià)格具有穩(wěn)定均衡的內(nèi)在機(jī)制、金融商品數(shù)量及創(chuàng)新能力、市場剔除風(fēng)險(xiǎn)的能力和交易成本的大小來體現(xiàn)。金融市場對經(jīng)濟(jì)的作用效率突出反映在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩方面。楊德勇（1997）認(rèn)為金融市場的效率具體表現(xiàn)在：溝通效率，有效地溝通資金盈余部門和資金赤字部門之間的資金運(yùn)動(dòng)；分配效率，根據(jù)全面的經(jīng)濟(jì)和金融信息，有效地分配資金，合理引導(dǎo)資金流向；傳導(dǎo)效率，金融市場能有效影響資金供求和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從而成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要傳導(dǎo)工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市場效率高低的根本標(biāo)準(zhǔn)是看能否把資金配置到回報(bào)率最高的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)，促進(jìn)實(shí)物經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。

本文將把金融市場效率分解為金融市場運(yùn)作效率及金融市場對經(jīng)濟(jì)的作用效率，通過對我國金融市場效率的現(xiàn)狀分析，找出導(dǎo)致金融資源配置效率低下的原因，為提升我國金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度提出一些建議。

三、金融市場效率與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析

（一）我國金融市場運(yùn)作效率

1.我國證券市場對歷史信息已經(jīng)具有了一定的反應(yīng)能力，但國內(nèi)許多學(xué)者對我國證券市場是否能通過弱式有效市場檢驗(yàn)尚存在爭議。

2.雖然近年來我國利率市場化改革一直在穩(wěn)步推進(jìn)，但市場化利率生成機(jī)制的發(fā)展仍相對滯后，金融市場的利率體系相互割裂。

3.我國金融市場因?yàn)榭山灰咨唐返臄?shù)量有限，交易品種不能滿足不同交易主體對風(fēng)險(xiǎn)、期限、利率的不同要求。

4.我國的金融創(chuàng)新起步較晚，金融產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品種類、交易方式等方面創(chuàng)新度不夠。

（二）我國金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效率

金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效率主要表現(xiàn)為企業(yè)從金融市場獲得資本的難易程度及獲得的資本規(guī)模大小。我國的金融體系結(jié)構(gòu)是以銀行為主導(dǎo)型的間接融資為主，直接融資為輔，且在間接融資中以國有銀行為主體，市場結(jié)構(gòu)比較單一。

1.銀行主導(dǎo)的間接金融市場效率缺陷

（1）銀行體系不能順暢地將高額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，也就不能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)存貸比從2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。這在一定程度上說明了以銀行為主導(dǎo)的金融中介機(jī)構(gòu)在引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化上出現(xiàn)了弱化趨勢。

（2）我國儲(chǔ)蓄資金的投向存在著很大的缺陷。商業(yè)銀行出于控制自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以及受到政策性因素的影響和制約，長期以來借貸對象往往以大企業(yè)為主，而中小企業(yè)、農(nóng)村地區(qū)獲得金融服務(wù)的能力相對被削弱。

（3）資金利用效率低下。國有企業(yè)效率低下、虧損現(xiàn)象多于盈利，造成了銀行的大量不良資產(chǎn)。

2.直接金融市場的效率分析

我國在股票發(fā)行、上市方面都傾向于國有企業(yè)。近年來，雖然對非國有控股企業(yè)的上市管制有所松動(dòng)，但國有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。

我國債券市場目前只有少數(shù)經(jīng)營狀況好、信譽(yù)良好的民營大中型企業(yè)能夠通過債券市場融資，而大量具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)的債券融資需求得不到滿足。

但隨著金融深化和發(fā)展，我國以間接融資為主的融資體系將發(fā)生變化，新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模，直接融資規(guī)模所占比重會(huì)逐漸增加。

四、提高金融市場效率的措施

（一）發(fā)揮金融市場優(yōu)化資源配置的作用

深化金融體制改革，充分發(fā)揮金融資源配置的市場機(jī)制，打破政府主導(dǎo)的國有銀行對國企過度傾斜的融資模式，放松金融市場對民營企業(yè)的嚴(yán)格管制，讓民營企業(yè)能得到充分的金融資源。

（二）完善經(jīng)濟(jì)制度，深化經(jīng)濟(jì)改革

深入進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)公司制股份制改革，減少國有企業(yè)對國有銀行貸款的依賴。并加大對民營企業(yè)的扶持力度，支持骨干民營企業(yè)做大，不斷優(yōu)化利于民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軟環(huán)境。

（三）發(fā)展直接金融市場，推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)

大力發(fā)展資本市場直接融資，擴(kuò)大股票、債券、信托等融資活動(dòng)對企業(yè)的幫助。加快創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展票據(jù)融資、企業(yè)債券和融資租賃等方式。只有間接金融市場與直接金融市場間協(xié)調(diào)發(fā)展，相互競爭，才能從根本上推動(dòng)資金配置效率的提高。（作者單位：西華大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院）

注解：

①數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》。其中，存貸比=貸款余額/存款余額。

參考文獻(xiàn)：

[1]王廣謙.金融市場效率的衡量及中國金融市場發(fā)展的重點(diǎn)選擇[J].金融研究，1996，（02）：42—45.

[2]楊德勇.論發(fā)達(dá)國家金融市場的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.