導(dǎo)語：如何才能寫好一篇近期上市公司并購(gòu)案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）樣本選取 本文研究的樣本是對(duì)2006年~2008年我國(guó)并購(gòu)案例的選取，樣本主要來自《中國(guó)并購(gòu)年鑒》，研究中用到的并購(gòu)雙方公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自金融界網(wǎng)站。所選取的樣本中收購(gòu)方都是上市公司，選取的原則如下：選取的樣本都不涉及關(guān)聯(lián)交易；只選取在公開信息中披露與研究相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的并購(gòu)案例；研究中所選取的并購(gòu)案例都是以現(xiàn)金支付，這符合我國(guó)大多數(shù)并購(gòu)中的支付方式；選取的樣本均為并購(gòu)方。通過篩選，我們最終從符合條件的1677個(gè)并購(gòu)案例中隨機(jī)選取了60起作為研究樣本。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)選取 對(duì)于具體公司而言，其經(jīng)營(yíng)狀況總是要被量化的，而財(cái)務(wù)指標(biāo)便是這個(gè)載體。公司的運(yùn)營(yíng)狀況如何都可以從財(cái)務(wù)指標(biāo)中得到答案。財(cái)務(wù)指標(biāo)大致可以分為四類，即分別反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力。本文借鑒前人的研究成果，結(jié)合本文的研究思路最終選擇了反映企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為研究對(duì)象，對(duì)樣本公司并購(gòu)前一年（-1）、并購(gòu)當(dāng)年（0）、并購(gòu)后一年（1）分別觀察凈資產(chǎn)收益率和每股收益的變化，并對(duì)比三組不同的溢價(jià)水平，最終觀察不同溢價(jià)水平下財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。

二、樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本公司溢價(jià)率 本文中，將樣本分為三組，分別為沒有支付溢價(jià)率（A組）、溢價(jià)率小于20%（B組）、溢價(jià)率大于20%（C組）。然后觀察溢價(jià)率高低對(duì)公司績(jī)效的影響。（其中：20%取自于60家樣本的平均溢價(jià)率）。本文溢價(jià)率計(jì)算公式如下：

溢價(jià)率=（成交金額-目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)）/目標(biāo)公司平均凈資產(chǎn)

從表1中可以看出，在隨機(jī)選取的樣本中，產(chǎn)生溢價(jià)的共有43家，占到總樣本的71.67%，可見在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中，支付溢價(jià)是很普遍的現(xiàn)象。

（二）樣本公司股本規(guī)模 由表2可以看出，A組中股本總額在2億元以上的有15家，占到A組總數(shù)的88.24%，B組中股本總額在2億元以上的有24家，占B組樣本總數(shù)的80%，C組中股本總額在2億元以上的有9家，占到C組樣本總數(shù)的69.23%。而平均股本由A組到C組分別為5.2億元、5.6億元、6.5億元。通過分析這一數(shù)據(jù)我們可以得出：股本規(guī)模較大，或者資金實(shí)力相對(duì)雄厚的公司，更容易在并購(gòu)中支付溢價(jià)，并且股本規(guī)模越大支付溢價(jià)的幅度也隨之上升，這一發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了管理者自負(fù)假說，Roll（1986）指出并購(gòu)方的管理者因?yàn)槊つ繕酚^、過度自信，最終在并購(gòu)中支付了過高的溢價(jià)，致使自身?yè)p失慘重，而目標(biāo)方卻獲得了超額收益。

三、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

分析上市公司的并購(gòu)是否取得成功，主要看其經(jīng)過并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即績(jī)效是否取得實(shí)質(zhì)性提高，而基于樣本公司公開財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是可行的，雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常受到操縱，但是陳曉（1999）實(shí)證結(jié)果證實(shí)了中國(guó)上市公司的年報(bào)盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量的假設(shè)。馮根福（2001）的研究也支持了上述觀點(diǎn)。在研究樣本中，溢價(jià)的支付是比較普遍的，但是溢價(jià)支付的程度卻有差別，本文依據(jù)樣本平均溢價(jià)水平20%為界限，將發(fā)生溢價(jià)的樣本又分為了兩組，即低于20%的低溢價(jià)組（B組）和高于20%的高溢價(jià)組（C組），然后兩組之間進(jìn)行比較，觀察溢價(jià)程度高低對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。其中事件期定為三期，并購(gòu)前一年（-1），并購(gòu)當(dāng)年（0），并購(gòu)之后一年（1）。

三組樣本公司在并購(gòu)前后三個(gè)時(shí)期平均凈資產(chǎn)收益率的變化可以見表3、表4，變化趨勢(shì)見圖1。

結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，A組在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)之后平均凈資產(chǎn)收益率均較并購(gòu)之前均有所下降，降幅分別為9.8%，27.94%。通過對(duì)A組樣本公司調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況原因有二：其一是政府干預(yù)，由表4可以看出，A組的平均凈資產(chǎn)收益率在三組當(dāng)中是最高的，地方政府為了粉飾GDP，將一些虧損企業(yè)或者臨界破產(chǎn)的企業(yè)分派給優(yōu)質(zhì)企業(yè)，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)滑坡；其二是對(duì)目標(biāo)方信息了解不徹底，在該組樣本中所涉及到的并購(gòu)金額相對(duì)較小，交易價(jià)格大都是根據(jù)評(píng)估的近期凈資產(chǎn)數(shù)額來確定，等額甚至低于該數(shù)額成交，但這只是表面現(xiàn)象，大量樣本表明該類目標(biāo)公司中大部分存在問題，比如債務(wù)纏身面臨破產(chǎn)清算等，有很多隱性的信息，這些是在賬面上無法顯現(xiàn)的。而并購(gòu)方只看到了小部分的問題以及誘人的成交價(jià)格，待并購(gòu)?fù)瓿芍筮@些隱患才顯露出來致使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，這就是所謂的并購(gòu)陷阱之一。B組和C組情況類似，在并購(gòu)當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率有所上升，尤其是B組上升幅度較大，但并購(gòu)之后開始下滑，這一結(jié)果和孫錚、王躍堂（1999）的研究結(jié)論相似：與未并購(gòu)前公司的業(yè)績(jī)變化比較，并購(gòu)后公司的業(yè)績(jī)有顯著提高，業(yè)績(jī)變化與并購(gòu)參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。以及王慧娟（2001）通過對(duì)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)的研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)年有所改善，但在并購(gòu)后第二年回落，公司業(yè)績(jī)沒有因并購(gòu)而得到改善。此外，支付了高額溢價(jià)的C組在并購(gòu)當(dāng)年平均凈資產(chǎn)收益率的增幅低于支付低溢價(jià)的B組，但是并購(gòu)后的降幅去比較高，而A組的降幅是最小的。由此可以得出溢價(jià)支付越高，對(duì)并購(gòu)之后的公司績(jī)效越不利。

三組樣本并購(gòu)前后每股收益（EPS）的變化率見表5、表6，變化趨勢(shì)見圖2。

結(jié)合上述圖表發(fā)現(xiàn)，變化趨勢(shì)與平均凈資產(chǎn)收益率類似即：A組在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)之后平均每股收益均較并購(gòu)之前均有所下降，這一結(jié)論被馮益湘（2001）證實(shí)，即通過對(duì)反應(yīng)公司盈利能力的每股收益等指標(biāo)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)之后公司的獲利能力低于之前的整體水平。另兩組先升后降，變化較大的是B組，并購(gòu)當(dāng)年增幅最高，為133%，A組C組分別為-1.75%，38.24%。而并購(gòu)之后C組降幅最大，為59.57%，A組B組分別為48.21%，52.34%?？梢娊捣S著溢價(jià)率支付的幅度呈正向變化，即溢價(jià)率支付越高，降幅越大。

參考文獻(xiàn)：

篇2

侯玉東：易聯(lián)資本的創(chuàng)始合伙人是中國(guó)最早一批從事風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)人士， 同時(shí)在國(guó)內(nèi)排名前三甲的證券公司直接從事資產(chǎn)管理、公司IPO和兼并收購(gòu)等投資銀行業(yè)務(wù)，熟悉國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)。

易聯(lián)資本已經(jīng)設(shè)立了三期人民幣基金，投資了消費(fèi)、生物制藥、移動(dòng)醫(yī)療、金融大數(shù)據(jù)、教育軟件等領(lǐng)域的28家企業(yè) 。

《融資中國(guó)》：易聯(lián)的LP中有國(guó)有背景，實(shí)力很強(qiáng)的母基金，目前國(guó)家大力強(qiáng)化政府引導(dǎo)母基金在雙創(chuàng)中的作用，這對(duì)易聯(lián)有什么影響和機(jī)遇？

侯玉東：一是國(guó)有資本的信譽(yù)和品牌， 二則母基金在投資、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)控制，以及后續(xù)服務(wù)上都給GP團(tuán)隊(duì)提供了大力支持，三則母基金為團(tuán)隊(duì)與同行的交流和溝通搭建了良好的平臺(tái)。在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上， 也有明顯優(yōu)勢(shì)。

易聯(lián)基金的LP包括國(guó)家開發(fā)銀行與蘇州工業(yè)園區(qū)合作的元禾母基金、北京和河北兩地的國(guó)資企業(yè)、內(nèi)蒙聯(lián)創(chuàng)集團(tuán)及深圳威廉投資等。

《融資中國(guó)》：易聯(lián)目前投了哪幾個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目？

侯玉東：投資策略上結(jié)合易聯(lián)團(tuán)隊(duì)的職業(yè)背景和長(zhǎng)期從事證券投行、財(cái)務(wù)、法律以及在消費(fèi)、醫(yī)療和技術(shù)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積累。

易聯(lián)資本已投資的細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)有北京博羅尼、北大未名醫(yī)藥（002581）、北京華夏電通（久其軟件002279）、深圳國(guó)泰安、廣州水晶球教育和浙江好洛維醫(yī)療等。

北京華夏電通是提供數(shù)字化法庭以及為醫(yī)療、教育提供綜合技術(shù)解決方案的供應(yīng)商。易聯(lián)資本做為第一個(gè)專業(yè)股權(quán)管理機(jī)構(gòu)投資入股后，相繼有深圳達(dá)晨、上市公司立思辰（300010）投資入股。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申報(bào)了華夏電通的IPO申報(bào)資料之后一段時(shí)期，企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)撤回申報(bào)材料，于 2015年被上市公司久其軟件（002279）收購(gòu)。在2016年融資中國(guó)資本年會(huì)上， 該并購(gòu)案例被評(píng)為“2015年中國(guó)最佳并購(gòu)案例”。

《融資中國(guó)》：請(qǐng)介紹下投資團(tuán)隊(duì)背景

侯玉東：易聯(lián)資本有三位合伙人，來自證券公司綜合業(yè)務(wù)排名前三甲的廣發(fā)證券的資產(chǎn)管理和投資銀行，以及證監(jiān)會(huì)直接監(jiān)管的廣發(fā)北方證券（原人民銀行直屬錦州證券）的高管團(tuán)隊(duì)，兩位合伙人來自IDG資本早年的團(tuán)隊(duì)，以及有多年法律執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知名國(guó)際高新技術(shù)企業(yè)背景的合伙人。投資團(tuán)隊(duì)成員也有人曾任職四大咨詢機(jī)構(gòu)的普華永道和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

《融資中國(guó)》：怎么看待目前的資本市場(chǎng)？

侯玉東：股票指數(shù)是判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不樂觀、人民幣匯率和利率以及其他外在因素的影響，是資本市場(chǎng)近期波動(dòng)的主要原因。人民幣加入SDR，通常貨幣要升值，但是美聯(lián)儲(chǔ)加息，依據(jù)決定貨幣價(jià)值和利率關(guān)系的利率平價(jià)（Interest Rate Parity）理論，人民幣也要加息，而現(xiàn)實(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境卻需要降低利率，在利率基本保持不變的情況下，只有人民幣貶值，這就是近期我們看到的人民幣相對(duì)美元的匯率變化。經(jīng)濟(jì)因素、人民幣匯率、利率、全球大宗商品價(jià)格異動(dòng)、國(guó)際地緣政治，以及對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的預(yù)期等因素，傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性（volatility）。

PE股權(quán)投資行業(yè)做為資本市場(chǎng)的上游行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起著很大作用，我們知道消費(fèi)支持的背后是金融，金融提供的是流動(dòng)性，公共市場(chǎng)的代表是股票市場(chǎng)，代表非公共市場(chǎng)是私募股權(quán)（private equity）。兩個(gè)市場(chǎng)提供的流動(dòng)性對(duì)于資本市場(chǎng)都至關(guān)重要，代表資本市場(chǎng)或證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度關(guān)鍵指標(biāo)一個(gè)是資本化率（股票總市值/GDP總額），在美國(guó)和西歐國(guó)家，通常是100%-120%之間，中國(guó)約是60%（2016年1月27日，滬深股票總市值/2015年GDP總額），巴菲特曾指出資本化率是判斷一個(gè)股票市場(chǎng)是否有投資價(jià)值的“唯一最好的衡量指標(biāo)”（single best measure），另一個(gè)指標(biāo)是VC/PE投資總額占GDP的比例，中國(guó)大概在0.6%，而美國(guó)在2%。

對(duì)于資本市場(chǎng)，除了投資者關(guān)注密切的監(jiān)管發(fā)行改革，例如，IPO市值申購(gòu)，以及注冊(cè)制、新興戰(zhàn)略板塊和新三板分層機(jī)制的推出，其他方面，在上市公司數(shù)量、證券公司和金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平、債券市場(chǎng)規(guī)模、衍生品交易、投資者教育和保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)處置等領(lǐng)域，依然有巨大的發(fā)展空間。

在資金層面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，原本投資房地產(chǎn)、制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的資金，加上過去改革開放以來35年家庭和社會(huì)財(cái)富的積累，整體流入資本市場(chǎng)的資金呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)，這一點(diǎn)從股票交易額呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，可見一斑。

《融資中國(guó)》：對(duì)2016年在多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，易聯(lián)有什么準(zhǔn)備？

侯玉東：新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過5000家，為創(chuàng)業(yè)者和股權(quán)投資者提供了一個(gè)投資、融資、交易和流動(dòng)性平臺(tái)。

從投資者立場(chǎng)看，通過信息披露，增加了對(duì)企業(yè)和行業(yè)更深入的了解。二則增加了投資可選擇的數(shù)量，尤其對(duì)于易聯(lián)資本這樣側(cè)重于投資后期和成熟企業(yè)的機(jī)構(gòu)。三則多層次的資本市場(chǎng)，促進(jìn)了流動(dòng)性和兼并收購(gòu)的機(jī)會(huì)。易聯(lián)資本鼓勵(lì)已經(jīng)投資和即將投資的企業(yè)，在未能達(dá)到直接IPO申報(bào)（或注冊(cè)）條件的前提下，掛牌新三板。

《融資中國(guó)》：在IPO估值可能降低的情況下，對(duì)利用并購(gòu)方式退出，易聯(lián)怎樣考慮？

侯玉東：在2015年，2800家上市公司， 合計(jì)公告了1450起并購(gòu)案例， 其中有7則公告涉及易聯(lián)資本投資項(xiàng)目。一般而言， 一只VC/PE基金所投資項(xiàng)目50%通過兼并收購(gòu)?fù)顺觯?5%-25%直接IPO， 15%-25%賣給其他的GP，對(duì)于列入PE行業(yè)前25%（first quartile）的基金， 大概25%的項(xiàng)目是直接IPO方式退出， 當(dāng)然這也取決于退出時(shí)的資本市場(chǎng)狀況。在目前發(fā)行監(jiān)管環(huán)境下，IPO估值降低，IPO上市數(shù)量更有可能增多，流動(dòng)性增加，退出的項(xiàng)目也增加；如果估值高，IPO上市成了稀缺資源， 價(jià)格高，流動(dòng)性差，兼并收購(gòu)就做為主要的退出方式。

篇3

隨著全球一體化進(jìn)程的加快，2016年一樁樁大手筆海外并購(gòu)案讓人應(yīng)接不暇：中國(guó)化工集團(tuán)以430多億美元收購(gòu)瑞士全球最大農(nóng)藥企業(yè)先正達(dá)；海爾55.8億美元“迎娶”美國(guó)通用電氣（GE）家電業(yè)務(wù)；除了拿下東芝白電，為進(jìn)軍“工業(yè)4.0”后院，美的還邀約收購(gòu)世界領(lǐng)先工業(yè)機(jī)器人制造商之一的庫(kù)卡集團(tuán)……隨著大體量跨境并購(gòu)交易不斷涌現(xiàn)，2016年，中國(guó)已首次取代美國(guó)成為全球最大國(guó)外資產(chǎn)收購(gòu)國(guó)。

另?yè)?jù)普華永道最新報(bào)告顯示：2016年前三季度，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的671宗，交易總額超1600億美元，幾乎是2015年全年交易量的兩倍；且前十大海外并購(gòu)交易中，有九宗交易目標(biāo)公司位于歐洲與北美。

然而，面對(duì)中企海外市場(chǎng)的活躍姿態(tài)，部分國(guó)家保護(hù)主義情緒油然而生，中企并購(gòu)遇挫的案例亦逐漸增多。據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)，2016年前5月中企海外并購(gòu)中，被中途取消的交易達(dá)15樁，交易總規(guī)模240億美元，超2015年全年220億美元規(guī)模。

國(guó)際并購(gòu)聯(lián)盟亦對(duì)當(dāng)下中國(guó)大規(guī)?！安①?gòu)潮”提出預(yù)警：盡管中企海外并購(gòu)“井噴式”增長(zhǎng)，以及結(jié)構(gòu)上邁向更高端領(lǐng)域，但也要正視風(fēng)險(xiǎn)，尤需摒棄“撿漏心態(tài)”和“土豪式作風(fēng)”。

從單純“抄底”到強(qiáng)攻優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

“中國(guó)在美國(guó)以創(chuàng)紀(jì)錄的速度收購(gòu)資產(chǎn)。但新一屆美國(guó)總統(tǒng)特朗普‘趨向保護(hù)主義’的經(jīng)濟(jì)態(tài)度，或讓這股熱情暫時(shí)休止。”一份來自彭博匯編的評(píng)論稱，截至目前，中國(guó)已為海外收購(gòu)交易貢獻(xiàn)了約2250億美元，其中最大投向是美國(guó)。但鑒于特朗普在競(jìng)選中的說辭，建議任何欲收購(gòu)美企的投資者，在啟動(dòng)敏感交易前謹(jǐn)慎而行。

遭遇美國(guó)安全審查對(duì)出海中企而言或許習(xí)以為常，但近期很少干預(yù)經(jīng)濟(jì)的德國(guó)政府亦放慢了安審?fù)ㄟ^速度：繼中化工對(duì)瑞士先正達(dá)430億美元現(xiàn)金收購(gòu)要約第四次延期后，10月24日德國(guó)經(jīng)濟(jì)部又撤銷了對(duì)中國(guó)福建宏芯基金收購(gòu)德國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)商愛思強(qiáng)的許可，將對(duì)該案重新審核……

無獨(dú)有偶。在2016年美的收購(gòu)庫(kù)卡案中，德國(guó)政府也曾試圖協(xié)調(diào)安排其他公司對(duì)庫(kù)卡提出另一收購(gòu)邀約，以制衡美的收購(gòu)。

“盡管中途遭受阻力，但美的收購(gòu)庫(kù)卡有標(biāo)志性意義，代表中企國(guó)際并購(gòu)正從‘撿漏’變?yōu)椤畵駜?yōu)’。”家電行業(yè)資深觀察家劉步塵對(duì)《中外管理》分析稱，美的收購(gòu)庫(kù)卡，與此前所有國(guó)際收購(gòu)都不相同：一是庫(kù)卡是全球四大機(jī)器人企業(yè)之一，行業(yè)地位與眾不同；二是庫(kù)卡被視為“德國(guó)工業(yè)4.0”代表，而國(guó)人也較為推崇德企，認(rèn)為《中國(guó)制造2025》就是“德國(guó)工業(yè)4.0”的翻版。而我們從以往對(duì)“問題企業(yè)”的收購(gòu)，到如今擇優(yōu)收購(gòu)海外資產(chǎn)，也難免給標(biāo)的國(guó)帶來震蕩。

劉步塵解釋，十年前失敗海外并購(gòu)案例多為“蛇吞象”，本來雙方體量、行業(yè)地位、實(shí)力都相距懸殊，小公司收購(gòu)大企業(yè)后無法消化，如TCL收購(gòu)阿爾卡特，明基收購(gòu)西門子手機(jī)；此外中低端品牌收購(gòu)高端品牌，還面臨兩品牌間協(xié)調(diào)問題，如聯(lián)想收購(gòu)IBM，THINK品牌價(jià)值已被削弱不少。

商務(wù)部研究院國(guó)際市場(chǎng)研究所副所長(zhǎng)白明告訴《中外管理》：歷經(jīng)十年國(guó)際市場(chǎng)歷練后的“中國(guó)制造”，亟須摒棄“抄底”心態(tài)，正視當(dāng)下跨國(guó)并購(gòu)中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的國(guó)的“門當(dāng)戶對(duì)”心理，找到價(jià)值互補(bǔ)融合點(diǎn)，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和相互嫁接，將收購(gòu)工廠中的閑置資源變廢為寶；同時(shí)還應(yīng)建立自信，尤其在高科技領(lǐng)域，我們有局部?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)方也有一定積累，但若喪失產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)，“蛇吞象”還有可能發(fā)生。

從這個(gè)意義上看，海爾收購(gòu)美國(guó)GEA（詳見本刊2016年第10期《封面文章》報(bào)道），美的收購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡機(jī)器人，不失為“買對(duì)”的收購(gòu)案例。

警惕估值不當(dāng)帶來的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

但梳理以往并購(gòu)史，“買錯(cuò)”的現(xiàn)象也不少。

與“買錯(cuò)”相關(guān)的是“買貴”。微軟2013年以72億美元收購(gòu)諾基亞，終以76億美元減值計(jì)提就是失敗典型。在微軟現(xiàn)任高層看來，諾基亞委身微軟后，不僅在Windows Phone上已耗盡心神，還讓其忍痛裁員7800人，外加7.5億美元至8.5億美元的重組費(fèi)用。

“并購(gòu)之所以可以創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，在于并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)‘協(xié)同增效’，共享資源，降低重復(fù)成本；反之，將給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)?！泵绹?guó)獨(dú)立行業(yè)分析師湯普森分析，微軟不僅夸大了“諾基亞資產(chǎn)”的商譽(yù)價(jià)值，因54.6億美元無形資產(chǎn)價(jià)值，在高度競(jìng)爭(zhēng)的手機(jī)硬件市場(chǎng)根本無法實(shí)現(xiàn)；而在“去諾基亞”過程中，微軟又白白浪費(fèi)了耗資幾十億美元的“Nokia”品牌價(jià)值。

篇4

一、全球港口業(yè)并購(gòu)歷程回顧

(一)港口產(chǎn)業(yè)與港口運(yùn)營(yíng)商的成長(zhǎng)

港口作為一個(gè)行業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，但長(zhǎng)期以來，鑒于其基礎(chǔ)設(shè)施的特性，許多國(guó)家和地區(qū)都把港口作為非盈利性行業(yè)，由政府機(jī)構(gòu)直接管制和運(yùn)作，直到20世紀(jì)70年代起，隨著世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)自由化和民營(yíng)化浪潮的興起，港口民營(yíng)化才逐漸開始，私人部門在港口業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)才逐漸增加，港口作為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)才形成。

20世紀(jì)70年代到90年代，伴隨著港口民營(yíng)化的浪潮，一批大型的獨(dú)立港口營(yíng)運(yùn)商應(yīng)運(yùn)而生并迅速壯大起來。如今全球主要的港口運(yùn)營(yíng)商大多發(fā)端于1970年代以后，如全球最大的港口運(yùn)營(yíng)商和記黃埔(HPH)成立于1977年，第二大港口運(yùn)營(yíng)商新加坡港務(wù)集團(tuán)(PSA)自1970年代開始在新加坡起家，第四大港口運(yùn)營(yíng)商迪拜環(huán)球港口(DPW)1979年才開始建設(shè)自己的第一個(gè)碼頭項(xiàng)目。

(二)港口業(yè)并購(gòu)歷程

與一般行業(yè)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮不同，年輕的港口產(chǎn)業(yè)大規(guī)模并購(gòu)時(shí)間并不長(zhǎng)，大致可以分為三個(gè)階段：

第一階段為起步階段(80年代到1996年)。此階段，各大港口運(yùn)營(yíng)商均著力鞏固母港市場(chǎng)，無暇進(jìn)行跨區(qū)域甚至跨國(guó)的并購(gòu)交易。據(jù)SDC的不完全統(tǒng)計(jì)，在此期間并購(gòu)交易金額62.55億美元，共242宗，并且很少重大轟動(dòng)性并購(gòu)事件。

第二階段為發(fā)展階段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行業(yè)領(lǐng)先者均開始大規(guī)模對(duì)外擴(kuò)張，奠定行業(yè)地位的大型并購(gòu)活動(dòng)均發(fā)生在這一時(shí)期。如1999年，HPH收購(gòu)鹿特丹ECT；2001年收購(gòu)菲律賓的ICTSI；2001年，PSA收購(gòu)歐洲的HNN。從1997年到2007年期間，共發(fā)生了606宗并購(gòu)事件，并購(gòu)交易金額達(dá)到186.87億美元。

第三階段為階段(2005-2007年)。此階段并購(gòu)空前活躍，并購(gòu)金額和宗數(shù)均創(chuàng)紀(jì)錄，僅三年時(shí)間并購(gòu)交易額即達(dá)416.5億美元，并購(gòu)宗數(shù)達(dá)346宗。并且，單筆并購(gòu)的金額及影響也達(dá)到空前高度。DPW是這一階段并購(gòu)潮中無可置疑的領(lǐng)導(dǎo)者，其大手筆收購(gòu)CSX、P&O等均引起行業(yè)轟動(dòng)，不僅以天價(jià)收購(gòu)樹立了行業(yè)并購(gòu)估值的新標(biāo)桿，而且對(duì)全球港口業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

二、全球港口業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)

港口是航運(yùn)業(yè)的重要配套設(shè)施，作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的組成部分，港口業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出一些特點(diǎn)。

(一)并購(gòu)的國(guó)際化程度高

港口是全球物流鏈的重要組成部分，對(duì)世界貿(mào)易的發(fā)展具有極其重要的作用。例如，在英國(guó)，95％的對(duì)外貿(mào)易量是通過港口而到達(dá)國(guó)際市場(chǎng)的，中國(guó)90％以上的外貿(mào)也是通過港口完成的。作為承擔(dān)全球貿(mào)易的主力運(yùn)輸方式，航運(yùn)業(yè)是諸種運(yùn)輸方式中全球化程度最高的，而服務(wù)于航運(yùn)業(yè)的港口，投資與布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行業(yè)及交通運(yùn)輸中公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等子行業(yè)，港口業(yè)的全球化程度都明顯較高。

與此相應(yīng)，港口業(yè)并購(gòu)的全球化特征也很突出。根據(jù)Thomson公司并購(gòu)專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)SDC的資料，從1980年到2007年的1235宗并購(gòu)案例中，跨國(guó)并購(gòu)有489例，占40％，其中在2005-2007年并購(gòu)期的346宗并購(gòu)案例中，跨國(guó)并購(gòu)占142例，占41％。并且，跨國(guó)并購(gòu)的參與主體行業(yè)地位、交易金額、影響程度等均顯著高于國(guó)內(nèi)并購(gòu)。

(二)政府介入程度深

港口是國(guó)家對(duì)外的門戶，具有不同于一般產(chǎn)業(yè)的重要戰(zhàn)略意義。許多國(guó)家對(duì)外資收購(gòu)本國(guó)企業(yè)和資產(chǎn)，特別是涉及國(guó)家安全的港口、能源、電信等重要基礎(chǔ)設(shè)施，都設(shè)置了嚴(yán)格的審查程序，甚至在本國(guó)企業(yè)面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)還直接出面干涉。

2006年2月，DPW收購(gòu)英國(guó)鐵行港口集團(tuán)(P&O)全球業(yè)務(wù)，其中包括美國(guó)紐約、新澤西、巴爾的摩、新奧爾良、邁阿密和費(fèi)城等六個(gè)港口的業(yè)務(wù)。但是，在美國(guó)國(guó)會(huì)和六個(gè)港口所在州政府的堅(jiān)決反對(duì)下，DPW被迫放棄對(duì)所收購(gòu)的美國(guó)六個(gè)港口業(yè)務(wù)的接管，將其完全轉(zhuǎn)讓給美國(guó)公司。印度規(guī)定，外國(guó)公司競(jìng)標(biāo)1億美元以上的港口和航運(yùn)項(xiàng)目必須要通過安全資格審查。2004年和2005年，印度政府部門曾以“國(guó)家安全”的理由，拒絕香港的和記黃埔競(jìng)標(biāo)尼赫魯港的集裝箱碼頭項(xiàng)目與孟買集裝箱碼頭項(xiàng)目的投標(biāo)。

同時(shí)，鑒于港口是戰(zhàn)略性資源，以跨國(guó)并購(gòu)的方式獲取港口資源，對(duì)母國(guó)或地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展有重要意義，特別是在母國(guó)相關(guān)資源匱乏的情況下，此意義更加突出。因此，從事港口業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的公司往往具有政府背景，會(huì)受到本國(guó)政府的資金等多方面支持，其收購(gòu)動(dòng)機(jī)并非純粹出于商業(yè)考慮，其收購(gòu)行動(dòng)也并不完全遵照商業(yè)規(guī)則。如DPW是阿聯(lián)酋迪拜酋長(zhǎng)國(guó)政府企業(yè)Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運(yùn)營(yíng)商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國(guó)政府各種方式的支持。正因?yàn)槿绱耍?005年到2006年間，在對(duì)英國(guó)老牌港口運(yùn)營(yíng)商P&O的并購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，DPW和PSA才可以輪番報(bào)出天價(jià)，最終以DPW勝出而告終。

(三)在并購(gòu)主體中，投資類企業(yè)及金融資本比重高

與一般行業(yè)相比，投資控股企業(yè)及金融資本在港口并購(gòu)交易中所占比重較高。根據(jù)SDC的統(tǒng)計(jì)，在1980-2007年的港口業(yè)并購(gòu)中，港口運(yùn)營(yíng)商之間以及船公司等上下游企業(yè)的并購(gòu)合計(jì)占42％，投資控股企業(yè)及金融資本的并購(gòu)占約40％。近年來，金融資本對(duì)港口企業(yè)的并購(gòu)越來越多，特別是私人股權(quán)投資(PE)、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等金融機(jī)構(gòu)，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購(gòu)市場(chǎng)，成為掀起2005年以來港口并購(gòu)空前的重要推手。港口行業(yè)之所以吸引這些投資者加入，主要是因?yàn)槠渥鳛榛A(chǔ)設(shè)施行業(yè)具有

相對(duì)壟斷性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，投資回報(bào)可控。

三、DPW并購(gòu)案例剖析

在港口業(yè)短暫的并購(gòu)史上，DP World無疑是最令人矚目又最富爭(zhēng)議的一家公司，其依靠幾宗天價(jià)的并購(gòu)而由一個(gè)默默無聞的區(qū)域運(yùn)營(yíng)商一躍成為全球第四大碼頭運(yùn)營(yíng)商，又因在近期的迪拜債務(wù)危機(jī)中受到波及而再度備受關(guān)注。

DPW是Dubai World下屬的上市公司，Dubai World在其中持股約77％。Dubai World由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進(jìn)行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務(wù)危機(jī)的主角。

DPW的港口業(yè)務(wù)起始于1972年，直到1999年其業(yè)務(wù)均局限于阿聯(lián)酋本土。1999年到2004年，DPW開始對(duì)外擴(kuò)張，擴(kuò)張的區(qū)域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場(chǎng)。截至2004年底，DPW在阿聯(lián)酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)六個(gè)集裝箱碼頭，成為一個(gè)區(qū)域性的運(yùn)營(yíng)商。

2004年底到2006年初，DPW以被業(yè)界稱為“天價(jià)”的代價(jià)收購(gòu)CSX和P&O，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運(yùn)營(yíng)商之一。CSX和P&O的并購(gòu)是DPW發(fā)展過程中的驚險(xiǎn)一躍。在進(jìn)行這兩項(xiàng)收購(gòu)時(shí)，DPW本身的財(cái)務(wù)資源并不充足，收購(gòu)CSX所需資金相當(dāng)于其全部總資產(chǎn)，收購(gòu)P&O所需資金相當(dāng)于其總資產(chǎn)的兩倍，凈資產(chǎn)的六倍多。

(一)收購(gòu)CSX

2005年2月，DPW以高價(jià)擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手HPH、PSA等，收購(gòu)美國(guó)環(huán)球貨柜(CSX)，收購(gòu)代價(jià)為12.35億美元。CSX當(dāng)時(shí)是全球排名前十位的碼頭運(yùn)營(yíng)商，主要資產(chǎn)位于亞洲和南美，包括七個(gè)已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的碼頭和三個(gè)在建或規(guī)劃之中的碼頭。CSX 2004年底賬面總資產(chǎn)8.29億美元，凈資產(chǎn)6億美元，DPW的收購(gòu)價(jià)格12.35億美元，相當(dāng)于市凈率(PB)2.06倍。

CSX 2003年的營(yíng)業(yè)額約3億美元，凈利潤(rùn)不超過5000萬美元，DPW的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于市盈率(PE)24倍。而當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上非上市港口資產(chǎn)交易價(jià)格范圍為PE 10―15倍。

總之，在當(dāng)時(shí)看來，此收購(gòu)創(chuàng)造了碼頭資產(chǎn)價(jià)格的新紀(jì)錄，明顯超出了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍的預(yù)計(jì)水平。

(二)收購(gòu)P&O

P&O原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出價(jià)每股443便士，啟動(dòng)全面要約收購(gòu)，總價(jià)約合33.3億英鎊，比當(dāng)時(shí)股價(jià)溢價(jià)近50％。11月底，P&O曾同意此收購(gòu)計(jì)劃。之后，PSA出價(jià)每股470便士參加競(jìng)購(gòu)。DPW隨即將出價(jià)提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72億美元的代價(jià)完成對(duì)P&O收購(gòu)，P&O從倫敦交易所退市。

P&O當(dāng)時(shí)是全球排名前五位的碼頭運(yùn)營(yíng)商，在十個(gè)國(guó)家擁有三十二個(gè)已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的碼頭。其賬面總資產(chǎn)43.05億美元，賬面凈資產(chǎn)15.07億美元，收購(gòu)價(jià)格72億美元，相當(dāng)于市凈率4.8倍。

2004年，P&O營(yíng)業(yè)收入22.7億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBIT1.54億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBITDA2.39億英鎊。收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于2004年EV／EBITDA 18倍，相當(dāng)于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率則超過30倍。

因此，當(dāng)時(shí)DPW的出價(jià)超出市場(chǎng)最大膽的預(yù)測(cè)，將全球港口資產(chǎn)估值推到了一個(gè)空前的高度。

(三)并購(gòu)績(jī)效分析

1　戰(zhàn)略效果

第一是奠定行業(yè)地位。對(duì)CSX的收購(gòu)?fù)瓿珊?，DPW的港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到十個(gè)國(guó)家的十四個(gè)碼頭。特別是進(jìn)入亞洲核心的香港和南美市場(chǎng)，成功地從一個(gè)區(qū)域性碼頭運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐赃\(yùn)營(yíng)商。而收購(gòu)P&O后，DPW港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到二十四個(gè)國(guó)家的四十九個(gè)碼頭，一躍成為全球前五位的碼頭運(yùn)營(yíng)商。

第二是推動(dòng)全球網(wǎng)絡(luò)布局。CSX和P&O碼頭資產(chǎn)質(zhì)量良好，且填補(bǔ)了亞洲、南美、澳大利亞、中國(guó)內(nèi)地、歐洲等當(dāng)時(shí)DPW空白的區(qū)域市場(chǎng)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，DPW成為地理布局最多元化的碼頭運(yùn)營(yíng)商。

第三是獲得人才及管理能力。CSX和P&O均擁有大批港口管理人才，兩者特別是P&O擁有港口行業(yè)最先進(jìn)、最成熟的碼頭管理經(jīng)驗(yàn)，彌補(bǔ)了DPW在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了DPW碼頭的運(yùn)營(yíng)核心能力及國(guó)際化能力，為今后進(jìn)一步擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

2　財(cái)務(wù)效果

一是拉低了盈利能力。在收購(gòu)CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但凈利潤(rùn)下降4％，凈資產(chǎn)收益下降近13％，凈利潤(rùn)率下降近19％。2006年，收購(gòu)P&O后，營(yíng)業(yè)收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和凈利潤(rùn)的增幅依次遞減，凈利潤(rùn)僅增加了不到40％，凈利潤(rùn)率則下降約27％，凈資產(chǎn)收益率下降近18％。

二是增加了負(fù)債壓力。2005年收購(gòu)CSX耗資超過12億美元，2006年收購(gòu)P&O耗資超過72億美元，兩次收購(gòu)均主要依賴貸款。收購(gòu)CSX使得其負(fù)債增加了六倍多，資產(chǎn)負(fù)債率高企，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于安全水平。在實(shí)施收購(gòu)P&O前，DPW的財(cái)務(wù)狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司Dubai World向其增加注冊(cè)資本64.5億美元。由于母公司的支持，兩起天價(jià)收購(gòu)行動(dòng)并未從根本上惡化公司的財(cái)務(wù)狀況，但增加了母公司財(cái)務(wù)壓力，在金融危機(jī)中，Dubai World終于支持不住，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。近期，DPW已尋求通過出售部分碼頭資產(chǎn)，以換取現(xiàn)金，用于緩解債務(wù)壓力。

總體看，DPW的并購(gòu)活動(dòng)從戰(zhàn)略上是成功的，但由于出價(jià)較高，且過分依賴財(cái)務(wù)杠桿，為金融危機(jī)中陷入困境埋下禍根。

四、結(jié)論與啟示

從以上分析中可得出如下結(jié)論：

首先，跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)超常規(guī)擴(kuò)張的有效手段。特別是在跨國(guó)擴(kuò)張時(shí)，新建項(xiàng)目不僅周期長(zhǎng)，而且會(huì)遇到政府審批、市場(chǎng)培育等諸多現(xiàn)實(shí)困難，在合適的時(shí)機(jī)實(shí)施并購(gòu)可能事半功倍。

其次，從短期的財(cái)務(wù)效果看，港口業(yè)并購(gòu)沒有改善企業(yè)的盈利，甚至在很多時(shí)候會(huì)降低企業(yè)盈利能力，特別是收購(gòu)溢價(jià)過大時(shí)。

篇5

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作為天津國(guó)資委直屬的資本運(yùn)作和股權(quán)投資平臺(tái)，渤海海勝正是為推動(dòng)天津國(guó)企改革而生。從2011年3月正式成立到現(xiàn)在，渤海海勝憑借在資本運(yùn)作上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和能力，已經(jīng)通過重組改制方式將天津市的幾家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)成功送入A股市場(chǎng)。

借殼上市

2011年年底，渤海海勝通過借殼方式，幫助天津市物資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“天物集團(tuán)”）的子公司天津市浩物機(jī)電汽車貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浩物機(jī)電”）借殼四川ST方向?qū)崿F(xiàn)上市。

高偉威介紹，天物集團(tuán)是天津近幾年唯一一家進(jìn)入世界500強(qiáng)的國(guó)有集團(tuán)企業(yè)，但在完成本次借殼之前，集團(tuán)旗下還沒有上市公司?！安澈：賻椭煳锛瘓F(tuán)做了大量的并購(gòu)對(duì)象篩選和盡調(diào)工作，最終和四川ST方向談成了?！?/p>

當(dāng)時(shí)ST方向正在當(dāng)?shù)卣闹鲗?dǎo)下走破產(chǎn)程序，以股權(quán)拍賣所得償還銀行等債權(quán)人，渤海海勝與浩物機(jī)電聯(lián)手收購(gòu)了司法處置的股權(quán)，然后通過定向增發(fā)獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，并將其更名為“浩物股份”?！安澈：俟芾淼幕鹨沧隽艘徊糠重?cái)務(wù)投資，運(yùn)作很成功，目前已經(jīng)完成退出?！备邆ネf，這個(gè)項(xiàng)目歷時(shí)約一年半的時(shí)間，投資收益率相當(dāng)不錯(cuò)。

高偉威認(rèn)為，借殼方式“是多方共贏的”，不僅幫助國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了與資本市場(chǎng)對(duì)接，給基金自身帶來收益，對(duì)殼公司原來的老股東也是利好。當(dāng)年暫停上市的一批公司中，有幾家因?yàn)闆]有拿出有效的重組方案就退市了。

渤海海勝做的另一單借殼上市項(xiàng)目，是幫助天津市濱海水業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“濱海水業(yè)”）借殼四環(huán)藥業(yè)。濱海水業(yè)是天津市唯一一家多品質(zhì)水源供應(yīng)企業(yè)和提供區(qū)域水務(wù)一體化解決方案的專業(yè)公司?！八沫h(huán)藥業(yè)本身是外地上市公司，當(dāng)時(shí)天津泰達(dá)集團(tuán)是其控股股東。雙方協(xié)商之后，濱海水業(yè)成功入主，現(xiàn)在每股價(jià)格20.55元?！备邆ネJ(rèn)為，并購(gòu)重組是激發(fā)公司活力的有效方式，新資產(chǎn)的注入讓四環(huán)藥業(yè)這個(gè)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量得到了進(jìn)一步提升。

“有時(shí)候，很多人覺得國(guó)內(nèi)股市不好，我想原因之一可能是上市公司的質(zhì)量不夠好或者說增長(zhǎng)緩慢。并購(gòu)重組對(duì)于提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量非常有好處，可以有效地引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而大幅提高上市公司的盈利能力。如果上市公司都能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，股市自然會(huì)更好，投資機(jī)構(gòu)也有錢賺?！备邆ネ硎?，“做什么事都要趁早，等別人都看到機(jī)會(huì)時(shí)就很難了。敲定ST方向之前，我們已經(jīng)與幾十家公司進(jìn)行了溝通，當(dāng)時(shí)正值深交所暫停IPO?！?/p>

2013年年底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)定，提出借殼標(biāo)準(zhǔn)“等同”IPO，這意味著借殼上市的難度加大，并造成殼資源價(jià)格上漲。

“殼價(jià)格偏高的時(shí)候我們不會(huì)強(qiáng)求，現(xiàn)在IPO已經(jīng)重啟了，而且有的殼公司也無法支撐太久，價(jià)格自然會(huì)回落。殼公司老板的心理期望值也會(huì)降低一些，我們覺得合適的時(shí)候還是可以繼續(xù)談的?！备邆ネf道。

制定重組方案，往往是債權(quán)人、出資人、地方政府、作為投資人的重組方等各方進(jìn)行利益博弈，最終實(shí)現(xiàn)均衡的一個(gè)過程。但從另一方面講，一個(gè)優(yōu)秀的重組方案往往也會(huì)使參與重組的各方共同受益，實(shí)現(xiàn)共贏。

“找殼的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)彼此的匹配，要考慮怎樣把借殼方和被借殼方的需求融合起來，設(shè)計(jì)的方案要能夠最大限度滿足雙方的需求，這需要項(xiàng)目組找到雙方的最大公約數(shù)?！备邆ネf。因?yàn)轶w制、機(jī)制的原因，有時(shí)候國(guó)企在經(jīng)營(yíng)中并不是把經(jīng)濟(jì)效益放在第一位。在有級(jí)別的國(guó)企中，高管具有雙重身份，他們首先是官員，然后才是企業(yè)家。而民營(yíng)企業(yè)家主要只考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，能實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化就可以了。如果是兩個(gè)級(jí)別相同或者跨地區(qū)的國(guó)企，談成一筆投資的難度更大?！半p方都滿意了，還得讓當(dāng)?shù)卣疂M意。因?yàn)楦鞯卣及驯镜氐纳鲜泄咀鳛橐环N資源，不會(huì)輕易讓外地公司拿走?！备邆ネf。

抄底中環(huán)股份

2012年正是光伏行業(yè)最低迷的時(shí)期，渤海海勝投資15億元，以定向增發(fā)的形式持有天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中環(huán)股份”）1.22億股，占其總股本的13.89%，持有價(jià)格12.29元/股。截至今年4月初，中環(huán)股份的股價(jià)已經(jīng)超過42元。

“投資中環(huán)股份，既對(duì)基金本身有利，也是對(duì)國(guó)有企業(yè)的巨大支持?！备邆ネ龟?，“中環(huán)股份是天津市國(guó)資委下屬的中環(huán)集團(tuán)控股的上市公司，我們這個(gè)基金本身也有國(guó)資委的背景，當(dāng)時(shí)也有這個(gè)淵源?！?/p>

中環(huán)股份成立于1999年，前身是1969年組建的天津市第三半導(dǎo)體器件廠，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳證券交易所上市，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)半導(dǎo)體材料和半導(dǎo)體集成電路與器件的高新技術(shù)企業(yè)。

渤海海勝作為天津國(guó)資委直屬的資本運(yùn)作和股權(quán)投資平臺(tái)，由天津市國(guó)資委批準(zhǔn)成立，定位本身就具有扶持或者支持天津市國(guó)有集團(tuán)發(fā)展的導(dǎo)向?！爸С痔旖蚴袊?guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，特別是資產(chǎn)證券化，這是我們的第一目標(biāo)?！?/p>

“行業(yè)低谷很難把握，但我們抓住了?！备邆ネf，巴菲特是公認(rèn)的投資大師，他的一大策略就是抄底。當(dāng)時(shí)的光伏行業(yè)，即使不在最低谷，也離最低谷不遠(yuǎn)了。無錫尚德破產(chǎn)重整、歐盟“雙反”打擊等事件，讓人對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑產(chǎn)生了質(zhì)疑：光伏是一個(gè)從生產(chǎn)端到使用端被政府一手扶持起來的行業(yè)，還有必要耗費(fèi)大量資源支持這個(gè)行業(yè)嗎？

如今中環(huán)股份的發(fā)展前景一片大好，但回想當(dāng)初，高偉威還是心有余悸，“當(dāng)時(shí)無錫尚德已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，而中環(huán)股份還有一筆給它的供貨，我們頗為緊張?！碑?dāng)時(shí)，中環(huán)股份曾找很多大牌的公募基金融資，但它們都不敢參與。整個(gè)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境已經(jīng)惡劣到銀監(jiān)會(huì)專門下文要求對(duì)光伏企業(yè)只收貸、不放貸。此時(shí)，渤海海勝召開專家討論會(huì)，經(jīng)過審慎的行業(yè)研究，毅然決定投下15個(gè)億。

“當(dāng)時(shí)，我們從全球的角度分析了一下光伏行業(yè)。這個(gè)行業(yè)從歐洲興起，已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)它沒有發(fā)生過任何趨勢(shì)性的改變?！备邆ネ貞浀?，其實(shí)不光在中國(guó)，光伏在世界各國(guó)都是依靠政府扶持的行業(yè)，只是程度有所不同而已。

在高偉威看來，無錫尚德走到破產(chǎn)這一步，最關(guān)鍵在于這個(gè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)出了問題。過去幾年，中國(guó)光伏行業(yè)的膨脹與地方政府的過度干預(yù)不無關(guān)系，而其膨脹的時(shí)點(diǎn)是在2009年全球陷入所謂的“錯(cuò)誤的凱恩斯主義”并引發(fā)政府負(fù)債泡沫之后。這導(dǎo)致中國(guó)的光伏行業(yè)處于一個(gè)畸形發(fā)展階段，一方面，國(guó)內(nèi)沒有多晶硅廠商，原料需要從國(guó)外進(jìn)口；另一方面，當(dāng)時(shí)國(guó)家沒有支持光伏產(chǎn)業(yè)的政策，產(chǎn)品都在海外銷售?！澳莻€(gè)時(shí)候恰逢美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，后又波及歐洲。歐洲國(guó)家因此減少了對(duì)太陽能的補(bǔ)貼，無錫尚德的市場(chǎng)都在國(guó)外，不出問題才怪?！备邆ネ治龅?。當(dāng)時(shí)歐洲的局勢(shì)特別明顯：非但沒有降低杠桿，還加大了政府負(fù)債，等到二次探底時(shí)政府負(fù)債已到頂，只能取消對(duì)光伏的補(bǔ)貼，從而給光伏行業(yè)帶來了重大打擊。

通過審慎地研究和判斷，渤海海勝相信，中國(guó)政府一定會(huì)啟動(dòng)國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)，因?yàn)楣夥乔鍧嵞茉?，要治理污染就一定要使用清潔能源，就一定需要發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，除此之外沒有別的路可走?！爱?dāng)時(shí)我們預(yù)計(jì)，政府即便不在2013年啟動(dòng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的扶持，也會(huì)在2014年啟動(dòng)。再加上中環(huán)股份掌握著光伏領(lǐng)域的核心技術(shù)，未來一定會(huì)成為行業(yè)中的龍頭?！睂?duì)此，高偉威很篤定。

“互聯(lián)網(wǎng)+”帶來并購(gòu)機(jī)遇

今年4月16日，有消息稱蘋果公司已進(jìn)軍中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)，其全資間接持有的子公司Apple Operations正與中環(huán)股份的子公司四川晟天新能源發(fā)展有限公司合資成立阿壩州紅原環(huán)聚生態(tài)能源有限公司和阿壩州若爾蓋環(huán)聚生態(tài)能源有限公司。

公告顯示，四川晟天新能源發(fā)展有限公司成立于2014年10月，由中環(huán)股份、四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司、樂山電力股份有限公司、天津津聯(lián)投資控股有限公司及美國(guó)知名光伏企業(yè)SunPower在中國(guó)香港設(shè)立的全資子公司――SunPower Energy共同投資設(shè)立，注冊(cè)資本為26.85億元人民幣。其中，中環(huán)股份出資7.2億元，占合資公司注冊(cè)資本的26.8%，為公司第一大股東，樂山電力斥資5.8億元，占21.6%的股權(quán)。

“這兩個(gè)上市公司渤海海勝都參與了投資?！敝档弥赋龅氖?，樂山電力和中環(huán)股份擁有共同的股東。天津中環(huán)集團(tuán)有限公司為樂山電力股東，持有公司14.76%股份；同時(shí)，中環(huán)集團(tuán)為中環(huán)股份控股股東，持股比例高達(dá)34.65%。中環(huán)集團(tuán)是天津市政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)的大型企業(yè)集團(tuán)。而晟天新能源的另外兩家股東，天津津聯(lián)投資控股有限公司、四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司都是各自省市國(guó)資委下屬的國(guó)有獨(dú)資投資公司。

“蘋果進(jìn)軍中國(guó)光伏是資本市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)。中環(huán)股份、ST樂電是新的蘋果概念股。中環(huán)股份在合作方面有很多優(yōu)勢(shì)，不一定只選擇并購(gòu)?！备邆ネf，“我們作為基金，結(jié)合足夠優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本，也能夠快速推進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)，促進(jìn)我們國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)。只要你足夠優(yōu)秀，能夠引導(dǎo)未來，對(duì)方就特別愿意跟你合作，完全可以談。馬云近期參與了這么多公司的股權(quán)，也是某種程度上的并購(gòu)。很多都是對(duì)方大開方便之門，也沒有多少人去計(jì)較價(jià)格的高低?！?/p>

在高偉威看來，“互聯(lián)網(wǎng)+”給并購(gòu)帶來一個(gè)很大的機(jī)遇?，F(xiàn)在有越來越多的企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己不但要沿著原有產(chǎn)業(yè)的鏈條發(fā)展，還要橫向地跟互聯(lián)網(wǎng)基因相融合，在這個(gè)大環(huán)境下，越來越多的并購(gòu)可能不再單純沿著原來傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，這將帶來更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

“2013年是中國(guó)的并購(gòu)元年，2014年逐漸升溫，2015年并購(gòu)會(huì)更加火爆?！备邆ネA(yù)測(cè)。一方面，隨著資本市場(chǎng)強(qiáng)制退市和注冊(cè)制的完善，可能會(huì)有很多公司主動(dòng)退市，借殼上市的案例會(huì)減少；另一方面，企業(yè)通過資源的有效整合，快速推進(jìn)發(fā)展的動(dòng)力越來越強(qiáng)烈，沿著產(chǎn)業(yè)鏈深耕，整合行業(yè)各種資源的并購(gòu)案例會(huì)更多地涌現(xiàn)。

以借殼上市為目的的并購(gòu)在很大程度上是為了配合國(guó)企的股改，而以整體上市為目的的并購(gòu)是在促進(jìn)國(guó)企做大做強(qiáng)的政策的引導(dǎo)下進(jìn)行的，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購(gòu)則是與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)相伴而生的，它將在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)成為并購(gòu)市場(chǎng)的主流?！艾F(xiàn)在我們也已經(jīng)看到，無論是央企還是民企被并購(gòu)，并不是因?yàn)樗旧碜龅貌缓?，而是為了?shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合?！备邆ネf道。

渤海海勝的路線路

“天津國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化率非常低，市里很多領(lǐng)導(dǎo)意識(shí)到這點(diǎn)，也希望加速天津國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的證券化，這是天津國(guó)資委設(shè)立股權(quán)投資基金的根本原因?！备邆ネ榻B，為調(diào)整和優(yōu)化天津市國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，推進(jìn)市國(guó)有企業(yè)改制上市和并購(gòu)重組，提升國(guó)有經(jīng)濟(jì)的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，2010年12月，天津市國(guó)資委批復(fù)同意設(shè)立渤海海勝。

2011年3月渤海海勝管理公司注冊(cè)成立，天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“渤海國(guó)資公司”）為渤海海勝的控股股東。目前，渤海海勝旗下受托管理的基金公司已達(dá)5家，資金規(guī)模48億元；順利完成項(xiàng)目投資9個(gè)，投資總金額近34億元。

篇6

企業(yè)并購(gòu)（Merger and Acquisition，即M&A）是從國(guó)外傳播到中國(guó)的概念，指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。收購(gòu)指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。由于企業(yè)并購(gòu)的具體交易內(nèi)容越來越復(fù)雜，兼并和收購(gòu)方也越來越難以確定，比如換股合并，已經(jīng)很難說是哪方企業(yè)收購(gòu)哪方。

并購(gòu)是一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是提升資源有效利用，提高企業(yè)創(chuàng)新能力的重要途徑。從企業(yè)的角度看，并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展的的重要手段，大企業(yè)無不經(jīng)過并購(gòu)發(fā)展起來。從經(jīng)濟(jì)角度看，并購(gòu)本身就是一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，符合企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。通過并購(gòu)，提高社會(huì)整體資源的利用效率，并提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

根據(jù)并購(gòu)的不同功能或根據(jù)并購(gòu)涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，并購(gòu)一般分為三種類型。橫向并購(gòu)，基本特征就是企業(yè)在國(guó)際范圍內(nèi)的橫向一體化?？v向并購(gòu)，是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)，是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)。

企業(yè)并購(gòu)的流程主要可以分?樗母黿錐危?包括前期準(zhǔn)備階段、方案設(shè)計(jì)階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準(zhǔn)備階段主要是收購(gòu)主體根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要，搜尋、篩選和評(píng)估收購(gòu)對(duì)象。方案設(shè)計(jì)階段主要是確定收購(gòu)的價(jià)格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調(diào)查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長(zhǎng)，在收購(gòu)方接管企業(yè)后，需要根據(jù)自己的要求對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合改造。

并購(gòu)涉及到的主體一般可以分為收購(gòu)方、被收購(gòu)方和咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)包括投資銀行、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)。投資銀行在企業(yè)并購(gòu)的過程中，根據(jù)并購(gòu)的不同案例，發(fā)揮著不同的作用。

二、并購(gòu)的原因和動(dòng)機(jī)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治?斯蒂格勒說過：“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)起來的?！鄙婧桶l(fā)展是企業(yè)永恒的主題，并購(gòu)從本質(zhì)上來說，也是圍繞企業(yè)的生存和發(fā)展這個(gè)主題而衍生出來的，因此企業(yè)的生存和發(fā)展是并購(gòu)的根本動(dòng)因。

從企業(yè)發(fā)展的角度來看，通過并購(gòu)的形式，較之于企業(yè)內(nèi)部積累的發(fā)展形式，具有無可比擬的巨大優(yōu)勢(shì)，其中主要包括：可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展，節(jié)約企業(yè)發(fā)展所需時(shí)間；可以迅速吸取新的技術(shù)、資源；可以減少同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

具體到理論方面，并購(gòu)的最常見的動(dòng)機(jī)就是協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。并購(gòu)交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)作為支付特定并購(gòu)價(jià)格的理由。并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。在具體實(shí)務(wù)中，并購(gòu)的動(dòng)因，歸納起來主要有以下幾類：規(guī)模效應(yīng)、占領(lǐng)市場(chǎng)份額、獲取資源、多元化經(jīng)營(yíng)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

而從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，回顧企業(yè)并購(gòu)的歷史，每一次企業(yè)并購(gòu)的浪潮無不具有深刻的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展背景，包括科技進(jìn)步、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮衰退階段等?？萍歼M(jìn)步一方面促進(jìn)新的科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)、發(fā)展和繁榮，從而誘發(fā)在此過程中的并購(gòu)活動(dòng)，另一方面為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理提供新的工具和手段，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的發(fā)展，從而為企業(yè)并購(gòu)和管理新的企業(yè)提供可能性。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮衰退循環(huán)，則為企業(yè)的生存發(fā)展或者提供巨大的潛力和機(jī)會(huì)，或者提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，從而促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)聯(lián)合。

在此過程中，還伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的歷史階段，即在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，從手工作坊到現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)的實(shí)力是不斷積累和成長(zhǎng)的，因此在企業(yè)不同發(fā)展階段，對(duì)于并購(gòu)的需求無論從類型上，還是從行業(yè)選擇上，無不具有深刻的企業(yè)發(fā)展階段方面的內(nèi)因。從這個(gè)角度看，不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，總會(huì)走過相似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。因此在相似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的背景之下，企業(yè)并購(gòu)也具有類似的特點(diǎn)。通過研究美國(guó)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的并購(gòu)浪潮，分析特點(diǎn)，了解每階段投行在其中的作用，并對(duì)照中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，研究對(duì)應(yīng)階段下的企業(yè)并購(gòu)，可以為現(xiàn)階段中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現(xiàn)實(shí)的價(jià)值和意義。

三、美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮

在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究?jī)r(jià)值。美國(guó)在20世紀(jì)集中爆發(fā)了五次企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，即五次并購(gòu)浪潮。每次并購(gòu)浪潮的影響超出了企業(yè)的范圍，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來巨大的影響。

第一次并購(gòu)浪潮（1897～1904）?？萍挤矫骐娏?、煤炭、鐵路行業(yè)的建設(shè)發(fā)展，是本次并購(gòu)浪潮的經(jīng)濟(jì)背景。企業(yè)角度看，經(jīng)過美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)后數(shù)十年的積累，企業(yè)積累了并購(gòu)所必須的資源支持，也產(chǎn)生了從地區(qū)性企業(yè)向全國(guó)性企業(yè)發(fā)展的需求，因此規(guī)模的擴(kuò)展是本次并購(gòu)的重要特征，同一行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)相互聯(lián)合，形成巨無霸，從而獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)鋼鐵公司的組建是這一時(shí)期最為典型的并購(gòu)案例。該階段的企業(yè)并購(gòu)為美國(guó)后續(xù)并購(gòu)行業(yè)的發(fā)展，積累了經(jīng)驗(yàn)，也摸索和奠定了規(guī)則。該階段，由于美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展不充分，以及中央銀行的缺位，個(gè)別重要投資銀行家在并購(gòu)中起到巨大的作用。從企業(yè)角度來看，本次企業(yè)并購(gòu)浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購(gòu)活動(dòng)，也為美國(guó)的反壟斷法律的出臺(tái)起到了促進(jìn)的作用，并引起美國(guó)社會(huì)對(duì)壟斷企業(yè)的關(guān)注，從而也印證了本次并購(gòu)浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購(gòu)浪潮（1916～1929）。該階段的并購(gòu)主要集中于從新興汽車行業(yè)、零售連鎖到電力等公共事業(yè)，并與美國(guó)股市的繁榮相互促進(jìn)。本次并購(gòu)主要是縱向并購(gòu)，并出現(xiàn)金字塔式控股企業(yè)，為更為大型的企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。

第三次并購(gòu)浪潮（1965～1969）。第三次并購(gòu)浪潮的理論基礎(chǔ)是多元化經(jīng)營(yíng)（多角化經(jīng)營(yíng)）和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。該次并購(gòu)浪潮中，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為通過高超的管理技巧可以應(yīng)用于任何行業(yè)的任何企業(yè)。高效生產(chǎn)與合理配置資源意味著一個(gè)受過專?I訓(xùn)練的經(jīng)理，可以把他/她的技能應(yīng)用于任何企業(yè)，并使它盈利。該階段出現(xiàn)的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來影響，從而促進(jìn)企業(yè)不斷兼并不同行業(yè)的企業(yè)，以保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，減少業(yè)績(jī)波動(dòng)。從該次并購(gòu)的最終效果來看，特別是下一次并購(gòu)浪潮的發(fā)生，證明了本次并購(gòu)浪潮中所謂的多元化經(jīng)營(yíng)，并不一定能夠取得預(yù)期的效果。

第四次并購(gòu)浪潮（1981～1989）。本次并購(gòu)浪潮的直接動(dòng)因是20世紀(jì)七八十年代的經(jīng)濟(jì)滯漲現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期的熊市，而通貨膨脹則導(dǎo)致按照歷史成本記賬的上市公司企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估；另一方面，第三次并購(gòu)浪潮的失敗企業(yè)，面臨著對(duì)失敗的收購(gòu)業(yè)務(wù)剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對(duì)低估值上市公司的并購(gòu)重組，以及對(duì)大型多元化公司剝離業(yè)務(wù)的整合。該階段并購(gòu)浪潮的兩個(gè)重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導(dǎo)作用，如邁克爾?米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現(xiàn)，推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)效率高的企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)的“蛇吞象”的杠桿收購(gòu)現(xiàn)象的不斷出現(xiàn)，三是并購(gòu)與剝離并行。對(duì)于低估值的公司，一些投資銀行家對(duì)于收購(gòu)的企業(yè)，或者進(jìn)行業(yè)務(wù)重整提高效率后，重新上市，或者直接進(jìn)行分拆出售，在此過程中，出現(xiàn)了對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，敵意收購(gòu)不斷出現(xiàn)。對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)失敗的企業(yè)，專業(yè)化成為該時(shí)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要指導(dǎo)理論，在大型企業(yè)集團(tuán)剝離非核心業(yè)務(wù)的過程中，出現(xiàn)了管理層收購(gòu)。與上次并購(gòu)浪潮相比，本次并購(gòu)浪潮巨大地刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)效率的提升和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也使得并購(gòu)整合企業(yè)獲得了重生。這一階段的典型并購(gòu)案例是KKR公司對(duì)RJR納比斯克公司的收購(gòu)。

第五次并購(gòu)浪潮（1991～2001）。本次并購(gòu)浪潮以互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為最重要的基礎(chǔ)，在推動(dòng)股市上漲的過程中，并購(gòu)企業(yè)越來越大，跨越國(guó)界，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，反映了企業(yè)發(fā)展的最新階段。

縱觀美國(guó)并購(gòu)史，有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是每一次并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)，均有深刻的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業(yè)的演進(jìn)，到第二次浪潮的汽車工業(yè)、連鎖經(jīng)營(yíng)，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經(jīng)營(yíng)理論，第四次浪潮的專業(yè)化和經(jīng)營(yíng)效率理論，直至第五次的互聯(lián)網(wǎng)革命下的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，無不與當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的新的蓬勃發(fā)展的行業(yè)有關(guān)。

二是五次并購(gòu)浪潮的順序演進(jìn)，反映了并購(gòu)現(xiàn)象的歷史演進(jìn)的特性。這里面反映出的是，美國(guó)企業(yè)的發(fā)展規(guī)模由小到大，企業(yè)實(shí)力由弱到強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)地域由地方到全國(guó)再到全世界的過程。沒有企業(yè)在前一次浪潮并購(gòu)過程中不斷的發(fā)展壯大，就沒有下一次的浪潮出現(xiàn)。

三是并不是每一次的并購(gòu)浪潮都是成功的。特別是以第三次并購(gòu)浪潮的多元化經(jīng)營(yíng)，從最終的實(shí)際結(jié)果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購(gòu)浪潮中的作用大小不同。根據(jù)每次并購(gòu)浪潮的具體特點(diǎn)不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導(dǎo)性的作用，并購(gòu)方和被并購(gòu)方的角色甚至遠(yuǎn)沒有投資銀行所起到的主動(dòng)性的主導(dǎo)作用大，而僅僅是作為投行并購(gòu)業(yè)務(wù)的目標(biāo)和對(duì)象。

四、中國(guó)并購(gòu)的發(fā)展階段與特點(diǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開發(fā)至今，三十年時(shí)間，獲得了巨大的發(fā)展。其中國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)較好，規(guī)模本身較大。民營(yíng)企業(yè)從無到有，從小到大，逐步積累實(shí)力。中國(guó)股市、債券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)也取得了蓬勃的發(fā)展。參照美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，目前從經(jīng)濟(jì)構(gòu)成上來看，從行業(yè)上來看，中國(guó)既有最先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整合并購(gòu)，也有傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)整合并購(gòu)，即既有世界領(lǐng)先的行業(yè)，也有正在追趕階段的行業(yè)。但是從企業(yè)的規(guī)模和特點(diǎn)來看，中國(guó)目前企業(yè)的發(fā)展階段、管理特點(diǎn)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)，與美國(guó)一定時(shí)期又具有相似性。例如從發(fā)展階段來看，美國(guó)在第一二次浪潮時(shí)，已經(jīng)完成眾多企業(yè)的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進(jìn)行了多元化的整合。而在中國(guó)，只有到21世紀(jì)左右的時(shí)候，才逐步出現(xiàn)并購(gòu)的概念和實(shí)際案例。這是由于中國(guó)的企業(yè)從改革開發(fā)開始，早期主要處于內(nèi)生發(fā)展的階段，尚無實(shí)力進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)，類似于美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)后的經(jīng)濟(jì)積累階段。但是自從并購(gòu)現(xiàn)象出現(xiàn)后，中國(guó)的并購(gòu)行業(yè)取得了井噴式的發(fā)展。對(duì)于并購(gòu)的類型，由于中國(guó)與美國(guó)不同的企業(yè)發(fā)展史，也出現(xiàn)了與美國(guó)不同的特點(diǎn)。

由于所有者背景不同，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)的發(fā)展起步較早，起點(diǎn)較高；民營(yíng)企業(yè)發(fā)展起步晚，起點(diǎn)低，因此中國(guó)的并購(gòu)也根據(jù)這兩類企業(yè)的不同情況，出現(xiàn)了不同的特點(diǎn)。

國(guó)有企業(yè)由于本身規(guī)模較大，容易獲得銀行支持，其并購(gòu)一開始就具有多元化并購(gòu)、橫向縱向并購(gòu)并舉的特點(diǎn)，類似于美國(guó)第三次并購(gòu)浪潮。而民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國(guó)第一、二次并購(gòu)浪潮的階段，并逐步向第三次并購(gòu)浪潮階段發(fā)展。這就表明，中國(guó)目前企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，更多地是多元化的并購(gòu)、橫向縱向的并購(gòu)，其并購(gòu)的動(dòng)因更多地是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及經(jīng)營(yíng)管理能力的擴(kuò)散。其中最為典型的案例即為華潤(rùn)集團(tuán)的發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍從房地產(chǎn)、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業(yè)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展，則更多地是弱弱聯(lián)合，抱團(tuán)成長(zhǎng)，例如中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)案例中，不少就是具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)繼續(xù)收購(gòu)其他中小行業(yè)，進(jìn)行橫向和縱向的行業(yè)整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺(tái)，收購(gòu)其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)，又如阿里巴巴不斷在網(wǎng)上銷售、支付服務(wù)領(lǐng)域?yàn)榛A(chǔ)，整合視頻、游戲等領(lǐng)域的中小企業(yè)，再如家電零售企業(yè)國(guó)美電器對(duì)區(qū)域性家電零售企業(yè)的并購(gòu)整合，從而形成全國(guó)性的巨無霸家電零售企業(yè)?？偟膩砜?，各類并購(gòu)類型共同出現(xiàn)，適應(yīng)不同行業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)需求。這是第一個(gè)特點(diǎn)。

第二個(gè)特點(diǎn)是，由于中國(guó)投資銀行行業(yè)的發(fā)展也處于初級(jí)階段，在中國(guó)并購(gòu)行業(yè)中的角色也主要是處于并購(gòu)咨詢服務(wù)者的地位，沒有出現(xiàn)美國(guó)第四次并購(gòu)浪潮中那樣的強(qiáng)勢(shì)的主導(dǎo)型的投行。而且投行本身也需要逐漸發(fā)展，形成具有影響力的投行公司。

第三個(gè)特點(diǎn)是，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的商業(yè)、法律環(huán)境需要不斷完善。美國(guó)并購(gòu)行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史，法律、商業(yè)環(huán)境較為完善，為企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施提供了良好的保障。在中國(guó)，企業(yè)并購(gòu)過程中，需要特別關(guān)注并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后的整合管理。這也是投行公司需要關(guān)注的，例如中國(guó)更多地可能出現(xiàn)的是企業(yè)的收購(gòu)而非合并。

第四個(gè)特點(diǎn)是，國(guó)際化并購(gòu)方興未艾。這是由國(guó)家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的，因此國(guó)際化并購(gòu)中，國(guó)企的并購(gòu)重點(diǎn)是能源、資源，這類并購(gòu)的特點(diǎn)，更多地體現(xiàn)國(guó)家意志。而民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的重點(diǎn)則側(cè)重于市??、茧H酢?

五、未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示

（一）針對(duì)不同企業(yè)發(fā)展動(dòng)關(guān)注不同業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

對(duì)于國(guó)企的并購(gòu)業(yè)務(wù)，未來一方面會(huì)集中于國(guó)企的多元化和規(guī)?；瘺_動(dòng)，形成企業(yè)不斷擴(kuò)大的規(guī)模，另一方面，隨著多元化行動(dòng)最終成效浮出水面，繼而出現(xiàn)專業(yè)化的聲音以及隨之而來的國(guó)企的非核心業(yè)務(wù)的剝離。這無疑為投行業(yè)務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，對(duì)于容易形成規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)的行業(yè)，則會(huì)持續(xù)存在并購(gòu)動(dòng)力。

（二）關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)80年代起步，從最初的紡織、出口行業(yè)的發(fā)展，到90年代的電視、冰箱等家電行業(yè)的發(fā)展，再到20世紀(jì)初的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，再到近期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和文化行業(yè)的發(fā)展，具有強(qiáng)烈的行業(yè)輪動(dòng)發(fā)展的特點(diǎn)。每個(gè)階段發(fā)展的行業(yè)熱點(diǎn)不同，不同的熱點(diǎn)進(jìn)行輪動(dòng)，輪番帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在不同的輪動(dòng)階段中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的逐步積累和轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的整體騰飛。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展近年來的重要特點(diǎn)，投資銀行也需要從這個(gè)視角，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行業(yè)輪動(dòng)，形成業(yè)務(wù)方向和重點(diǎn)。

篇7

不斷加碼的宏觀調(diào)控，正使得房地產(chǎn)行業(yè)兩極分化，行業(yè)洗牌力度加劇。一些大型企業(yè)日益壯大，地產(chǎn)行業(yè)集中度正在不斷上升，以萬科、中海、恒大、保利為代表的中國(guó)房地產(chǎn)的航母時(shí)代正在來臨。

而另外一些企業(yè)，卻在即將到來的房地產(chǎn)寒冬里苦苦掙扎。知名地產(chǎn)商任志強(qiáng)說，開發(fā)商“很快就只剩褲衩了”。其意指，不少中小開發(fā)商資金鏈岌岌可危。

時(shí)代周報(bào)聯(lián)合眾多專家評(píng)委共同推出的時(shí)代地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)評(píng)選，就是為了尋找與發(fā)現(xiàn)，在這輪宏觀調(diào)控里面，誰能夠中流擊水，逆勢(shì)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)贏家通吃；誰能夠在未來?yè)?dān)當(dāng)行業(yè)的領(lǐng)軍者，開拓出新的道路，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出杰出貢獻(xiàn)。

行業(yè)集中度不斷上升

9月一過，指望著借助天時(shí)大撈一把的開發(fā)商，希望的泡沫破滅了。

“金九”黯然褪色，十一黃金周，各地樓市依然門庭冷落。

“金九銀十”風(fēng)光不再，讓那些上半年經(jīng)營(yíng)慘淡的企業(yè)雪上加霜。

而房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積，截至9月28日，北京可售住宅總量為11.27萬套；而有數(shù)據(jù)顯示，因成交慘淡，上海商品住宅庫(kù)存或?qū)?chuàng)2007年以來新高。因?yàn)橄拶?gòu)，近期被市場(chǎng)質(zhì)疑信托融資風(fēng)險(xiǎn)凸顯的綠城，在其新房銷售率持續(xù)走低的情況下，甚至被傳要從港交所退市的消息?？梢哉f，綠城中國(guó)是這一場(chǎng)調(diào)控之中，風(fēng)險(xiǎn)最先凸顯且“緋聞”不斷的房企巨頭。

綠城現(xiàn)象只是冰山露出一角。面臨調(diào)控步步緊逼，從今年上半年開始，一些斷糧的小房企賣地賣項(xiàng)目，以求生存的案例屢見不鮮。

可以預(yù)見，在危機(jī)面前，負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)較差的開發(fā)商資金鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺，誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還在觀望、等待的中小企業(yè)將加速死亡。

與此同時(shí)，2011年將成為行業(yè)的洗牌年，且與以往不同，今年的洗牌將更為徹底，一些中小企業(yè)將被“航母級(jí)”的大型房企從項(xiàng)目開始逐漸蠶食，直至并購(gòu)，未來房地產(chǎn)業(yè)的集中度將愈來愈高。年關(guān)尚有一段距離，但這樣的預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)逐步證實(shí)。

各上市公司季報(bào)顯示，萬科2010年中期市場(chǎng)占有率上升至1.86%，三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)據(jù)再次跳增至2.24%；保利地產(chǎn)2010年中期上升至1.1%，三季度升至1.30%；中國(guó)海外發(fā)展由2010年中期的1.22%，微增至三季度的1.25%；恒大地產(chǎn)2010年中期上升至1.06%，三季報(bào)顯示這一數(shù)據(jù)再次上升至1.11%。

今年上半年，以萬科、保利、中海、恒大為代表的大型房企的銷售再次惹眼。其中，萬科上半年總銷售額為656.5億元，同比上升78.6%。銷售金額占全國(guó)商品房銷售額的比例由去年同期的1.86%提高至2.67%。

一線房企依然在四處攻城略地。萬科、保利，前者在一個(gè)月的時(shí)間里連續(xù)在北京拿下4幅地塊，在全國(guó)其他地方也屢有斬獲。保利地產(chǎn)則保持其一貫擴(kuò)張作風(fēng)，在全國(guó)各地“東征西討”之余，還把昔日央企中國(guó)兵器集團(tuán)旗下子公司世博宏業(yè)所有的薊門橋地王項(xiàng)目，以收購(gòu)的方式納入囊中。

在商業(yè)地產(chǎn)方面，SOHO中國(guó)行政總裁張欣認(rèn)為未來12個(gè)月內(nèi)銀根將持續(xù)縮緊，屆時(shí)資金的力量將顯示出來，可以獲得收購(gòu)、并購(gòu)的機(jī)會(huì)。

據(jù)悉，截至9月初，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生80起并購(gòu)案例，涉及交易金額228.7億元―無論是并購(gòu)數(shù)量還是所涉金額，都突破了歷史紀(jì)錄。其中，僅8月份房地產(chǎn)行業(yè)就發(fā)生了18宗并購(gòu)行為，包括6起央企剝離旗下公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并對(duì)外出讓的行為。

品質(zhì)地產(chǎn)沒有冬天

地產(chǎn)的寒冬之下，幾家歡喜幾家愁的根本原因在于各家企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略不同。

事實(shí)上，在此輪市場(chǎng)環(huán)境下，追求“快銷售、高周轉(zhuǎn)”這樣一個(gè)概念，是萬科、碧桂園、恒大、龍湖等規(guī)模房企銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要原因。

以恒大為例，在調(diào)控之下，業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的一個(gè)重要因素就是全國(guó)布局，不少項(xiàng)目位于二、三線甚至四線城市。日前，恒大集團(tuán)董事局主席許家印表示，恒大地產(chǎn)上半年所售項(xiàng)目中，只有一個(gè)位于一線城市，54個(gè)位于二線城市，33個(gè)位于三線城市。

同樣受益布局二、三線城市的碧桂園，上半年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約為人民幣215億元，合同銷售建筑面積約343萬平方米，較上年同期分別增長(zhǎng)約64%及42%。

大型房企，之所以能夠逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)集中度和市場(chǎng)份額將繼續(xù)上升，主要緣自于大中型企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，再加上高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營(yíng)的模式、靈活多變的價(jià)格策略，逆市下將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)的提升。這恰如星河灣控股有限公司副總裁梁上燕的一句話：“品質(zhì)地產(chǎn)沒有冬天?！?/p>

而對(duì)中小上市房企而言，在調(diào)控成為常態(tài)的當(dāng)下，其相對(duì)保守的策略越來越難以適應(yīng)市場(chǎng)情況。若不積極調(diào)整策略搶占市場(chǎng)份額，或者是轉(zhuǎn)化主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，則會(huì)越來越迫切地面臨被“大魚”兼并的風(fēng)險(xiǎn)。

在住宅地產(chǎn)遭受調(diào)控，變得越來越慘淡之時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)卻開始風(fēng)生水起：包括萬科、保利等在內(nèi)的傳統(tǒng)住宅房企巨頭，開始紛紛對(duì)外宣布“轉(zhuǎn)型”：從專一的住宅供應(yīng)商，開始向商業(yè)地產(chǎn)和度假地產(chǎn)投入大量資金和精力。以萬科、保利為代表的A股房企，均表示商業(yè)地產(chǎn)等持有型物業(yè)將占比其整體投資的20%左右。

事實(shí)上，龍湖地產(chǎn)的銷售情況已經(jīng)顯示出來商業(yè)以及度假地產(chǎn)對(duì)其業(yè)績(jī)的有力支持：公開資料顯示，今年以來，龍湖地產(chǎn)重點(diǎn)推出了位于重慶、成都以及北京等地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，同時(shí)，其在煙臺(tái)推出的度假地產(chǎn)項(xiàng)目也一度售罄。分析人士指出，龍湖位于西部地區(qū)的項(xiàng)目以及商業(yè)地產(chǎn)和度假項(xiàng)目的推出，為其銷售業(yè)績(jī)?cè)錾簧佟?/p>

今年被認(rèn)為最為重要，也是對(duì)于行業(yè)整體影響最大的政策，就是保障房的建設(shè)。

篇8

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

榮盛發(fā)展(002146)：日前公告稱，經(jīng)與香港鵬臻協(xié)商，公司全資子公司沈陽榮盛將收購(gòu)后者持有的沈陽幸福筑家房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100％股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為3000萬美元的等額人民幣。資料顯示，標(biāo)的公司名下?lián)碛泄灿?jì)345.18畝土地，建筑面積共計(jì)50.63萬平方米。

兗州煤業(yè)(600188)：公司日前關(guān)于收購(gòu)菲利克斯進(jìn)展的公告，經(jīng)澳大利亞菲利克斯資源公司的股票登記機(jī)構(gòu)Computershare確認(rèn)，股權(quán)收購(gòu)的交易對(duì)價(jià)已支付給菲利克斯公司全部原有股東，菲利克斯公司全部股份已過戶至兗州煤業(yè)設(shè)于澳大利亞的全資下屬公司澳思達(dá)煤礦有限公司名下。

中航重機(jī)(600765)：日前公司股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于競(jìng)購(gòu)中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售陜西宏遠(yuǎn)航空鍛造有限責(zé)任公司100％股權(quán)的議案》，與會(huì)股東及股東代表認(rèn)為本公司符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓方中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司關(guān)于掛牌出售陜西宏遠(yuǎn)航空鍛造有限責(zé)任公司100％股權(quán)的全部竟購(gòu)條件，同意授權(quán)本公司董事會(huì)參與本次競(jìng)購(gòu)，并承諾接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓方提出的全部受讓條件。

公司經(jīng)營(yíng)

科陸電子(002121)：近日公司收到國(guó)家電網(wǎng)公司招投標(biāo)管理中心中電國(guó)際招標(biāo)有限責(zé)任公司發(fā)給公司的中標(biāo)通知書，在國(guó)家電網(wǎng)公司集中規(guī)模招標(biāo)采購(gòu)“總部統(tǒng)一組織，省網(wǎng)公司具體實(shí)施”試點(diǎn)項(xiàng)目2009年智能電能表第一批項(xiàng)目招標(biāo)活動(dòng)中，公司為此項(xiàng)目第一分標(biāo)“2級(jí)單相遠(yuǎn)程費(fèi)控智能電能表”中標(biāo)人，共中5個(gè)包，中標(biāo)總價(jià)為4,362.4萬元。公司將于30天內(nèi)與項(xiàng)目單位訂立書面合同。

雅戈?duì)?600177)：公司全資子公司雅戈?duì)栔脴I(yè)控股有限公司日前以18995.46萬元的價(jià)格競(jìng)得鄞州區(qū)東吳鎮(zhèn)原日月集團(tuán)A、B地塊的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)。該地塊面積61177平方米，置業(yè)公司計(jì)劃引入戰(zhàn)略合作者共同實(shí)施該地塊的開發(fā)建設(shè)。

銀星能源(000862)：公司日前與日本三菱重工業(yè)株式會(huì)社、控股股東寧夏發(fā)電集團(tuán)有限責(zé)任公司三方在銀川市簽署了《2.4MW級(jí)以上風(fēng)力發(fā)電機(jī)組合作意向書》，三菱重工將向銀星能源轉(zhuǎn)讓2.4MW繳以上風(fēng)力發(fā)電機(jī)組技術(shù)。該協(xié)議的簽訂意味著銀星能源將全面進(jìn)軍太陽能電池制造及風(fēng)力發(fā)電設(shè)備制造等新能源裝備制造領(lǐng)域。

建發(fā)股份(600153)：日前控股54.654％的子公司建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司在廈門市以10.85億元人民幣的總價(jià)競(jìng)拍獲得了廈門市思明區(qū)仙岳路北側(cè)、仙岳公園南側(cè)的2009P05地塊，規(guī)劃用地面積57320.54平方米，總建筑面積167320平方米，該項(xiàng)目土地使用性質(zhì)為居住、商業(yè)、辦公用地。

中國(guó)建筑(601668)：公司參建的廣東臺(tái)山核電站開工儀式日前在京舉行，這意味著中國(guó)建筑在核電工程建設(shè)領(lǐng)域取得了快速發(fā)展。

工商銀行(601398)：近日，阿聯(lián)酋中央銀行正式批準(zhǔn)中國(guó)工商銀行設(shè)立阿布扎比分行的申請(qǐng)，并向其頒發(fā)了批發(fā)銀行業(yè)務(wù)牌照。據(jù)悉，這是阿聯(lián)酋央行向中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)出的首張銀行牌照，也是阿聯(lián)酋央行自1982年以來首次向非海灣地區(qū)國(guó)家的銀行機(jī)構(gòu)頒發(fā)銀行牌照。

風(fēng)神股份(600469)：據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)輪胎分會(huì)近期提供的季度數(shù)據(jù)顯示，2009年前三季度風(fēng)神股份工業(yè)生產(chǎn)能耗同比降幅在輪胎銷售收入前10強(qiáng)中排名第1位，萬元工業(yè)增加值能耗排名前列，能源利用繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)先進(jìn)水平。

投資評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)

首次評(píng)級(jí)

湘財(cái)證券首次給予哈飛股份“增持”投資評(píng)級(jí)

哈飛股份(600038)；公司的EC175／直15中法合作項(xiàng)目的首架直升機(jī)目前在法國(guó)馬賽成功首飛。該機(jī)型為新型7噸級(jí)直升機(jī)，是哈飛與長(zhǎng)期合作伙伴歐洲直升機(jī)公司聯(lián)合研發(fā)和制造的?，F(xiàn)在在哈飛的鉚裝廠，該項(xiàng)目的第二架主機(jī)身也已完成并啟運(yùn)發(fā)往法國(guó)。Z15直升機(jī)為中法雙方各投資50％聯(lián)合研制的6-7g屯級(jí)中型多用途直升機(jī)，可容納14-16人，該機(jī)成功填補(bǔ)了我國(guó)和歐洲直升機(jī)產(chǎn)品系列目前的空缺，明顯滿足了市場(chǎng)需求。目前Z15已經(jīng)接到來自國(guó)內(nèi)外150架訂單。哈飛用3年時(shí)間完成了過去需要5年完成的研制工作，該機(jī)原計(jì)劃于2009年年底出廠并實(shí)現(xiàn)首飛，目前已按時(shí)完成。2010年將交付3架批生產(chǎn)機(jī)身及大量用于取證試驗(yàn)的試驗(yàn)件，預(yù)計(jì)2011年可定型。我國(guó)的直升機(jī)需求將象汽車一樣出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，美俄及西方國(guó)家都是這樣，預(yù)計(jì)2010年以后，我國(guó)的民用直升機(jī)保有量將會(huì)有一個(gè)大的增長(zhǎng)，保守估計(jì)至少會(huì)達(dá)到兩三千架，而EC175／直15未來全球市場(chǎng)需求可達(dá)到1000架左右。

湘財(cái)汪券分析師劉江渝表示，考慮到公副現(xiàn)在估值水平以及穩(wěn)定的業(yè)績(jī)支撐，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

第一創(chuàng)業(yè)證券首次給予大廈股份“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)

大廈股份(600327)：公司計(jì)劃用一到兩年時(shí)間再梳理好百貨2-6樓品牌格局，如無收購(gòu)或新建門店，百貨業(yè)務(wù)將不太可能有大的資本支出，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。上半年商業(yè)大廈實(shí)現(xiàn)銷售收入7.41億，同比增長(zhǎng)12.12％。預(yù)計(jì)全年收入達(dá)到15億，同比增長(zhǎng)14.9％。公司共有32家4s店，2008年汽車銷售收入實(shí)現(xiàn)21億，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額上升到50％左右。2008年無錫達(dá)到每9.3人擁有一輛汽車，如以每5人擁有1輛汽車為標(biāo)準(zhǔn)，則無錫汽車擁有量還有近一倍上漲空間，如以每?jī)扇藫碛幸惠v汽車為標(biāo)準(zhǔn)，則無錫市汽車擁有量還有近5倍增長(zhǎng)空間，汽車業(yè)務(wù)市場(chǎng)潛力大。預(yù)計(jì)2009年汽車銷售收入有望達(dá)到26億。另外，公司持有江蘇銀行、江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)、國(guó)聯(lián)信托投資三家公司0.625％、1.695％、8.13％的股權(quán)，似設(shè)每年分紅，能給公司帶來1700萬以上的投資收益。江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)與江蘇銀行3～5年內(nèi)有上市可能，這部分投資存在增長(zhǎng)數(shù)倍的機(jī)會(huì)。

第一創(chuàng)業(yè)證券分析師田慧藍(lán)預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益分別為0.50、0.63、0.82元，市盈率分別為25.7、20.7、15.9倍，首次給予其“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

渤海證券首次給予南鋼股份“買入”投資評(píng)級(jí)

南鋼股份(600282)：公司是我國(guó)實(shí)力居前的中厚板卷生產(chǎn)企業(yè)，中厚板產(chǎn)量位居行業(yè)第二，技術(shù)實(shí)力非常雄厚，也是我國(guó)最大的民營(yíng)控股上市鋼鐵企業(yè)。公司的戰(zhàn)略定位非常清晰，將?如既往地專注于高附加值專用板生產(chǎn)供應(yīng)商，專往于高端板材的進(jìn)口替代。未來如果有新增產(chǎn)能，仍然是以高附加值寬幅厚板為主。并且2009年公司在產(chǎn)品開發(fā)上取得四大突破，石油儲(chǔ)罐用鋼、高抗壓高等級(jí)管線用鋼等新產(chǎn)品未來市場(chǎng)空間廣闊。中厚板卷產(chǎn)品未來兩年無憂。盡管船板占中厚板的比例較高，但市場(chǎng)不能就此將兩者劃上等號(hào)，不能忽視中厚板中的其它品種鋼的技術(shù)水平提升帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)(進(jìn)口替代)，以及相對(duì)應(yīng)下

游需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司對(duì)南鋼發(fā)展100％股權(quán)的收購(gòu)，使得鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)完全進(jìn)入上市公司，一勞永逸的解決了關(guān)聯(lián)交易，將較大幅度的提升盈利能力。同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更趨完善，120萬噸線棒材進(jìn)入上市公司后毛利率有望進(jìn)一步提升，40萬噸船用型鋼產(chǎn)品和部分軍品型材的毛利率一直就較高。

渤海證券分析師劉勇預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益為0.10、0.34、0.44元，合理股價(jià)應(yīng)為6.8-7.9元，首次給予“買人”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.3元。

維持評(píng)級(jí)

中信證券維持大亞科技“買入”投資評(píng)級(jí)

大亞科技(000910)：公司日前接到財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局財(cái)稅[2009]148號(hào)文《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于以農(nóng)林剩余物為原料的綜合利用產(chǎn)品增值稅政策的通知》，自2009年1月1日起至2010年12月31日，對(duì)納稅人銷售的以三剩物、次小薪材、農(nóng)作物秸桿、蔗渣等4類農(nóng)林剩余物為原料自產(chǎn)的綜合利用產(chǎn)品由稅務(wù)機(jī)關(guān)實(shí)行增值稅即征即退辦法，具體遐稅比例2009年為100％，2010年為80％。國(guó)家為了鼓勵(lì)林業(yè)綜合利用項(xiàng)目，在今年6月下旬召開的中央林業(yè)工作會(huì)議上，明確指出要延續(xù)上述優(yōu)惠政策。國(guó)家林業(yè)局此后根據(jù)會(huì)議精神，通過了相關(guān)稅收優(yōu)惠的決議，但由于當(dāng)時(shí)該政策未能獲得國(guó)家稅務(wù)總局的公布，使得公司2009年前三季度繳納的增值稅大幅增加，中纖板、刨花板業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降。目前，稅收優(yōu)惠已經(jīng)由財(cái)政部、國(guó)稅總局正式公布，公司中纖板和刨花板業(yè)務(wù)的盈利能力也有望大幅大提升并恢復(fù)至歷史正常水平。從整個(gè)行業(yè)來看，公司作為全國(guó)中纖板行業(yè)產(chǎn)能第一的龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)對(duì)增值稅即征即退的優(yōu)惠政策也最為敏感。

中信證券分析師毛長(zhǎng)青表示，考慮到公刊中纖板和木地板業(yè)務(wù)景氣回升走勢(shì)明確，暫時(shí)維持公司2009-2011年0.40、0.60和0.74元的盈利顱測(cè)，對(duì)應(yīng)市盈率為25、17和14倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)15元。

中金公司維持北巴傳媒“推薦”投資評(píng)級(jí)

北巴傳媒(600386)：日前公告稱，將設(shè)立車身媒體分公司和投資子公司，分別作為公司車身媒體資源的統(tǒng)一整合平臺(tái)和新業(yè)務(wù)投資平臺(tái)。公司新成立車身媒體分公司，將對(duì)公司現(xiàn)有的全部車身媒體資源(836輛雙層車和16205輛單層車，以外包經(jīng)營(yíng)為主)重新整合，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)車身媒體的統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)。具體整合方案將于近期出臺(tái)，考慮到現(xiàn)有外包資源價(jià)值較低，預(yù)計(jì)不論最終采取何種合作方式，整合后的資源價(jià)值總體上都將獲得提升，提升的空間取決于合作方的數(shù)量和合作分成比例。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)升級(jí)和重大活動(dòng)(上海世博會(huì)／廣州亞運(yùn)會(huì))等影響，2010年北京公交車身廣告市場(chǎng)(快消品和通信產(chǎn)品為主)趨勢(shì)向好，平均上刊率和ASP有望有效提升。而新成立投資子公司，將積極尋求跨地域擴(kuò)張和其他業(yè)務(wù)收購(gòu)機(jī)會(huì)，為公司培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。如果實(shí)施成功，還有望提升公司的估值水平。

中金公司分析師金宇表示，暫時(shí)維持公司盈利預(yù)測(cè)不變，即2009-2010年每股收益分別為0.35和0.52元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2010年市盈率為27倍，處于傳媒板塊估值的低端，具有安全邊際，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

華泰聯(lián)合證券維持用友軟件“增持”投資評(píng)級(jí)

用友軟件(600588)：公司日前董事會(huì)決議公告，內(nèi)容包括：(1)出資4300萬收購(gòu)北京時(shí)空超越科技有限公司；(2)收購(gòu)用友政務(wù)10.5％股權(quán)；(3)向用友華表公司增資3000萬元；(4)向北京華建友聯(lián)增資200萬元；(5)36萬元收購(gòu)地區(qū)合作伙伴濟(jì)寧金網(wǎng)電子商務(wù)有限公司。公司提出要通過壓強(qiáng)發(fā)展，使公司進(jìn)一步擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位，并購(gòu)、兼并是公司迅速獲得行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，做大公司規(guī)模的有效途徑?；仡櫧衲暌詠淼牟①?gòu)案例可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)線索：一、公司向新興領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品線(收購(gòu)重慶邁特，時(shí)空穿越，成立用友醫(yī)療)，二、在增長(zhǎng)迅速且前景較為明確的行業(yè)里加大投入力度，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合(收購(gòu)用友華表、用友政務(wù)股權(quán)，對(duì)用友華表、華建友聯(lián)增資)；二、對(duì)渠道的整合，對(duì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境的建設(shè)(收購(gòu)泰州智源等五家合作伙伴、收購(gòu)濟(jì)寧金網(wǎng))。

華泰聯(lián)合證券分析師龔浩等認(rèn)為，未來公司會(huì)繼續(xù)在上述三個(gè)方向上開展并購(gòu)活動(dòng)。維持對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，2009-2011年公司收入規(guī)模分別為21.6、29.9、38.6億元，凈利潤(rùn)為5.2、3.8和5億元，每股收益為0.85、0.62和0.83元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)調(diào)動(dòng)

日信證券調(diào)整中孚實(shí)業(yè)投資評(píng)級(jí)至“增持”

中孚實(shí)業(yè)(600595)：近年來為實(shí)現(xiàn)鋁電產(chǎn)業(yè)鏈的拓展，公司進(jìn)行了一系列的收購(gòu)、增資工作。目前公司已經(jīng)擁有較完善的產(chǎn)業(yè)鏈，電解鋁產(chǎn)能42萬噸，而林豐鋁電正在投資建設(shè)高科技鋁電工業(yè)園，預(yù)計(jì)建成后，公司的電解鋁產(chǎn)能將提升至67萬噸。公司電解鋁生產(chǎn)用電主要通過旗下子公司和大股東提供。未來幾年公司電力自給率將達(dá)到100％，且未來電力供應(yīng)能夠滿足公司電解鋁生產(chǎn)能力的快速增長(zhǎng)。此外，公司氧化鋁主要由境外長(zhǎng)單、國(guó)內(nèi)長(zhǎng)單和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨組成，其中長(zhǎng)單為主?？偟膩砜?，公司電解鋁綜合生產(chǎn)成本上升有限。公司近年來大力投資進(jìn)入鋁加工行業(yè)以抵御單一產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括用自籌資金投資建設(shè)銀湖鋁業(yè)年產(chǎn)6萬噸鑄軋板工程、年產(chǎn)2萬噸板帶箔工程，項(xiàng)目部分投產(chǎn)；募集資金投資建設(shè)開工30萬噸高性能鋁合金特種鋁材項(xiàng)目，包括鋁板帶材22萬噸／年、鋁合金中厚板8萬噸／年，項(xiàng)目將在三年內(nèi)分期分布建設(shè)完成。預(yù)計(jì)此舉將大幅提升公司鋁深加工，尤其是下游中高檔鋁加工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

日信證券分析師汪華春預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益為0.55、0.99、1.53元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為42、23.3、15.1倍，鑒于公司未來兩年產(chǎn)能增加和業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為明顯，調(diào)整其投資評(píng)級(jí)至“增持”。

東興證券調(diào)整神火股份投資評(píng)級(jí)至“推薦”

神火股份(000933)：公司2009年全年煤炭產(chǎn)量580萬噸，其中原有四礦產(chǎn)量450萬噸左右，泉店和薛湖礦各70和60萬噸。明年的增量主要來自泉店和薛湖礦的達(dá)產(chǎn)，此外，庇山礦和邊溝礦也將達(dá)產(chǎn)，各貢獻(xiàn)30萬噸產(chǎn)能。梁北礦由于改擴(kuò)建產(chǎn)能的相關(guān)證照遲遲未拿到，明年無新增產(chǎn)能，增量預(yù)計(jì)在2011年釋放。此外，公司參股39％的趙家寨煤礦預(yù)計(jì)將于2011年達(dá)產(chǎn)，明后兩年產(chǎn)能分別為100和300萬噸?？傮w來看，2010-2011年，公司權(quán)益產(chǎn)能將同比增長(zhǎng)21.62％和32.75％。公司在電解鋁業(yè)務(wù)量方面的布局將告一段落，未來主要發(fā)展重心將放在產(chǎn)業(yè)鏈的完善上，積極向上下游開拓。公司對(duì)上游氧化鋁公司河南有色的持股比例已經(jīng)達(dá)到45.85％，加上集團(tuán)的共持有其75％股份。下游方面，公司控股的商丘陽光鋁材(60％)15萬噸高精寬幅鋁板帶生產(chǎn)線項(xiàng)目正在建設(shè)。目前集團(tuán)90％都在上市公司，此外在上海有個(gè)鋁箔企業(yè)，還有一點(diǎn)建筑安裝業(yè)務(wù)。公司作為上市公司未來肯定會(huì)考慮融資，目前資產(chǎn)負(fù)債率都在70％以上，出于完善資本結(jié)構(gòu)的考慮也會(huì)考慮資本市場(chǎng)融資。

東興證券分析師譚可表預(yù)計(jì)公司2009-2011年每股收益為0.908、1.511、2.172元，考慮到公司近年成長(zhǎng)性持續(xù)突出且業(yè)績(jī)彈性大，調(diào)整其投資評(píng)級(jí)至“推薦”。

海通證券上調(diào)北京銀行投資評(píng)級(jí)至“買入”

篇9

個(gè)人財(cái)富可能縮水，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)研究院院長(zhǎng)清議認(rèn)為，假如人民幣升值，老百姓口袋里的錢將更值錢。比如，如果人民幣升值10%，1000元人民幣就相當(dāng)于132.90673美元。如果單純從狹隘的角度來看，升值對(duì)百姓有好處，但是如果從整體的國(guó)家或者經(jīng)濟(jì)層面考慮的話，人民幣升值以后，給國(guó)家宏觀調(diào)控帶來不確定性，甚至給就業(yè)帶來困難，個(gè)人百姓的財(cái)富很有可能會(huì)縮水。

他還認(rèn)為，人民幣升值短期看肯定是有利于進(jìn)口，所以進(jìn)口車的品種會(huì)更多，價(jià)格相對(duì)也會(huì)便宜不少，對(duì)想買車的消費(fèi)者來說絕對(duì)是一件好事。他還建議，真升值的話，把外幣兌換成人民幣應(yīng)該是比較明智的選擇。

將會(huì)帶動(dòng)商品價(jià)格上漲，中國(guó)社科院金融所研究員易憲容教授說，假如人民幣升值，國(guó)內(nèi)整個(gè)商品價(jià)格體系會(huì)出現(xiàn)重大變動(dòng)。人民幣升值，有利于進(jìn)口物美價(jià)廉的商品或原材料，從而影響到國(guó)內(nèi)一些商品的價(jià)格，有升也有降。

從長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)進(jìn)口的增大，擴(kuò)大了國(guó)際商品的需求，也有利于國(guó)際商品的上漲，而國(guó)際商品的價(jià)格上漲又會(huì)使國(guó)內(nèi)商品價(jià)格向國(guó)際商品價(jià)格靠攏，從而最終帶來國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的上漲。

出國(guó)留學(xué)旅游更實(shí)惠，人民幣升值會(huì)讓老百姓出國(guó)旅游和留學(xué)變得更加實(shí)惠。比如，當(dāng)年日元升值前，350日元兌換1美元，升值后，86日元就可以兌換1美元。如果按這樣的升值幅度計(jì)算，現(xiàn)在1萬元人民幣的出國(guó)游，就會(huì)變成2500元。當(dāng)然，人民幣升值的比例不會(huì)這么高，但升值后，人民幣在國(guó)外就更值錢了。

2.人民幣升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

人民幣升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響:漸進(jìn)升值增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)"底氣"，經(jīng)過接近9個(gè)月的跋涉,昨天人民幣兌美元匯率自匯改以來的累計(jì)升值幅度不多不少地落在了1%。1個(gè)百分點(diǎn)的跨越,雖然只是數(shù)字上變化,但是卻有著非同尋常的歷史意義,因?yàn)檫@是淡化一次性升值的行政色彩后,在有管理的浮動(dòng)匯率制度下,以市場(chǎng)供需決定的升值幅度。

為完善匯率形成機(jī)制爭(zhēng)取到時(shí)間，然而意義還不僅止于此。自去年7月22日到3月17日,人民幣再度升值1%,總計(jì)經(jīng)歷了162個(gè)交易日,平均每個(gè)交易日人民幣匯率升值5個(gè)基點(diǎn)。申銀萬國(guó)證券研究所陸文磊表示,在這一漸進(jìn)而有節(jié)奏的升值過程中,不僅給了出口企業(yè)以緩沖的時(shí)間進(jìn)行適應(yīng)和調(diào)整,而且為了我國(guó)完善匯率形成機(jī)制爭(zhēng)取到了時(shí)間。

將熱錢的沖擊減少到最低限度，同時(shí),1%的升值幅度,意味著從去年7月22日起的9個(gè)月內(nèi),熱錢流入的成本在提高。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息,目前中、美之間的利差已經(jīng)擴(kuò)大到3個(gè)百分點(diǎn)以上,而人民幣升值幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一利差,在一定程度上起到了阻止海外熱錢大規(guī)模流入的進(jìn)程,將熱錢對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊減少到了最低限度。

此外,對(duì)外貿(mào)易依存度達(dá)到70%的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言,匯率的變動(dòng)無疑牽一發(fā)動(dòng)全身。對(duì)這9個(gè)月的匯率改革的結(jié)果,華東師范大學(xué)國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)黃澤民教授的綜合評(píng)價(jià)是:對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響利大于弊。這位有著十幾年外匯研究經(jīng)歷的資深專家表示,1%的升值幅度對(duì)出口企業(yè)仍然有利可圖,因?yàn)檫@還沒有達(dá)到企業(yè)平均換匯成本之上的水平。同時(shí)在進(jìn)口方面,其成本卻因人民幣升值1%而更具有增長(zhǎng)動(dòng)力。

黃澤民教授的結(jié)論還可以通過一系列的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行佐證。今年以來,外貿(mào)進(jìn)出口繼續(xù)延續(xù)了以往的增長(zhǎng)速度。今年1至2月份盡管受到春節(jié)假期的影響,但是出口仍然保持在25.5%的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；出口增長(zhǎng)速度達(dá)到27.4%,去年全年則為17.6%。再?gòu)慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來看,今年1、2月份的工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率仍然達(dá)到了16.2%,與去年全年基本持平。

匯率升值的時(shí)間和節(jié)奏將非常重要，然而這期間并非沒有隱憂。陸文磊表示,人民幣升值的背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力,因此升值預(yù)期將是長(zhǎng)期的,就今年而言人民幣極有可能達(dá)到3%的升值幅度,這將對(duì)出口企業(yè)尤其是定價(jià)能力較弱的紡織行業(yè)有較大影響。但是這些企業(yè)也可以通過兼并、重組降低成本。因此,從未來的一段時(shí)間來看,人民幣匯率升值的時(shí)間和節(jié)奏將非常重要。

目前應(yīng)注重本外幣政策之間的協(xié)調(diào)，在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境下,人民幣匯率怎樣遵循"中國(guó)原則"走自己的道路?黃澤民教授認(rèn)為,目前應(yīng)該注重本、外幣政策之間的協(xié)調(diào)。近一時(shí)期貨幣市場(chǎng)利率走低已經(jīng)引起關(guān)注,其中雖然不排除有匯改的因素,但是貨幣政策應(yīng)立足國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況,為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境,這樣才能進(jìn)一步增加人民幣的底氣。而在外匯市場(chǎng)方面,則應(yīng)該加快外匯管理體制改革,推進(jìn)資本項(xiàng)下的自由兌換,擴(kuò)大投資者對(duì)外匯的需求,促進(jìn)供需平衡,進(jìn)而有助于保持國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。

3.人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)的影響

人民幣升值提升股市預(yù)期，人民幣對(duì)美元匯率于昨日創(chuàng)下去年匯改以來的新高。對(duì)此,許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,人民幣升值將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響,提升投資者和潛在投資者對(duì)中國(guó)股市的信心。

"從短期看,人民幣升值對(duì)內(nèi)地股市的影響主要來自于A股和H股的聯(lián)動(dòng)"。國(guó)泰君安研究所宏觀部經(jīng)理周克瑜表示,作為一個(gè)國(guó)際化的市場(chǎng),國(guó)際資本進(jìn)入和退出香港股市都很方便,所以H股對(duì)人民幣升值的反應(yīng)要比A股靈敏得多。近期,香港市場(chǎng)地產(chǎn)股和商業(yè)股的上漲,其中一個(gè)重要原因就是人民幣升值及升值預(yù)期。而H股的上漲又會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)相關(guān)板塊產(chǎn)生示范效應(yīng),提升投資人對(duì)A股市場(chǎng)的估值預(yù)期。

周克瑜同時(shí)表示,人民幣升值的實(shí)質(zhì)影響應(yīng)該從長(zhǎng)期來看。本幣升值意味著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值的提升,而這必然會(huì)增強(qiáng)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資金的吸引力。國(guó)外戰(zhàn)略投資者加快進(jìn)入A股市場(chǎng),未來外資并購(gòu)案例將逐漸增多,A股市場(chǎng)將進(jìn)一步活躍。周克瑜的觀點(diǎn)也得到了其他業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)同。東方證券馮玉明認(rèn)為,根據(jù)其他一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),在一個(gè)比較長(zhǎng)的過程中,本國(guó)貨幣的持續(xù)升值一般都伴隨著證券市場(chǎng)的走強(qiáng)。所以,長(zhǎng)期來看,人民幣匯率的上升有望對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生向上的推動(dòng)作用。

"近期人民幣的升值其實(shí)在市場(chǎng)的預(yù)期之中,盡管它會(huì)在一定程度上提升內(nèi)地股市對(duì)國(guó)際資本的吸引力,但由于QFII額度的限制,短期內(nèi)對(duì)A股市場(chǎng)的直接影響不會(huì)太大,主要還是增強(qiáng)投資人對(duì)股市的信心。而與此同時(shí),人民幣升值帶來的資本流入壓力可能會(huì)推動(dòng)QDII的進(jìn)程。"海通證券研究所投資策劃部負(fù)責(zé)人陳久紅表示。

而某券商投資部負(fù)責(zé)人認(rèn)為,人民幣升值帶來的投機(jī)資本沖擊壓力往往會(huì)迫使央行采取低利率的政策,進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)上升,而大量資金的存在肯定需要尋找合適的投資渠道。"從目前情況看,股市并不缺錢,許多資金需要的其實(shí)是一個(gè)合適的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)"。

4.人民幣升值對(duì)上市公司的影響

匯率波動(dòng)可能加劇上市公司優(yōu)勝劣汰，昨日記者采訪發(fā)現(xiàn),在人民幣升值影響各不相同的情況下,一批行業(yè)人士認(rèn)為,匯率波動(dòng)可能加劇上市公司的優(yōu)勝劣汰。升值對(duì)于各行業(yè)的影響是較為復(fù)雜和多角度的,往往是利空和利多相交織；不過,總的來說,原材料或部件進(jìn)口型的行業(yè)將會(huì)有所受益,傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢(shì)型行業(yè)將會(huì)受到直接沖擊。前者如造紙(紙漿進(jìn)口)、鋼鐵(鐵礦石進(jìn)口)行業(yè)等,后者則包括紡織服裝、家電、機(jī)械等行業(yè)。

不過,以上終究是籠統(tǒng)而言,根據(jù)記者了解的情況來看,具體到各家公司,甚至某個(gè)行業(yè),人民幣持續(xù)升值的影響也不好簡(jiǎn)單論斷。對(duì)航空業(yè)而言,這是大好消息；航空公司一般都有較多外匯負(fù)債,人民幣升值所帶來的匯兌損益數(shù)額是相當(dāng)大的。

篇10

這是中國(guó)保險(xiǎn)公司投資海外房地產(chǎn)的第三個(gè)案例。此前，中國(guó)平安和中國(guó)人壽分別投資了位于英國(guó)的勞合社大樓和金絲雀碼頭集團(tuán)旗下的一座大樓。

自從險(xiǎn)資獲準(zhǔn)開閘不動(dòng)產(chǎn)投資以來，諸多保險(xiǎn)公司以不同形式介入其中。隨著保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)比例的不斷提高，保險(xiǎn)公司加快了在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的布局。除了直接購(gòu)買酒店或?qū)懽謽?，股?quán)投資房企以及興建養(yǎng)老社區(qū)，亦是險(xiǎn)資進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資的主要形式。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，目前已有33家保險(xiǎn)公司持有投資性房地產(chǎn)。今年前八個(gè)月，投資性不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模750億元，較年初增長(zhǎng)3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品6664億元，較年初增長(zhǎng)39%。在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷下行之時(shí)，保險(xiǎn)公司依然熱衷其中，顯露出來的不動(dòng)產(chǎn)投資的順周期風(fēng)險(xiǎn)，引起保監(jiān)會(huì)的關(guān)注。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患則在于隱蔽在不動(dòng)產(chǎn)投資之后的數(shù)字游戲。一些保險(xiǎn)公司通過財(cái)務(wù)手段虛增利潤(rùn)和資產(chǎn)，以達(dá)到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

這一切引起了監(jiān)管層憂思，放開投資前端的同時(shí)，保監(jiān)會(huì)收緊了對(duì)其后端的管理。今年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），著手對(duì)保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范。此外，保監(jiān)會(huì)修訂了投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低其認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。

與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)在日前的壽險(xiǎn)公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試方案中，對(duì)投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子等指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，隨著“償二代”建設(shè)的逐步推進(jìn)，以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，將有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在一定程度上遏制保險(xiǎn)公司帶有“豪賭”風(fēng)格的投資行為。國(guó)泰君安報(bào)告認(rèn)為，資本規(guī)劃和資本補(bǔ)充條件較好的保險(xiǎn)公司，在另類投資等新領(lǐng)域投資上將更具優(yōu)勢(shì)。 涌向不動(dòng)產(chǎn)

今年以來，房地產(chǎn)幾乎成為安邦保險(xiǎn)投資的關(guān)鍵詞。繼頻頻吃進(jìn)金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭(zhēng)奪金地集團(tuán)之后，安邦保險(xiǎn)又把目光投向了海外。

安邦保險(xiǎn)以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標(biāo)性建筑之一，共有1413個(gè)房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價(jià)格為329美元/晚。如按安邦保險(xiǎn)支付的交易額計(jì)算，每間客房的成交單價(jià)高達(dá)138萬美元，堪稱美國(guó)酒店交易中最高的房間單價(jià)紀(jì)錄之一。

根據(jù)協(xié)議，安邦保險(xiǎn)將支付1億美元的交易保證金，并承擔(dān)酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并進(jìn)行整修。有業(yè)內(nèi)人士稱，如果希爾頓集團(tuán)在180天內(nèi)將這筆巨款投入別的酒店物業(yè)資產(chǎn)，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險(xiǎn)在其官網(wǎng)宣布，華爾道夫酒店占據(jù)了曼哈頓核心地段的整個(gè)街區(qū)，該地塊投資價(jià)值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

不過，由于華爾道夫酒店是美國(guó)駐聯(lián)合國(guó)大使官邸所在地，亦是美國(guó)總統(tǒng)和美國(guó)外交官員經(jīng)常下榻之處，美聯(lián)社報(bào)道稱，考慮到整修可能產(chǎn)生的潛在安全風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府官員表示，正在審查這筆交易的細(xì)節(jié)。對(duì)于該說法，安邦保險(xiǎn)目前尚無官方回應(yīng)。

根據(jù)2012年保監(jiān)會(huì)的《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，保險(xiǎn)資金境外直接投資的不動(dòng)產(chǎn)，主要限于英國(guó)、美國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)和辦公不動(dòng)產(chǎn)。今年2月，保監(jiān)會(huì)的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資比例進(jìn)一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險(xiǎn)公司的不動(dòng)產(chǎn)投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國(guó)房地產(chǎn)成為險(xiǎn)資的“投資洼地”。去年7月，中國(guó)平安斥資2.6億英鎊，從德國(guó)商業(yè)銀行旗下的Commerz Real公司手中，購(gòu)得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國(guó)人壽聯(lián)合卡塔爾控股財(cái)富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購(gòu)買了英國(guó)金絲雀碼頭集團(tuán)旗下位于倫敦金融區(qū)的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權(quán)。

勞合社主席約翰?納爾遜去年接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)曾談到，平安收購(gòu)勞合社大樓是一種普通的不動(dòng)產(chǎn)投資行為，對(duì)勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權(quán)長(zhǎng)期使用這座由其建造的大樓。據(jù)介紹，英國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)作模式通常是，由大型投資機(jī)構(gòu)買下來，交由專業(yè)的物業(yè)公司運(yùn)營(yíng)和管理，而勞合社對(duì)該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來看，中國(guó)平安和中國(guó)人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。

與中國(guó)平安和中國(guó)人壽投資于寫字樓項(xiàng)目不同，安邦保險(xiǎn)將海外不動(dòng)產(chǎn)首單投向了美國(guó)酒店業(yè)。一位海外房地產(chǎn)中介人士表示，就項(xiàng)目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個(gè)好的投資選擇，以同等規(guī)模的資金可以買到更好的標(biāo)的，安邦此舉可能有個(gè)人投資偏好等其他方面的考慮。另?yè)?jù)一位接近該交易的人士稱，希爾頓對(duì)該酒店的最初報(bào)價(jià)為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)購(gòu)買海外房地產(chǎn)的項(xiàng)目大大增加，他目前“有一半的時(shí)間都是在做這樣的項(xiàng)目”。

仲量聯(lián)行的報(bào)告顯示，2013年中國(guó)海外商業(yè)房地產(chǎn)投資總額為76億美元，同比增長(zhǎng)124%。其中，英國(guó)和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是最主要的投資區(qū)域。

除了開始出手海外不動(dòng)產(chǎn)，保險(xiǎn)公司近年來更是忙于布局境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資。早在2010年，安邦保險(xiǎn)便開始涉足不動(dòng)產(chǎn)投資，購(gòu)入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個(gè)地塊。截至2013年，安邦財(cái)險(xiǎn)投資性房地產(chǎn)達(dá)157.3億元，是該項(xiàng)投資規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司。

今年以來，安邦保險(xiǎn)則積極介入對(duì)上市房企的股權(quán)投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險(xiǎn)累計(jì)持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權(quán)，首次舉牌。其后，進(jìn)一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團(tuán)及其一致行動(dòng)人亦展開增持，同時(shí)，擬以2.5億元自有資金，通過集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)1.10%的股份。此舉被市場(chǎng)解讀為用來“狙擊”安邦系。

安邦保險(xiǎn)對(duì)地產(chǎn)股的興趣不止于金融街一家。華業(yè)地產(chǎn)（600240）中報(bào)顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時(shí)，前十大股東名單中還沒有其身影。

今年上半年，安邦保險(xiǎn)與富德生命人壽“火拼”同一只地產(chǎn)股――金地集團(tuán)，成為業(yè)內(nèi)一大焦點(diǎn)。安邦保險(xiǎn)的持股比例合計(jì)為10%，富德生命人壽則累計(jì)增持至27.63%，其目標(biāo)則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險(xiǎn)公司，除了金地集團(tuán)，它還是深振業(yè)A的第五大股東，持股4.64%。 還原投資邏輯

保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪地產(chǎn)股，在申銀萬國(guó)房地產(chǎn)分析師韓思怡看來，說明險(xiǎn)資正從直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而直接購(gòu)買房地產(chǎn)公司的股權(quán)，以爭(zhēng)取公司話語權(quán)，并通過提前參加項(xiàng)目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉(zhuǎn)換，最終將影響股票市場(chǎng)投資者的定價(jià)思維。

對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，看重的不僅僅是地產(chǎn)股的股價(jià)表現(xiàn)和股權(quán)投資收益。這些地產(chǎn)公司都握有一線城市豐富的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，土地資源和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)明顯。金地集團(tuán)今年4月還收購(gòu)了美國(guó)舊金山市CBD區(qū)域的兩個(gè)商用地塊，用于開發(fā)寫字樓。而金融街自持的項(xiàng)目資質(zhì)和規(guī)模在地產(chǎn)股中均屬優(yōu)異，海通證券報(bào)告認(rèn)為，多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入收獲期，未來將享受價(jià)值重估帶來的最大利益。

韓思怡在報(bào)告中指出，目前重點(diǎn)的房地產(chǎn)公司PE估值僅為7倍左右，行業(yè)平均估值水平遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發(fā)和福星等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)股的第一大股東持股較低，且股價(jià)估值低，有可能成為保險(xiǎn)資金重點(diǎn)關(guān)注的投資標(biāo)的。隨著房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案的增多，產(chǎn)業(yè)資本將迎來定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以通過物權(quán)和股權(quán)投資形式投資于房地產(chǎn)，既包括保險(xiǎn)公司直接持有的投資性房地產(chǎn)，也包括通過投資設(shè)立或入股項(xiàng)目公司等以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司，以及間接持有的投資性房地產(chǎn)。

一批中小保險(xiǎn)公司特別是具有房地產(chǎn)股東背景的公司，成為投資性房地產(chǎn)的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為128.65億元，合眾人壽規(guī)模則為80.9億元。同樣有房地產(chǎn)股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和借款等形式，在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域涉資達(dá)48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關(guān)聯(lián)方投資開發(fā)上海創(chuàng)展國(guó)際商貿(mào)和北京中關(guān)村國(guó)際商城項(xiàng)目。

除了爭(zhēng)奪地產(chǎn)股、競(jìng)購(gòu)商業(yè)地塊，諸保險(xiǎn)公司還忙于投資養(yǎng)老地產(chǎn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)按保監(jiān)會(huì)規(guī)定可采用公允價(jià)值估值。富德生命人壽負(fù)責(zé)人曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，其首個(gè)高端養(yǎng)老社區(qū)將于近期在廣東河源開業(yè)。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養(yǎng)老地產(chǎn)用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業(yè)了三家養(yǎng)老社區(qū)。養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域動(dòng)作稍為遲緩的中國(guó)太保，今年亦加快了步伐，太平洋養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區(qū)現(xiàn)有物業(yè)等“輕資產(chǎn)”方式。

諸保險(xiǎn)公司對(duì)房地產(chǎn)投資的熱衷程度，可以用數(shù)據(jù)來量化。保監(jiān)會(huì)的《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)社會(huì)責(zé)任白皮書》稱，今年上半年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老社區(qū)投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監(jiān)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為750億元，比年初增長(zhǎng)3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品則為6664億元，較年初增長(zhǎng)39%。

除了以上形式，保險(xiǎn)公司還通過信托計(jì)劃與房地產(chǎn)產(chǎn)生一些間接關(guān)聯(lián)。10月14日，保監(jiān)會(huì)的《關(guān)于保險(xiǎn)公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)情況的通報(bào)》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，其中，房地產(chǎn)信托計(jì)劃占比高達(dá)33.1%，規(guī)模為929億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比17.5%，規(guī)模亦有492億元之多。

保監(jiān)會(huì)在通報(bào)中提示了一個(gè)值得憂慮的現(xiàn)象：一些保險(xiǎn)公司通過投資信托產(chǎn)品，借款給與之具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的融資人，用于融資人房地產(chǎn)投資等用途。而一些具有房地產(chǎn)股東背景的保險(xiǎn)公司，如此熱衷于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為其股東輸送利益。

一位保險(xiǎn)公司高管曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)于很多產(chǎn)業(yè)資本來說，保險(xiǎn)的投資價(jià)值在于，股東用收進(jìn)來的保費(fèi)進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東投資于保險(xiǎn)公司和其他領(lǐng)域。換言之，“等于是股東拿保險(xiǎn)公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實(shí)應(yīng)該是保險(xiǎn)業(yè)“最大的風(fēng)險(xiǎn)”。 公允價(jià)值的秘密

除了為股東“輸血”，保險(xiǎn)公司熱衷于不動(dòng)產(chǎn)投資，亦有其自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的訴求。在8月召開的新“國(guó)十條”培訓(xùn)大會(huì)上，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波指出，業(yè)內(nèi)熱銷的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的負(fù)債實(shí)際期限短則數(shù)月，長(zhǎng)則1年-3年，其所匹配的資產(chǎn)期限則多在5年以上，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債缺口較大。

這類短期高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品，承諾的收益卻高達(dá)7.2%。這意味著，投資收益率至少達(dá)10%以上，才能基本覆蓋其成本。對(duì)于一些保險(xiǎn)公司來說，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為博取高收益的南山捷徑。對(duì)此，項(xiàng)俊波不客氣地指出，“這很危險(xiǎn)?！?/p>

這類能夠迅速攬得保費(fèi)的高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品，對(duì)于資本實(shí)力的消耗很大。資本實(shí)力相對(duì)單薄的保險(xiǎn)公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險(xiǎn)公司，通過財(cái)務(wù)手段，人為虛增賬面資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，達(dá)到提升償付能力充足率的目的，其中的一個(gè)重要工具便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

所謂公允價(jià)值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。根據(jù)我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方式有成本計(jì)量法和公允價(jià)值計(jì)量法，但只有在房地產(chǎn)市場(chǎng)比較成熟、企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息，從而對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值做出合理的估計(jì)時(shí)，才允許企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，這兩個(gè)條件缺一不可。且同一企業(yè)不得同時(shí)采用兩種計(jì)量模式。

項(xiàng)俊波在新“國(guó)十條”培訓(xùn)大會(huì)上透露，在目前33家持有投資性房地產(chǎn)的保險(xiǎn)公司中，有15家（3家財(cái)險(xiǎn)公司和12家壽險(xiǎn)公司）采用了公允價(jià)值計(jì)量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產(chǎn)的成本是244.1億元，但賬面價(jià)值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財(cái)險(xiǎn)和富德生命人壽等公司，公允價(jià)值變動(dòng)較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權(quán)投資，通過公允價(jià)值估值，一年內(nèi)浮盈17億元。而安邦財(cái)險(xiǎn)2013年報(bào)顯示，其2011年所購(gòu)北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價(jià)值計(jì)量后，賬面價(jià)值增至157.3億元。

在公允價(jià)值估值法下，一些公司的公允價(jià)值變動(dòng)收益呈現(xiàn)較大增長(zhǎng)。比如，正德人壽的公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)了10.52倍，安邦財(cái)險(xiǎn)增長(zhǎng)7.8倍，富德生命人壽公允價(jià)值收益增長(zhǎng)1.34倍。公允價(jià)值變動(dòng)收益計(jì)入當(dāng)期損益，有增加凈利潤(rùn)之效。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人指出，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)大，特別是近年來房?jī)r(jià)增長(zhǎng)迅猛，泡沫虛高，采用公允價(jià)值計(jì)量下的凈利潤(rùn)和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實(shí)上，投資性房地產(chǎn)能否采用公允價(jià)值估值，監(jiān)管層的態(tài)度一直在調(diào)整。1997年在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中首倡公允價(jià)值計(jì)量，但由于出現(xiàn)諸多借此操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，又于2001年后修訂相關(guān)規(guī)定，回歸成本法。2006年財(cái)政部制定新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)――投資性房地產(chǎn)》中，首次將投資性房地產(chǎn)作為一項(xiàng)新的資產(chǎn)予以單獨(dú)列示，并引入公允價(jià)值計(jì)量模式。不過，要求投資性房地產(chǎn)一般采用成本模式，而限制公允價(jià)值模式的應(yīng)用范圍，以防企業(yè)濫用公允價(jià)值操縱利潤(rùn)。

但這種要求與《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第40號(hào)――投資性不動(dòng)產(chǎn)》的做法不盡相同，后者鼓勵(lì)企業(yè)采用公允價(jià)值法，須不定期重估資產(chǎn)，以使其賬面金額與資產(chǎn)負(fù)債表日該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值趨同。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施初期，公允價(jià)值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時(shí)，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管上來看，保監(jiān)會(huì)在2010年的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則――問題解答第10號(hào)：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》中，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資未明確表述，是采用成本法還是公允價(jià)值法估值。

今年5月下發(fā)的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則――問題解答第24號(hào)：投資性房地產(chǎn)》（征求意見稿）（下稱“第24號(hào)解答”）中，該項(xiàng)表述變得明確：要求保險(xiǎn)公司持有的投資性房地產(chǎn)應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，采用成本模式計(jì)量；只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的，才可采用公允價(jià)值模式計(jì)量，并向保監(jiān)會(huì)備案。

在目前的實(shí)際操作中，不同公司對(duì)估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國(guó)人壽采用歷史成本法，新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保則用公允價(jià)值法。不過，新華和太保所采用的評(píng)估模型不同，前者采用收益法或市場(chǎng)法，后者用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價(jià)值估值法。

根據(jù)規(guī)定，成本法下，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅法的處理基本一致，計(jì)提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價(jià)值法下，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額計(jì)入損益，可增加當(dāng)期賬面利潤(rùn)（但不增加現(xiàn)金流），但由于不計(jì)提折舊或攤銷，沒有減稅作用。

上述保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，保險(xiǎn)公司早年投資的房地產(chǎn)的原始成本很低，如以歷史成本計(jì)價(jià)，無法真正反映資產(chǎn)的真正價(jià)值，且會(huì)降低償付能力充足率。而公允價(jià)值是基于市場(chǎng)一致原則下的動(dòng)態(tài)計(jì)量模式，能夠更確切地反映公司的經(jīng)營(yíng)能力、償債能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，也會(huì)加大賬面利潤(rùn)和現(xiàn)金流的背離。

在該人士看來，兩種估值方式各有利弊，具體還要看各公司的實(shí)際投資規(guī)模大小及對(duì)股權(quán)占用的時(shí)間等因素。 清理整頓挑戰(zhàn)