導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇可轉(zhuǎn)換債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    上市公司經(jīng)股大會(huì)決議，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的債券；并在公司債券募集辦法中規(guī)定具體的轉(zhuǎn)換辦法，發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的債券，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，同時(shí)還要具備股票發(fā)行的條件，還應(yīng)當(dāng)在債券上標(biāo)明“可轉(zhuǎn)換公司債券”，并在存根上載明數(shù)額。

    可轉(zhuǎn)換債券具有雙重性，因此，審批程序極為嚴(yán)格，國(guó)務(wù)院明確規(guī)定由國(guó)家計(jì)委、外匯管理局、證券委員會(huì)按各自的職責(zé)進(jìn)行審批，立項(xiàng)由國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)股債券的規(guī)模由國(guó)家計(jì)委決定，國(guó)家外匯管理局審批項(xiàng)目到境外發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券的時(shí)間、地點(diǎn)、發(fā)行條件，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)會(huì)同國(guó)家計(jì)委審批其換股的規(guī)模及時(shí)間。

 

篇2

【例】某股份有限公司于2001年1月1日發(fā)行3年期可轉(zhuǎn)換債券1000張,每張面值1000元,發(fā)行總收入120萬(wàn)元,另有交易費(fèi)用1萬(wàn)元。每年年末付息,票面利率8%,債券發(fā)行時(shí)不附選擇權(quán)的類似債券市場(chǎng)利率為10%。一年后該可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)為每張1300元,第二年年末,所有債券轉(zhuǎn)換為10萬(wàn)股面值10元的普通股。

一、運(yùn)用權(quán)益余值計(jì)價(jià)法對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券初始確認(rèn)的會(huì)計(jì)處理

負(fù)債部分的價(jià)值=80000xP/A(10%,3)+1000000xP/S(10%,3)=950252(元)

權(quán)益部分的價(jià)值=1200000-950252=249748(元)

交易費(fèi)用單獨(dú)核算,不計(jì)入可轉(zhuǎn)換債券的入賬價(jià)值,這是因?yàn)楸疚脑诳赊D(zhuǎn)換債券的后續(xù)計(jì)量中對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行了探討,如果將交易費(fèi)用計(jì)入債券的入賬價(jià)值會(huì)導(dǎo)致后續(xù)計(jì)量產(chǎn)生的新的賬面價(jià)值與公允價(jià)值不等。對(duì)于交易費(fèi)用,可作為當(dāng)期費(fèi)用或分期攤銷至以后各期。

2001年1月1日,該公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

借:銀行存款1200000

應(yīng)付債券——債券折價(jià)49748

貸:應(yīng)付債券——債券面值1000000

資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備249748

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用10000

貸:銀行存款10000

二、運(yùn)用權(quán)益余值計(jì)價(jià)法對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后續(xù)計(jì)量的會(huì)計(jì)處理

(1)歷史成本計(jì)量模式。2001年12月31日,計(jì)提債券利息及攤銷債券溢價(jià)。

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用96582.66

貸:應(yīng)付利息80000

應(yīng)付債券——債券折價(jià)16582.66

2002年12月31日,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股

借:應(yīng)付債券——債券面值1000000

資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備249748

貸:股本1000000

資本公積——股本溢價(jià)216582.66

應(yīng)付債券——債券折價(jià)33165.34

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用80000

貸:應(yīng)付利息80000

(2)混合計(jì)量模式。對(duì)負(fù)債部分按歷史成本及折價(jià)的均攤計(jì)量;對(duì)于權(quán)益部分,根據(jù)債券的市場(chǎng)價(jià)值按照權(quán)益余值計(jì)價(jià)法再次計(jì)算公允價(jià)值。

2001年12月31日,該可轉(zhuǎn)換債券市價(jià)為每張1300元,溢價(jià)合計(jì)10萬(wàn)元,債權(quán)部分價(jià)值為966834.66元(950252+49748+3):權(quán)益部分價(jià)值為333165.34元(1300000-966834.66);權(quán)益部分價(jià)值變動(dòng)為16582.66元[100000-(333165.34-249748)]。

借:資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備16582.66

貸:應(yīng)付債券——債券折價(jià)16582.66

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用80000

貸:應(yīng)付利息80000

2002年12月31日,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股

借:應(yīng)付債券——債券面值1000000

資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備233165.34

貸:股本1000000

資本公積——股本溢價(jià)200000

應(yīng)付債券——債券折價(jià)33165.34

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用80000

貸:應(yīng)付利息80000

(3)公允價(jià)值計(jì)量模式。對(duì)負(fù)債部分和權(quán)益部分均按公允價(jià)值計(jì)量,對(duì)負(fù)債部分可使用未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法,對(duì)權(quán)益部分仍使用權(quán)益余借計(jì)價(jià)法計(jì)算公允價(jià)值。

2001年12月31日

負(fù)債部分的價(jià)值=80000xP/A(10%,2)+1000000xP/S(10%,2)

=965240(元)

權(quán)益部分的價(jià)值=1300000-965240

=334760(元)

權(quán)益部分價(jià)值變動(dòng)=100000-(334760-249748)

=14988(元)

借:資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備14988

貸:應(yīng)付債券——債券折價(jià)14988

借:財(cái)務(wù)費(fèi)用80000

貸:應(yīng)付利息80000

2002年12月31日,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股

借:應(yīng)付債券——債券面值1000000

資本公積——債券轉(zhuǎn)股權(quán)準(zhǔn)備234760

貸:股本1000000

資本公積——股本溢價(jià)200000

應(yīng)付債券——債券折價(jià)34760

篇3

關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)模型；價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond）是一種公司債券，其投資者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。

由于可轉(zhuǎn)換債券具有的債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性三種特征，使得其定價(jià)一直是國(guó)內(nèi)外業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的重點(diǎn)。針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題，國(guó)內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價(jià)原理，定價(jià)模型，數(shù)值算法和實(shí)證研究等各個(gè)方面。本文在此僅對(duì)幾類常用的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型進(jìn)行比較分析。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型概述

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格、公司價(jià)值、利率、信用風(fēng)險(xiǎn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)變量有關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)過程實(shí)質(zhì)就是構(gòu)造函數(shù)關(guān)系的過程。按照定價(jià)的精確程度，可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型可分為簡(jiǎn)單定價(jià)模型和精確定價(jià)模型。

1、可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型是將可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格定義為債券價(jià)值B和期權(quán)價(jià)值C的簡(jiǎn)單加總。

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型可分為組合模型和Margrabe定價(jià)模型兩類，它們對(duì)純債券價(jià)值B的計(jì)算方式是相同的，區(qū)別僅在于可轉(zhuǎn)換債券賦予投資者的期權(quán)價(jià)值C的計(jì)算上。

簡(jiǎn)單定價(jià)模型中的符號(hào)定義如下：T為可轉(zhuǎn)換債券的到期日；N為可轉(zhuǎn)換債券面值；S為標(biāo)的股票價(jià)格；X為轉(zhuǎn)股價(jià)格；為標(biāo)的股價(jià)波動(dòng)率；為純債券價(jià)值的波動(dòng)率；為股票連續(xù)混合分紅收益；為債券連續(xù)混合票息；k為轉(zhuǎn)換比率；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；為信用利差。

（1）組合模型

同理，純債券的價(jià)值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計(jì)算得到的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格為。

2、可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型的構(gòu)建思路是：利用無(wú)套利方法推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換價(jià)值的控制方程；結(jié)合邊界條件，采用數(shù)值方法為控制方程求解。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型可分為單因素和雙因素定價(jià)模型，二者區(qū)別在于控制方程中基礎(chǔ)變量的數(shù)目不同。

可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型的假設(shè)前提有：①市場(chǎng)是無(wú)摩擦的(無(wú)交易費(fèi)用，交易連續(xù)，借貸與賣空無(wú)限制)；②短期利率為己知常數(shù)；③股票連續(xù)分紅；④不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)

（1）單因素定價(jià)模型

在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，投資者都面臨四種可能：繼續(xù)持有、轉(zhuǎn)換成股票、回售、被強(qiáng)制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值。

可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)控制方程的求解一般利用數(shù)值方法，有二項(xiàng)式方法和有限差分方法。文章對(duì)數(shù)值方法的原理和過程不做詳細(xì)的介紹。

（2）雙因素定價(jià)模型

雙因素定價(jià)模型將可轉(zhuǎn)換債券視為兩個(gè)基礎(chǔ)變量――股票價(jià)格S和隨機(jī)利率r上的衍生資產(chǎn)。

二、可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型分析

1、簡(jiǎn)單定價(jià)模型的特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)參數(shù)的精確性的要求不高，在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價(jià)時(shí)，這類定價(jià)方法比較適用。

由于可轉(zhuǎn)換債券中隱含的期權(quán)條款遠(yuǎn)較普通期權(quán)、認(rèn)購(gòu)權(quán)證復(fù)雜，使得可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型可能存在價(jià)格高估現(xiàn)象，其局限性表現(xiàn)如下：

第一，把可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值人為地分割成一個(gè)純債券加上一個(gè)轉(zhuǎn)股歐式期權(quán)導(dǎo)致忽略了嵌入期權(quán)的存在。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券還可在某個(gè)或多個(gè)時(shí)間點(diǎn)上以一個(gè)或多個(gè)不同的價(jià)格回售（贖回）給發(fā)行者（投資者），這點(diǎn)在模型中也無(wú)法體現(xiàn)。

第二，可轉(zhuǎn)換債券賦予發(fā)行者一個(gè)美式贖回權(quán)，使其在股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)130-150%后，發(fā)行者會(huì)贖回可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的目的，此舉無(wú)疑會(huì)在股價(jià)較高時(shí)明顯減低轉(zhuǎn)股期權(quán)的價(jià)值，但模型也未對(duì)此予以考慮。

第三，可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)單定價(jià)模型中的轉(zhuǎn)股權(quán)是按歐式期權(quán)計(jì)算價(jià)值的，但可轉(zhuǎn)換債券中隱含的轉(zhuǎn)股權(quán)是美式期權(quán)，投資者在禁轉(zhuǎn)期結(jié)束以后，可在任何時(shí)刻轉(zhuǎn)股。如果股息率高于票面利率，則美式期權(quán)的價(jià)值就會(huì)明顯高于歐式期權(quán)。

第四，“向下修正條款”允許在股價(jià)低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)一定幅度，如80%時(shí)，自動(dòng)將轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正，以此增加可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者的吸引力。在股價(jià)相對(duì)較低時(shí)，有無(wú)此項(xiàng)條款對(duì)可轉(zhuǎn)換債券有極大影響。對(duì)此點(diǎn)，模型也未考慮。

第五，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行簡(jiǎn)單分解計(jì)算估值帶來的問題在于如果可轉(zhuǎn)換債券一旦被轉(zhuǎn)股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實(shí)際的債券價(jià)值將有所降低。

在簡(jiǎn)單定價(jià)模型中，組合模型因其簡(jiǎn)單易于操作，在對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行大致估價(jià)時(shí)，其應(yīng)用范圍要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型從某種程度上比組合模型先進(jìn)，該模型中加入債券的隨機(jī)行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關(guān)性，使得定價(jià)結(jié)果要較組合模型精確一些。但對(duì)純債券的價(jià)值運(yùn)動(dòng)而言，無(wú)法將所觀測(cè)到的利率的均值回復(fù)特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)對(duì)于純債券價(jià)值運(yùn)動(dòng)不是一個(gè)很吻合的假設(shè)。

總之，上述局限使可轉(zhuǎn)換債券的簡(jiǎn)單定價(jià)

模型定價(jià)可能存在高估現(xiàn)象。因此可轉(zhuǎn)換債券

簡(jiǎn)單定價(jià)模型只能是一個(gè)大致的參考結(jié)果。

2、精確定價(jià)模型的特點(diǎn)

由于可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利是有機(jī)復(fù)合的，只有在統(tǒng)一的框架中討論其定價(jià)問題才會(huì)得到比較精確的定價(jià)結(jié)果。

Ingersoll (1977)將可轉(zhuǎn)換債券視為基于公司價(jià)值上的衍生產(chǎn)品，通過適當(dāng)?shù)倪吔鐥l件，考慮可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可能性，建立了可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型。但其對(duì)公司價(jià)值以及其波動(dòng)率等參數(shù)難以估計(jì)。McConnell 和Schwartz(1986)以股價(jià)為標(biāo)的變量，提出了一個(gè)零息票、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的可轉(zhuǎn)換債券精確定價(jià)模型，即目前市場(chǎng)上使用最為廣泛的一種可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型。

可轉(zhuǎn)換債券的精確定價(jià)模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴(kuò)張帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)。其次，模型假定轉(zhuǎn)股期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為常量，而轉(zhuǎn)換價(jià)格受向下修正條款的影響隨時(shí)可能變動(dòng)。再次，在具體對(duì)贖回條款和回售款隱含期權(quán)估值中，由于對(duì)規(guī)定中“連續(xù)若干個(gè)交易日收盤價(jià)高于（低于）轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例”的期權(quán)啟動(dòng)條件，在實(shí)際估值時(shí)采用了只考慮一個(gè)節(jié)點(diǎn)收盤價(jià)的處理方法，對(duì)期權(quán)的執(zhí)行條件有所放松，使期權(quán)價(jià)值有所高估。最后，對(duì)于規(guī)定“若首次不施贖回則當(dāng)年將不行使贖回權(quán)”弱化舍棄，也使得期權(quán)執(zhí)行權(quán)限放寬，也使期權(quán)價(jià)值被高估。

可轉(zhuǎn)換債券具有固定收入債券和權(quán)益資本兩方面的特性，因此影響可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值最直接的因素是利率和股票價(jià)格。單因素定價(jià)模型將利率視為常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價(jià)模型，即同時(shí)考慮股價(jià)和利率的影響。雙因素定價(jià)模型的引入增加定價(jià)結(jié)果的精確性，但同時(shí)也增加了定價(jià)過程的復(fù)雜性。

三、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型存在的問題

由于可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)以及證券市場(chǎng)交易的復(fù)雜性，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)策略高度依賴于市場(chǎng)環(huán)境和投資者偏好，很難從數(shù)學(xué)上精確刻畫。第二，確定可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值必須考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，而違約風(fēng)險(xiǎn)恰恰就是發(fā)債公司擁有的一個(gè)賣權(quán)。第三，可轉(zhuǎn)換債券中的所謂“期權(quán)部分”與股票期權(quán)還是有區(qū)別。如股票期權(quán)不存在股權(quán)稀釋問題；如股票期權(quán)執(zhí)行時(shí)交付執(zhí)行價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行時(shí)歸還公司債券；另外股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為常量，而可轉(zhuǎn)換債券的執(zhí)行價(jià)格要根據(jù)條款調(diào)整。因此，用期權(quán)定價(jià)的方式來處理只能是近似。第四，可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，現(xiàn)在又出現(xiàn)了“適身定做”的趨勢(shì)（如分離交易可轉(zhuǎn)換債券），這些條款的變化直接影響可轉(zhuǎn)換債券交易策略。

上述難點(diǎn)使得可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型需要不斷探索和改進(jìn)，定價(jià)結(jié)果才能更為精確，投資者才能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值，獲取更大收益。

作者單位：北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院

參考文獻(xiàn)

篇4

一、可轉(zhuǎn)換債權(quán)發(fā)行中所存在的問題

自2001年4月起，先后有60多家上市公司提出了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案，而迄今實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司只有近一成。盡管中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券融資正面臨重大發(fā)展機(jī)遇，一般認(rèn)為目前現(xiàn)狀而言可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行仍處于一個(gè)非常困難的時(shí)期，有許多不利因素制約著中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的進(jìn)一步發(fā)展。

1　市場(chǎng)準(zhǔn)入制度缺乏效率。根據(jù)暫行實(shí)施辦法以及相關(guān)配套文件的規(guī)定：發(fā)行主體范圍界定在上市公司并且具備規(guī)定的發(fā)行條件，同時(shí)由審批制改為核準(zhǔn)制公司的凈資產(chǎn)額不低于3000萬(wàn)元，最近三年連續(xù)贏利，三年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源原材料基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于7％發(fā)行前累計(jì)發(fā)行債券余額不得超過凈產(chǎn)的40％，發(fā)行后累計(jì)債券不得超過凈資產(chǎn)的70％。此外還有一些軟指標(biāo)規(guī)定過高的發(fā)行門檻，表明國(guó)家只鼓勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。對(duì)于非上市或非贏利但有較好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力以及良好發(fā)展前景的企業(yè)，則進(jìn)行了限制通過對(duì)上市公司2008年年報(bào)分析。在深滬兩市1200多家上市公司中完全符合條件的只有80多家。

2　上市公司存在融資選擇誤區(qū)。通過分析可轉(zhuǎn)換債券自身的特性，可轉(zhuǎn)換債券適應(yīng)有著較大的經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)和較高企業(yè)資信，具有較好企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力以及良好的企業(yè)發(fā)展前景。特別是主業(yè)突出與政府產(chǎn)業(yè)傾斜政策一致的朝陽(yáng)行業(yè)，可考慮以此方式融資這就決定了在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券絕對(duì)不是所有公司融資的最佳渠道。比如，風(fēng)險(xiǎn)較小業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢的公司以及收入穩(wěn)定成長(zhǎng)性一般的公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高，但實(shí)踐中上市公司幾乎是一哄而上，似乎監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的盲目現(xiàn)象。這是一個(gè)極為明顯的誤區(qū)從我國(guó)已發(fā)行和擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的60多家公司的行業(yè)分布看，傳統(tǒng)行業(yè)占據(jù)了主要份額生物醫(yī)藥信息技術(shù)等高成長(zhǎng)性行業(yè)的比例只占10％左右，90％公司處于成長(zhǎng)性較差的行業(yè)。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)分析

1　發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，對(duì)資金需求的日益旺盛。相信我國(guó)的證券市場(chǎng)將日趨活躍，股票認(rèn)購(gòu)也將十分踴躍。在這種大環(huán)境下，可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的投融資工具，其對(duì)投資者的吸引力不亞于股票，故可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行一般不會(huì)遇到困難。但隨著證券市場(chǎng)的規(guī)范化、投資者的理性化和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量的規(guī)?；挥芯邆淞己脴I(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿Φ墓炯捌渫顿Y項(xiàng)目才能受到投資者的青睞。所以能否成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將直接與發(fā)債公司自身素質(zhì)和發(fā)行時(shí)機(jī)息息相關(guān)。發(fā)債公司可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及標(biāo)的股票價(jià)格表現(xiàn)情況，合理確定轉(zhuǎn)債發(fā)行價(jià)格和轉(zhuǎn)換價(jià)格來減少可轉(zhuǎn)債的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

2　轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行成功后，又將面臨著將其轉(zhuǎn)換成股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債公司的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：一方面，由于可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大于其標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)，這樣可轉(zhuǎn)換債券的投機(jī)程度及交易活動(dòng)程度要比標(biāo)的股票厲害?？赡軐?dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券集中到轉(zhuǎn)換期終止日前才決定是否轉(zhuǎn)換，加大了轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在轉(zhuǎn)換期內(nèi)發(fā)債公司股價(jià)表現(xiàn)不好或股市低迷。使股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者就會(huì)寧愿承受利息損失，要求發(fā)債公司還本付息而不實(shí)施轉(zhuǎn)股。如果轉(zhuǎn)股失敗，在發(fā)債公司現(xiàn)金存量不足的情況下，就必須變現(xiàn)公司資產(chǎn)或向銀行貸款以償還債務(wù)。這樣則可能導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重。資本結(jié)構(gòu)變差，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至清算破產(chǎn)。再者，市場(chǎng)利率的下調(diào)也會(huì)使發(fā)行企業(yè)蒙受一定的損失。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券票面利率相對(duì)市場(chǎng)利率較高時(shí)，債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的動(dòng)機(jī)將減弱，發(fā)行企業(yè)將不得不承受較大的還本付息壓力。因而轉(zhuǎn)股的減少將同樣會(huì)使企業(yè)陷于很被動(dòng)的融資困境。

3　其他因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

(1)經(jīng)營(yíng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。公司對(duì)其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境總是無(wú)法把握或確定其變化規(guī)律的。由于可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期間受公司的經(jīng)濟(jì)條件、公眾的購(gòu)買能力和購(gòu)買偏好、其他公司的債券發(fā)行數(shù)量、同期的銀行存款利率、個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅稅率、公司形象、公司債券的可轉(zhuǎn)讓性等因素的影響，有可能導(dǎo)致公司花費(fèi)了大量的發(fā)行費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)用、各種手續(xù)費(fèi)用等，卻沒有籌集到需要的資金。

(2)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券，是希望可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票會(huì)隨著其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提高而使該企業(yè)的股價(jià)不斷上升，股票市價(jià)超過轉(zhuǎn)換價(jià)格而給他們帶來較高的投資收益。然而，一方面，當(dāng)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而導(dǎo)致其股價(jià)下跌時(shí)，投資者便不愿將所持的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票。這就會(huì)給發(fā)行企業(yè)帶來?yè)p失。另一方面，因?yàn)榘l(fā)行企業(yè)突然融進(jìn)大量低成本的資金，往往會(huì)投資一些低效益或風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目，過度擴(kuò)張。同時(shí)，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的發(fā)行量較大，未來對(duì)利潤(rùn)攤薄的影響也較大。企業(yè)對(duì)此必須維持高增長(zhǎng)速度。以增加利潤(rùn)，抵消轉(zhuǎn)股時(shí)的沖擊。因此，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能增加公司的經(jīng)營(yíng)壓力。

(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于公司的負(fù)債總額。一般來說，舉債較多的公司承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，舉債較少的公司承擔(dān)著較小的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)越多。公司失去償還能力的可能性就越大，被合并或破產(chǎn)的可能性也就越大，因而，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之，公司舉債越少，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。公司財(cái)務(wù)狀況越差，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之，公司財(cái)務(wù)狀況越好，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。事實(shí)上，債券發(fā)行人總是希望發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換成股票，而對(duì)到期償還債務(wù)不會(huì)作太多的準(zhǔn)備。在可轉(zhuǎn)換債券的有效期內(nèi)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤或股市

低迷?？赊D(zhuǎn)換債券到期會(huì)無(wú)法轉(zhuǎn)換成股票，可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人和擔(dān)保人無(wú)力償債或拖延償債的局面，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(4)兩面性的風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券對(duì)于公司的償債能力具有“雙刃劍”的作用。即當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司股票在市場(chǎng)上增值，市場(chǎng)價(jià)格超過轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，投資者將會(huì)迅速執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)。這樣，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)降低，股權(quán)資本的比率將會(huì)增大。從而使公司的償債能力大大加強(qiáng)。這是好的一面；反之，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況欠佳時(shí)，股票在市場(chǎng)上貶值，投資者將不會(huì)順利執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)，繼續(xù)持有債券，這樣公司的資產(chǎn)負(fù)債率將繼續(xù)偏高，甚至?xí)?，反而將增加其償債壓力。這則是雪上加霜，將使公司處于更加艱難的境地。

(5)操作風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品通過將投資風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)厭惡者轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)偏好者那里，使市場(chǎng)參與者都能承擔(dān)與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。但金融衍生產(chǎn)品本身的使用，又會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于缺乏內(nèi)部控制，交易程序不健全，價(jià)格變動(dòng)反映不及時(shí)或錯(cuò)誤預(yù)測(cè)行情，操作系統(tǒng)發(fā)生故障等原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。由于衍生產(chǎn)品交易的復(fù)雜性，欺詐在此類風(fēng)險(xiǎn)中的危險(xiǎn)性很大的。其主要表現(xiàn)形式有：越權(quán)交易：挪用客戶保證金為自己從事衍生交易；誤導(dǎo)客戶。即向客戶提供虛假行情?？浯筅A利，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)行私下對(duì)沖，隱瞞虧損等等。

(6)被接管和兼并風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，由于所發(fā)行債券具有轉(zhuǎn)換成股權(quán)的性質(zhì)，在可轉(zhuǎn)換債券融資占公司總資產(chǎn)比例較高的情況下，公司可能面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，從而有被接管或并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的防范與規(guī)避

1　選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)。發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，會(huì)直接導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”發(fā)行和轉(zhuǎn)股失敗，因此企業(yè)在選擇發(fā)行時(shí)機(jī)時(shí)既要考慮“轉(zhuǎn)債”發(fā)行的成功，又要考慮日后轉(zhuǎn)股的成功。一般來說，“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開始啟動(dòng)、股市由熊走牛、市場(chǎng)利率下降時(shí)為較佳時(shí)機(jī)。因?yàn)榇藭r(shí)投資者對(duì)股票正開始由逃避、害怕轉(zhuǎn)向靠近、歡迎，并對(duì)股價(jià)預(yù)期看好，作為與股票緊密相連的“轉(zhuǎn)債”也會(huì)因此而受到青睞，因而“轉(zhuǎn)債”在此時(shí)發(fā)行會(huì)較順利。隨后隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度的加快，股市也逐步進(jìn)入牛市，股價(jià)高漲，此時(shí)投資者便會(huì)紛紛將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為股份。市場(chǎng)利率同“轉(zhuǎn)債”市價(jià)成反比關(guān)系，利率下調(diào)，“轉(zhuǎn)債”市價(jià)就會(huì)上升，從而使轉(zhuǎn)債易于為投資者所接受。要特別注意的是，企業(yè)應(yīng)避免在經(jīng)濟(jì)繁榮、股市處于牛市頂峰時(shí)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”。因?yàn)殡S后的經(jīng)濟(jì)衰退、股市下滑很可能會(huì)導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”在到期前轉(zhuǎn)股的困難。在國(guó)內(nèi)首次發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的深圳寶安公司就是失敗的一例?！稗D(zhuǎn)債”發(fā)行時(shí)正處于股市大牛市，盡管在投資者狂熱的投機(jī)心理驅(qū)使下發(fā)行取得了成功。但隨后股市的長(zhǎng)期低迷使寶安“轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換率最終只有2.7％，債轉(zhuǎn)股徹底失敗。

2　理設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)債要素。

(1)合理確定轉(zhuǎn)換價(jià)格。“轉(zhuǎn)債”能否轉(zhuǎn)換。主要決定于預(yù)期股票市價(jià)是否高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，而發(fā)行企業(yè)股票市價(jià)受未來市場(chǎng)走勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價(jià)格的設(shè)計(jì)就顯得很重要。一般來說，為了吸引投資者。減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)設(shè)計(jì)得盡可能低一些。但要注意的是。轉(zhuǎn)換價(jià)格定的過低，會(huì)減少企業(yè)融資量，影響企業(yè)現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行企業(yè)和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。

(2)合理確定票面利率。因?yàn)椤稗D(zhuǎn)債”附有股票期權(quán)，其票面利率要低于不可轉(zhuǎn)換債券，從而減少了發(fā)行企業(yè)融資成本。但票面利率過低會(huì)使“轉(zhuǎn)債”吸引力下降，相應(yīng)增加了發(fā)行和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)依據(jù)未來證券市場(chǎng)行情和投資者的期望市場(chǎng)收益率來設(shè)計(jì)票面利率，使“轉(zhuǎn)債”風(fēng)險(xiǎn)和收益的組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

(3)合理確定轉(zhuǎn)換期限。轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng)，有利于持券人選擇時(shí)機(jī)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也有利于發(fā)行企業(yè)比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況，從而有利于吸引投資者?；乇茱L(fēng)險(xiǎn)。

(4)合理設(shè)計(jì)贖回和回售條款。在贖回條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定明確的贖回條件，如設(shè)置隨時(shí)間推移逐步降低的階梯式贖回價(jià)格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉(zhuǎn)換；規(guī)定當(dāng)股票市價(jià)達(dá)到或超過轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度時(shí)企業(yè)有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債；約定贖回時(shí)以現(xiàn)金、普通股、認(rèn)股權(quán)證或其他工具支付“轉(zhuǎn)債”本息以防范現(xiàn)金支付困難等等。在回售條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價(jià)格。以盡量避免這一條款給企業(yè)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

3　發(fā)行企業(yè)必須具備良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和樂觀的發(fā)展?jié)摿?。最為重要的，是發(fā)行企業(yè)必須具備良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和樂觀的發(fā)展?jié)摿?，這是“轉(zhuǎn)債”融資風(fēng)險(xiǎn)防范的根本。企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”融資的最終目的，是轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本，以降低資產(chǎn)負(fù)債率。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，壯大企業(yè)實(shí)力，而“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)及未上市國(guó)有企業(yè)上市失敗風(fēng)險(xiǎn)的存在，使企業(yè)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)?！稗D(zhuǎn)債”發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇和要素的設(shè)計(jì)可以有效防范風(fēng)險(xiǎn)。但并不能阻止風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。為了鏟除風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的土壤，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的終極目標(biāo)，企業(yè)必須致力于增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)能力、贏利能力和償債能力，努力改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這些才是治本之道。

篇5

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券融資上市公司

自1843年美國(guó)紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券，到2001年12月31日，已有38個(gè)國(guó)家的公司在全球性的市場(chǎng)上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，尚未清償?shù)膫噙_(dá)2300余種，合計(jì)金額超過4000億美元，其中美國(guó)占了大約43％。近年來美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展迅速，1996年融資額達(dá)到278億美元，2001年融資額高達(dá)1045億美元。而我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進(jìn)入90年代以后、隨著股票市場(chǎng)的建立開始出現(xiàn)。2003年我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資達(dá)到人民幣185．5億元，占到當(dāng)年資本市場(chǎng)籌資總量的22．86％，首次超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。

從嚴(yán)格意義上講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場(chǎng)高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近兩年發(fā)展極為迅速，但實(shí)踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性。結(jié)合美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中美可轉(zhuǎn)換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設(shè)計(jì)、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)等方面存在差異，下面進(jìn)行詳盡的論述。

一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行目的存在的差異

可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)換債券持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格往往要比同時(shí)發(fā)行新股的價(jià)格要高，這使得企業(yè)間接地獲得了溢價(jià)發(fā)行股票的好處。同時(shí)轉(zhuǎn)股是一個(gè)漸進(jìn)過程，對(duì)股權(quán)的稀釋不會(huì)像發(fā)行新股那樣快。

美國(guó)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時(shí)不佳時(shí)，股價(jià)相對(duì)較低，而同時(shí)又有未來效益較佳的新項(xiàng)目需要融資，如當(dāng)時(shí)就配股或發(fā)行新股，無(wú)疑發(fā)行價(jià)格很低，公司的融資成本過高。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而且轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股價(jià)，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益；而且只要經(jīng)營(yíng)成功，有關(guān)負(fù)債可轉(zhuǎn)為權(quán)益，將大大增強(qiáng)公司實(shí)力。通過對(duì)融資金額、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期限等事項(xiàng)進(jìn)行細(xì)致客觀的財(cái)務(wù)分析，盡量做到當(dāng)投資項(xiàng)目取得良好收益、股票價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)，轉(zhuǎn)股期限正好開始，以保證順利實(shí)施轉(zhuǎn)股。而我國(guó)新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無(wú)非是因?yàn)楝F(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會(huì)保障資金理事會(huì)的義務(wù)。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強(qiáng)烈的“圈錢愿望”，有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券；有的則是剛剛上市或進(jìn)行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“融資圈錢”的大好機(jī)會(huì)，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時(shí)隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6％左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅(jiān)決反對(duì)，最終招商銀行的管理層和董事會(huì)做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬(wàn)元。這一事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上引起了軒然大波，嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國(guó)資本市場(chǎng)上的形象。縱觀我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢的工具”。

二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異

Brennan和Schwartz(1981)認(rèn)為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化――當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的債券價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；可轉(zhuǎn)換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。

美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體遍及各個(gè)行業(yè)，各行業(yè)在整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的份額也表現(xiàn)出較大的差異，高波動(dòng)的行業(yè)通常在市場(chǎng)整體中占有較大的比重。1999年末，美國(guó)科技和電信行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比例曾一度達(dá)到50％之多，而伴隨著科技與電信類股價(jià)的下跌，傳統(tǒng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行量上升，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)行業(yè)分布恢復(fù)到了一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。即使如此，到2002年底，美國(guó)科技類可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)份額也達(dá)到了21．1％，雖然較1999年下降了11．6％，仍是目前可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)上所占比重最大的行業(yè)。同時(shí)，生物醫(yī)藥行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券以其高波動(dòng)的特性也占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司，對(duì)發(fā)行人歷史業(yè)績(jī)要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，其實(shí)這些公司(高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn))更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開始時(shí)這些企業(yè)只需償付利息，不會(huì)稀釋股權(quán)、攤薄利潤(rùn)、引發(fā)新老股東利益之爭(zhēng)，等公司成長(zhǎng)起來后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無(wú)須償還本金。

三、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約設(shè)計(jì)的差異

公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約條款的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉(zhuǎn)股價(jià)格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個(gè)必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等幾個(gè)選擇性要素。通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約的設(shè)計(jì)，界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。

中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下：(1)品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種，占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)容量的40％左右，尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來的快速發(fā)展，1999年零息轉(zhuǎn)債占美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比重僅為10．4％，但2000年該比例迅速上升為22．6％，2001年和2002年該比例均超過了30％，成為美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的

一個(gè)主要品種。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場(chǎng)得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)。(2)發(fā)行規(guī)模。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多，平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，2001年度美國(guó)共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只，融資額達(dá)到1045億美元，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少，平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計(jì)，2003年共有16家中國(guó)公司發(fā)行了人民幣185．5億元的可轉(zhuǎn)換債券，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11．6億元。(3)利率差異。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大，低到2％以下，高到10％~2上，其中以4％-5％這一區(qū)間最為集中的，而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1％-2％左右。(4)發(fā)行期限。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的。過去可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長(zhǎng)，多為10年期，甚至30年期的也有；近年來可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國(guó)《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。(5)初始溢價(jià)率(發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)定價(jià)的上浮比率)差異。美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率變化幅度大，有10％~A下的，在10％-20％、20％-30％、30％-40％之間都有分布，在40％以上的也有。雖然我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方法與國(guó)際上通行的一致即以發(fā)行前一個(gè)月或一周的股票收盤價(jià)的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率都很低。2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率又有所下降，如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債僅為0．1％，創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券初始溢價(jià)率最低紀(jì)錄。

在可轉(zhuǎn)換債券的契約設(shè)計(jì)中，對(duì)發(fā)行人和投資人權(quán)利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等選擇性要素來實(shí)現(xiàn)的，以達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。發(fā)行人的權(quán)利包括募集資金的使用權(quán)、贖回權(quán)，投資人的權(quán)利包括未來收益的請(qǐng)求權(quán)(債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅)和回售權(quán)。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權(quán)的規(guī)定：(1)當(dāng)股票市價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，公司可以調(diào)低轉(zhuǎn)換價(jià)格，即向下修正條款。(2)當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)飆升，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲利空間擴(kuò)大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致股權(quán)稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當(dāng)股價(jià)超過轉(zhuǎn)換價(jià)格130％-150％，投資人必須在規(guī)定期限內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券換成股票，否則，可轉(zhuǎn)換債券將被贖回。此舉可防止日后股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，公司無(wú)力償債。(3)為增加投資者信心，很多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)還含有回售條款。當(dāng)股價(jià)居低不上，可轉(zhuǎn)換債券利率偏低而無(wú)法靠轉(zhuǎn)股獲利時(shí)，投資人可將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設(shè)計(jì)，使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力所在。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資雖然也有轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)、贖回條款、回售條款等規(guī)定，但不能達(dá)到對(duì)投融資雙方利益的平等保護(hù)。現(xiàn)行回售條款的設(shè)計(jì)規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對(duì)投資者可能的回售行為進(jìn)行了限制；雖然也有贖回條款的設(shè)計(jì)，但上市公司一般不會(huì)行使提前贖回的選擇權(quán)，因?yàn)槠涑霭l(fā)點(diǎn)并非股東價(jià)值最大化，而是為圈錢；而轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠。

總的來說，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行契約，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對(duì)資金需求的大小與時(shí)間各異，其股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與振蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司的可轉(zhuǎn)換債券契約條款大同小異，在發(fā)行階段，勢(shì)必吸引相同的投資人來投資，因?yàn)榘l(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)――收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期設(shè)定相應(yīng)的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定在一定程度上對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。

四、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在差異

雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對(duì)其他方式要低，短期內(nèi)不會(huì)迅速攤薄原有股東的收益，也不會(huì)有股本擴(kuò)張的壓力。但實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風(fēng)，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險(xiǎn)，搞不好給企業(yè)帶來的壓力也十分巨大。對(duì)發(fā)行人來說，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中，會(huì)遭受市場(chǎng)利率下降的利率風(fēng)險(xiǎn)、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)低迷、公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。美國(guó)公司對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)比較深刻，在大量發(fā)行的同時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)股價(jià)的變化即時(shí)進(jìn)行贖回，如2001年贖回規(guī)模達(dá)711億美元，2003年1至7月，可轉(zhuǎn)換債債的贖回量達(dá)到30．4億美元，約等于當(dāng)期發(fā)行量的50％。通過贖回期權(quán)的運(yùn)用，發(fā)行人將可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，使公司擁有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的，并在最大程度上限制了轉(zhuǎn)券的回報(bào)率，使投資者在遇到股票基準(zhǔn)價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)只能獲取有限的增長(zhǎng)利潤(rùn)。

現(xiàn)在我國(guó)不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司未來的項(xiàng)目收益不好、股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，5年以后上市公司連本都可能還不了。當(dāng)年深寶安轉(zhuǎn)股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安一下子進(jìn)入一個(gè)低潮，到現(xiàn)在都沒有完全恢復(fù)元?dú)?。此外，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換成股票，一樣會(huì)增加股票的流通盤，雖然目前還沒有嚴(yán)重到像增發(fā)一樣引起市場(chǎng)股價(jià)下跌，但隨著轉(zhuǎn)股數(shù)量的增多，這種負(fù)面影響也會(huì)逐漸增強(qiáng)。若管理層不能有效控制這種趨勢(shì)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉(zhuǎn)換債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

篇6

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 發(fā)行條款 每股收益 資本結(jié)構(gòu)

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券是上市公司再融資的一種方式，它允許可轉(zhuǎn)債持有人在規(guī)定期限內(nèi)按約定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。它在形式上是發(fā)行公司的債券，但其實(shí)質(zhì)上包涵了嵌入式期權(quán)，即可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上就是普通債券和普通股看漲期權(quán)的混合體。

二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款分析

下文選擇了在2012年公布可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告且在2013年上市的全部4只可轉(zhuǎn)換債券來研究，分別為隧道轉(zhuǎn)債、東華轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn)債以及泰爾轉(zhuǎn)債。

（一）票面利率

票面利率是指可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券所應(yīng)支付的利息率。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常遠(yuǎn)低于其他不可轉(zhuǎn)換債券利率。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券這種對(duì)投資者有利的含權(quán)債券的價(jià)格，可以看作普通無(wú)期權(quán)債券的價(jià)格加上單獨(dú)期權(quán)的價(jià)格。因?yàn)閭瘍r(jià)格和收益率的負(fù)相關(guān)性，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格更高，故其相應(yīng)的利率就越低。可轉(zhuǎn)換債券的低票面利率設(shè)計(jì)，使其相對(duì)于其他融資方式可以降低上市公司的融資成本。

（二）贖回條款

贖回條款是指上市公司在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行結(jié)束后的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，可以按條款約定的價(jià)格強(qiáng)制收回發(fā)行在外的還未轉(zhuǎn)換的可轉(zhuǎn)換債券。贖回條款使可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)金流具有不確定性，但它可以起到保護(hù)上市公司的作用。具體來說贖回條款可以使上市公司回避利率風(fēng)險(xiǎn)。通過上文可知可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限通常較長(zhǎng)，在此期間如果市場(chǎng)利率大幅下降，發(fā)行人可以贖回債券，然后再以較低的利率重新融資，從而降低了公司的融資成本。

（三）回售條款

回售條款是指當(dāng)上市公司的股票長(zhǎng)期表現(xiàn)不好時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的持有人有權(quán)利要求發(fā)行公司以約定的價(jià)格購(gòu)回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券。我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券的回售條款都是條件回售，且對(duì)回售條款的實(shí)施條件作了嚴(yán)格的規(guī)定。

三、可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上市公司的影響

（一）可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司每股收益的影響

首先，把可轉(zhuǎn)換債券與股票和普通債券進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：同股票相比可轉(zhuǎn)換債券擁有利息稅盾的優(yōu)勢(shì)，與普通債券相比可轉(zhuǎn)換債券有低利息成本優(yōu)勢(shì)。其次，就可轉(zhuǎn)換債券自身來看當(dāng)其進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，由于轉(zhuǎn)股導(dǎo)致股本數(shù)量增加分母變大，同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券利息扣除稅收后增加了凈利潤(rùn)分子也變大，此時(shí)要根據(jù)轉(zhuǎn)股數(shù)量和利息的影響權(quán)衡可轉(zhuǎn)債每股收益的稀釋效果。從上文可轉(zhuǎn)換債券的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看到，東華轉(zhuǎn)債以及久立轉(zhuǎn)債的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2013都比2012年有了較大增長(zhǎng)，但是久立轉(zhuǎn)債的每股收益2013比2012有了增長(zhǎng)，而東華轉(zhuǎn)債的每股收益2013比2012降低。這是因?yàn)?013年久立轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股量比東華轉(zhuǎn)債要少。

（二）可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股量如果大則資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降，反之上升。2013年久立轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股量比東華轉(zhuǎn)債要少，因此久立轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)負(fù)債率比2012年有所上升，東華轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)負(fù)債率比2012年有所下降。另外從上文可知可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限通常較長(zhǎng)，這是因?yàn)楣镜耐顿Y項(xiàng)目一般都具有較長(zhǎng)的投資回收期，這時(shí)公司會(huì)面臨投資風(fēng)險(xiǎn)。如果公司投資項(xiàng)目能在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)獲得效益，則既可以因股價(jià)上揚(yáng)獲得可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的好處，又可以免除公司償付到期債券本息的義務(wù);但如果因外部原因或公司經(jīng)營(yíng)不善，公司投資項(xiàng)目沒有在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)獲得效益，則會(huì)使公司面臨現(xiàn)金枯竭的困境。

（三）可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響

從上述財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看到東華轉(zhuǎn)債以及久立轉(zhuǎn)債的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2013年都比2012年有了較大增長(zhǎng)，說明可轉(zhuǎn)換債券的投資項(xiàng)目產(chǎn)生了較大的效益，降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的建議

第一，合理的選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。要根據(jù)公司的內(nèi)部因素，如公司所處的行業(yè)及成長(zhǎng)階段、負(fù)債水平以及投資項(xiàng)目的產(chǎn)品市場(chǎng)需求等，來考慮是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

第二，合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)是其能否成功發(fā)行與轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵，也是發(fā)行公司所籌措的資金能否取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要因素。發(fā)行條件的設(shè)計(jì)不僅要使可轉(zhuǎn)換債券具備一定的投資吸引力，還要有助于發(fā)行公司提高經(jīng)濟(jì)效益，保證財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全，實(shí)現(xiàn)其既定籌資目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝麗娟，劉忻.當(dāng)前可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展的動(dòng)因及制約因素分析[J].商業(yè)研究.2002（2）

篇7

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；上市公司；融資

可轉(zhuǎn)換債券是以公司債為載體，允許持有人在規(guī)定期限內(nèi)按約定價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司股票的工具。它形式上是一種可以轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的特殊債券，但其實(shí)質(zhì)是期權(quán)的一種變異。一份可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上就是一份普通債券和一份可以購(gòu)買普通股的看漲期權(quán)的混合體。[1]由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特征，使可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票的特性。轉(zhuǎn)換前，它是債券，具有確定的期限和利率，投資者為債權(quán)人，憑券獲得本金和利息；轉(zhuǎn)換后，它成了股票，持有人也變?yōu)楣蓶|，參與管理，分享股息。投資者具有是否將債券轉(zhuǎn)換為股票的選擇權(quán)。在我國(guó)，隨著2001年4月28日《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及其三個(gè)配套文件的正式出臺(tái)，一向少人問津的可轉(zhuǎn)換債券一時(shí)間成為市場(chǎng)的“新寵”，出現(xiàn)了當(dāng)前的“可轉(zhuǎn)換債券熱”。加快對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的，推廣可轉(zhuǎn)換債券的使用，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展意義很大。

一、可轉(zhuǎn)換債券融資的利弊分析

可轉(zhuǎn)換債券集股票和債券的雙重特征及優(yōu)點(diǎn)于一體，而回避了股票及債券的某些缺點(diǎn)，在漲勢(shì)中享受收益，在跌勢(shì)中則可受息保本，稱得上是一種進(jìn)可攻、退可守，或者說“上不封頂，下有保底”的投資工具。對(duì)于發(fā)行公司而言，它主要具有以下幾個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：

1.低成本融資，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹債券低。[2]（P479）從中國(guó)已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)中利率很低，明顯偏重于其股票特征，如上海虹橋機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債只有0.8%，如此低廉的利率水平，再加上債務(wù)利息特有的“稅盾”作用，可以極大地減輕公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，降低其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解處于財(cái)務(wù)困境的公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證對(duì)公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.有利于穩(wěn)定發(fā)行公司的股票市價(jià)

無(wú)論是配股還是增發(fā)，都直接涉及公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在中國(guó)這個(gè)不盡規(guī)范的市場(chǎng)中，由于多種因素的，股本規(guī)模的擴(kuò)張幾乎是股價(jià)下跌的代名詞。與配股和增發(fā)等融資手段相比，可轉(zhuǎn)換債券融資在相同股本擴(kuò)張下融資額更大，而且它轉(zhuǎn)換成股票是一個(gè)漸進(jìn)的過程，不會(huì)像配股和增發(fā)那樣一步到位，對(duì)公司股票價(jià)格的沖擊也比較舒緩。正如斯坦因所指出的，“轉(zhuǎn)券發(fā)行比直接股票發(fā)行能夠傳遞更好的信號(hào)給投資者，股票發(fā)行公告會(huì)激起市場(chǎng)對(duì)股價(jià)高估的擔(dān)心，通常使股價(jià)下跌，而轉(zhuǎn)券是債券與股票的混合物，傳遞較少的不利信號(hào)”。[3]

3.有利于降低成本，完善公司治理結(jié)構(gòu)

所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指以一系列合約形式體現(xiàn)的、用來調(diào)節(jié)公司相關(guān)主體之間的利益關(guān)系的一整套制度安排。按照委托，公司治理結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為利用各種制度安排的互補(bǔ)性，降低委托人與人之間的成本，實(shí)現(xiàn)公司的利益。[4]（P112）

由于股權(quán)和債權(quán)在證券利益和優(yōu)先性方面存在差異，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的干預(yù)傾向。債權(quán)人只能獲得固定收益和優(yōu)先資產(chǎn)清算權(quán)，而不能分享公司盈利高漲帶來的收益，從而一般偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的投資；而股東大多偏好高風(fēng)險(xiǎn)投資。因此股東和債權(quán)人之間的問題一直存在著?？赊D(zhuǎn)換債券使得債權(quán)人具有向股東轉(zhuǎn)變的選擇權(quán)，從而在債權(quán)人和股東之間架起了一座單向通行橋。[5]當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)良好、股價(jià)穩(wěn)定上升時(shí)，債權(quán)人會(huì)適時(shí)地將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，以享受公司成長(zhǎng)收益。股東收益的減少在一定程度上降低了股東高風(fēng)險(xiǎn)投資和“逆向選擇”的可能性，從而減少了與負(fù)債融資相關(guān)的成本。

同時(shí)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得股東和管理者之間同樣存在著利益沖突?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種“處于發(fā)行權(quán)益產(chǎn)生的消極影響與發(fā)行債務(wù)可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)的中間地帶”[3]的財(cái)務(wù)工具，同樣有利于緩解股東和管理者之間的矛盾。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不景氣、股價(jià)下跌時(shí)，轉(zhuǎn)債投資者將不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，這樣，可轉(zhuǎn)換債券就成為實(shí)質(zhì)意義上的普通債券。作為一種具體形式的債權(quán)，管理者將面臨還本付息的壓力。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)和被接管的危險(xiǎn)迫使管理者為維護(hù)自己的聲譽(yù)、威望和實(shí)物報(bào)酬等利益而努力實(shí)施各種有效決策來改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，降低資本成本，以提高公司市場(chǎng)價(jià)值，從而有效地緩和了股東和管理者的矛盾?？梢?，可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權(quán)人以及股東和管理層之間的問題，降低成本，進(jìn)而完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

4.有利于調(diào)節(jié)權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[6]（P90-110）

由于可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票期權(quán)的特性，它對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生特殊的影響。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)良好、公司股票價(jià)值增值、市場(chǎng)價(jià)格超過轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，債券持有人將執(zhí)行其股票期權(quán)，將所持可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為普通股。這樣，公司的資本結(jié)構(gòu)將在投資者的決策過程中得到優(yōu)化。債務(wù)資本在公司資本結(jié)構(gòu)中的比例下降，而股權(quán)資本的比例將逐漸提高，從而降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)償債壓力的減輕，可使公司把更多的資金投放到高效益的項(xiàng)目上，以提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，世界上沒有免費(fèi)的午餐。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上市公司來說，也并非萬(wàn)無(wú)一失的“保險(xiǎn)箱”。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的不利之處在于：第一，如果可轉(zhuǎn)換債券持有者不是公司原有股東，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后，公司的控制權(quán)可能有所改變；第二，可轉(zhuǎn)換債券通常擁有低票面利率，而這一優(yōu)點(diǎn)會(huì)隨著轉(zhuǎn)股的發(fā)生而消失；第三，一旦轉(zhuǎn)股失敗，公司就面臨著巨大的“還本付息”的壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，輕則資信與形象受損，股價(jià)與債務(wù)資信下降，導(dǎo)致今后股權(quán)或債務(wù)籌資成本的增加，重則會(huì)被迫出售資產(chǎn)以償還債務(wù)。[7]因此，在利用這種方式融資時(shí)，要仔細(xì)研究籌資策略，以趨優(yōu)避劣。

二、我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的現(xiàn)狀及問題

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)換債券在歐美國(guó)家是一個(gè)成熟的金融品種，自20世紀(jì)60-70年代出現(xiàn)以來，一直受到投資者和發(fā)行公司的歡迎，在1986—1996年的十年間，全球可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模即達(dá)到1424億美元，截止到1997年12月31日，有38個(gè)國(guó)家的公司在全球性的市場(chǎng)上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，合計(jì)金額超過4000億美元，這足以說明其在國(guó)際資本市場(chǎng)上的地位。而在我國(guó)，可轉(zhuǎn)換債券是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著股票市場(chǎng)的建立才開始出現(xiàn)的，從1992年1月8日瓊能源發(fā)行300萬(wàn)元可轉(zhuǎn)換債券到2000年3月15日鞍鋼新軋15億可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行成功，八年的時(shí)間只有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)、深南玻、南寧化工、吳江絲綢、茂名石化、虹橋機(jī)場(chǎng)、鞍鋼新軋等企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。1997年3月25日，國(guó)務(wù)院證券委了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，它掀開了我國(guó)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的重要的一頁(yè)，結(jié)束了可轉(zhuǎn)換債券無(wú)序發(fā)展的局面。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)委出臺(tái)了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，該法規(guī)的出臺(tái)再次掀起了發(fā)行熱。2003年春季，可轉(zhuǎn)換債券是最為風(fēng)光的債券品種之一。1-4月，可轉(zhuǎn)換債券的籌資額已經(jīng)大大超過了發(fā)行股票的籌資額。

（二）存在的問題

從當(dāng)前的“轉(zhuǎn)債熱”看，中國(guó)上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)換債券來融資，這種普遍性或多或少地表現(xiàn)出一種盲目跟隨的特征，呈現(xiàn)出許多問題：

1.可轉(zhuǎn)換債券知識(shí)極其貧乏

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司和投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)往往停留在將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識(shí)上，而較少有人把它視作中國(guó)證券市場(chǎng)上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國(guó)產(chǎn)生尤其是被市場(chǎng)接受的時(shí)間很短，同時(shí)上市流通的可轉(zhuǎn)換債券品種少，數(shù)量小，交投很不活躍，這在客觀上使得各類主體對(duì)其本質(zhì)及特性了解不深，從而導(dǎo)致了對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的兩種極端的態(tài)度：要么置若罔聞，要么盲目狂熱。

2.可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)不盡合理

從我國(guó)目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券來看，其設(shè)計(jì)明顯不合理：（1）一般可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)條款不僅有保護(hù)發(fā)行者的強(qiáng)制贖回條款也有保護(hù)投資者的回售條款，而我國(guó)只有前三只重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)了強(qiáng)制贖回條款，而且沒有設(shè)計(jì)回售條款。（2）硬性規(guī)定可轉(zhuǎn)換債券的利率不得超過同期銀行利率水平，致使現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券的利率大大低于銀行同期存款利率，甚至低于銀行活期存款利率，已失去了債券存在的意義。

3.發(fā)行公司性質(zhì)選擇的誤區(qū)

就資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，雖然在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中參照了國(guó)際的一些經(jīng)驗(yàn)，但依然是一種較為原始的產(chǎn)品，這就決定了在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道。可轉(zhuǎn)換債券雖然具有很多獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但也要求公司有承擔(dān)債務(wù)的能力和未來股本擴(kuò)張的實(shí)際需要，穩(wěn)定型和衰退型公司由于負(fù)債能力和資本結(jié)構(gòu)的可優(yōu)化性極低而不適合運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。但在實(shí)際中，中國(guó)的上市公司幾乎是一哄而上，出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的盲目現(xiàn)象。

三、對(duì)策

（一）加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，普及可轉(zhuǎn)換債券知識(shí)

我國(guó)債券市場(chǎng)比較薄弱，應(yīng)該加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè)并完善之，像推廣股票知識(shí)一樣推廣可轉(zhuǎn)換債券知識(shí)，使廣大投資者了解這一品種，認(rèn)識(shí)到它的獲利能力，點(diǎn)燃人們的投資熱情。

（二）選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)

一般來講，轉(zhuǎn)債的發(fā)行以宏觀由谷底開始啟動(dòng)、股市由熊走牛、市場(chǎng)利率下降時(shí)為較佳時(shí)機(jī)，因?yàn)榇藭r(shí)投資者對(duì)股票正開始由逃避、害怕轉(zhuǎn)向靠近、歡迎，并對(duì)股價(jià)預(yù)期看好，作為與股票緊密相連的轉(zhuǎn)債也會(huì)因此而受到青睞。從更完整的意義上來說，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)還包括發(fā)行公司內(nèi)部的一些因素，如公司所處的成長(zhǎng)階段、負(fù)債水平以及投資項(xiàng)目的產(chǎn)品市場(chǎng)需求等，對(duì)這些因素的不同定位也將直接可轉(zhuǎn)換債券的成功。

（三）合理設(shè)計(jì)發(fā)行條件

可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件的設(shè)計(jì)是其能否成功發(fā)行與轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵，也是發(fā)行公司所籌措的資金能否取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要因素。發(fā)行條件的設(shè)計(jì)不僅要使可轉(zhuǎn)換債券具備一定的投資吸引力，還要有助于發(fā)行公司提高經(jīng)濟(jì)效益，保證財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安全，實(shí)現(xiàn)其既定籌資目標(biāo)。

第一，合理確定轉(zhuǎn)換價(jià)格?？赊D(zhuǎn)換債券能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價(jià)是否高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，而發(fā)行公司股票市價(jià)受未來市場(chǎng)和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價(jià)格的設(shè)計(jì)非常關(guān)鍵。一般來說，為了吸引投資者，減少公司風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)設(shè)計(jì)得盡可能低一些，但是，轉(zhuǎn)換價(jià)格定得過低，會(huì)減少公司融資量，影響現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。

第二，合理確定票面利率。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券票面利率要低于普通債券，從而減少發(fā)行公司融資成本，但票面利率過低會(huì)使可轉(zhuǎn)換債券吸引力下降，相應(yīng)增加了發(fā)行和轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)根據(jù)未來證券市場(chǎng)走勢(shì)和投資者的目標(biāo)市場(chǎng)收益率來設(shè)計(jì)票面利率，使轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)和收益的組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。

第三，合理設(shè)計(jì)贖回和回售條款。設(shè)計(jì)贖回和回售條款的目的在于當(dāng)證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值高于其贖回價(jià)格時(shí)，可強(qiáng)制證券轉(zhuǎn)換成普通股。[9]（P103）在贖回條款中，發(fā)行公司可以規(guī)定明確的贖回條件，規(guī)定當(dāng)股票市價(jià)達(dá)到或超過轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度時(shí)公司有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債；在回售條款中，發(fā)行公司可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價(jià)格，以盡量避免這一條款給公司帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

總之，在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)利率狀況及趨勢(shì)、股價(jià)及匯率的波動(dòng)狀況、政府經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向、以及國(guó)內(nèi)外通貨膨脹和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的趨勢(shì)等一系列復(fù)雜多變的因素進(jìn)行評(píng)估，在投資者的收益要求、公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和公司原股東權(quán)益三方面找到一個(gè)平衡點(diǎn)[10]，這樣，才能確保可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行及轉(zhuǎn)換的成功。

（四）在創(chuàng)新中尋求發(fā)展

創(chuàng)新是生存和發(fā)展的命脈。隨著我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模的擴(kuò)大，迫切需要加大轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新。這種創(chuàng)新要在吸收國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，重點(diǎn)我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況和特殊性，使產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加貼近我國(guó)市場(chǎng)的多元化需求。為了滿足當(dāng)前國(guó)內(nèi)公司轉(zhuǎn)債需求，可適當(dāng)擴(kuò)大境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的嘗試，即到歐洲市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)去發(fā)行。這樣公司不僅可以融通到資金，而且可使公司的運(yùn)行和發(fā)展能跟上國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展和變化。這也是我國(guó)走向國(guó)際市場(chǎng)的一條良好途徑。

毋庸置疑，可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)踐與創(chuàng)新對(duì)于拓展上市公司融資渠道、豐富證券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)等方面都有不容忽視的積極意義。然而，可轉(zhuǎn)換債券本身是一種相當(dāng)復(fù)雜的派生金融產(chǎn)品，再加上中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，它既面臨著巨大的機(jī)遇，也潛伏著許多隱患，需要努力維護(hù)和促進(jìn)它的發(fā)展，使可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的資本市場(chǎng)上展現(xiàn)它特有的魅力，煥發(fā)出新的生命力。

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篇8

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債；融資；分析；風(fēng)險(xiǎn)

1.可轉(zhuǎn)換債券的概念、特點(diǎn)

所謂可轉(zhuǎn)換債券，就是指根據(jù)發(fā)行公司所制定的債券募集辦法，債券持有人可以按規(guī)定的條件在將來特定期間內(nèi)轉(zhuǎn)換成公司普通股的公司債券。

可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性，兼有債券和股票的特征，具有以下三個(gè)特點(diǎn)：債券性、股權(quán)性、可轉(zhuǎn)換性。

2.唐鋼可轉(zhuǎn)債融資過程及分析

2.1 發(fā)債前經(jīng)營(yíng)狀況

唐鋼上市以來，業(yè)績(jī)良好。為彌補(bǔ)資金缺口，唐鋼董事會(huì)于2007年8月通過決議發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)債前唐鋼的股本結(jié)構(gòu)，截至2007年6月30日，公司總股本為2266296841股，其中有限售條件股1160563086股，占總股本的51.21%，無(wú)限售條件股1105733755股，占總股本的48.79%。

2.2 唐鋼可轉(zhuǎn)債發(fā)行

可轉(zhuǎn)債于2007年底起正式發(fā)行。本次發(fā)行向發(fā)行人原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）采用網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售和通過深交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。發(fā)行總額為30億元，發(fā)行價(jià)每張100元，為期5年，從2007年12月14日開始計(jì)息，轉(zhuǎn)股期自發(fā)行首日后6個(gè)月至可轉(zhuǎn)債到期日止，即2008年6月14至2012年12月13日止。

2.3 可轉(zhuǎn)債融資對(duì)唐鋼的績(jī)效影響分析

在唐鋼可轉(zhuǎn)債發(fā)行前和發(fā)行后相比，每股收益由0.51元提高到0.75元、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量由0.03元提高到1.79元，凈資產(chǎn)報(bào)酬率由12%提高到14%、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率由53%上升到56%，說明唐鋼業(yè)績(jī)確實(shí)出現(xiàn)了明顯的上升。

2.3.1 成本節(jié)約效應(yīng)

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行使得唐鋼股東的利益和債權(quán)人的利益聯(lián)系在了一起，抑制了唐鋼股東從事?lián)p害債權(quán)人利益的投資行為，從而緩解了兩者的矛盾和減少了兩者之間的成本。此外，可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)性能夠影響唐鋼的債務(wù)水平，以及其存在還本付息的壓力和購(gòu)買者的轉(zhuǎn)與不轉(zhuǎn)對(duì)唐鋼未來資本結(jié)構(gòu)的影響，可以抑制管理者的過度投資行為，所以能夠降低唐鋼股東與管理者的成本。

2.3.2 稅收效應(yīng)

唐鋼發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換之前，該公司支付固定費(fèi)用（票息），列入公司的成本，可以避免繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)換后的股份分紅，則是出自該公司企業(yè)所得稅稅后凈利潤(rùn)。由此可以推出，就每股的收益來說，可轉(zhuǎn)債后的每股收益要大于股權(quán)融資。這樣一個(gè)結(jié)果將導(dǎo)致在可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)將有所改善。

2.3.3 降低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的稀釋效應(yīng)

發(fā)行當(dāng)日唐鋼的股價(jià)為20.78元，所以如果唐鋼直接發(fā)行股票融資，則按當(dāng)時(shí)股價(jià)應(yīng)該發(fā)行144369586股，而按照20.8元的轉(zhuǎn)股價(jià)格可轉(zhuǎn)債最終可以轉(zhuǎn)股144230769股。由于可轉(zhuǎn)換債券是逐步轉(zhuǎn)換成股權(quán)，所以緩沖了直接股權(quán)融資下直接股本擴(kuò)張對(duì)盈余所帶來的巨大沖擊；而且由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)前股票價(jià)格，所以在相同籌資規(guī)模下可轉(zhuǎn)債比股權(quán)融資發(fā)行更少的股票。就每股盈利而言，可轉(zhuǎn)債要大于股權(quán)融資，因而可以降低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的稀釋效應(yīng)，并有利于增強(qiáng)唐鋼的持續(xù)融資能力。

3.唐鋼可轉(zhuǎn)債融資的利弊分析

通過以上對(duì)唐鋼可轉(zhuǎn)債的分析，我們可以總結(jié)出以下的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：

3.1 唐鋼可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)點(diǎn)

3.1.1 有利于唐鋼融資

可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者具有雙重吸引力：第一，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)之初時(shí)，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債能夠取得穩(wěn)定的債息收入；第二，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)步入正常時(shí)，將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為普通股，有更多的機(jī)會(huì)取得更大的收益。故而，可轉(zhuǎn)債融資極易成功。從可轉(zhuǎn)債的這些吸引力中唐鋼可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功并且融集到所需的資金。

3.1.2 有利于降低融資成本，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)

若其他條件相同，則可轉(zhuǎn)換債券的票面利率要低于純債券。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)兼具前瞻性和靈活性，唐鋼轉(zhuǎn)債創(chuàng)造了同期融資金額最高但融資成本最低的記錄。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年12月至2008年12月發(fā)行的7只可轉(zhuǎn)債中，唐鋼轉(zhuǎn)債融資額度30億元，占全年總額度122.2億元的24.55%，同時(shí)，以第一年0.8%、第二年1.1%、第三年1.4%、第四年1.7%、第五年2.0%的票面利率成為融資成本最低的一只。唐鋼如此低的利率水平，加上期間債務(wù)利息稅盾的獨(dú)特作用，極大減少了其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，避免了其遭遇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能，從而減少了之前投資不足的現(xiàn)象，在資金上確保了對(duì)企業(yè)有利的投資能夠得到足夠支持，以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.2 唐鋼本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的不足之處

3.2.1 可能由于股市的不確定性造成唐鋼的損失。

表現(xiàn)在：第一，若可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)股價(jià)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，將使唐鋼遭受融資損失；第二，若確需股票融資，但股價(jià)并未上升，可轉(zhuǎn)債持有人不愿轉(zhuǎn)股時(shí)，唐鋼將承受債務(wù)壓力，這將導(dǎo)致唐鋼的信譽(yù)下降，使唐鋼增融資金發(fā)生困難。

3.2.2 可能損害原股東的利益。

當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)，會(huì)造成股權(quán)稀釋，削弱原股東對(duì)于唐鋼的控制權(quán)。其次，轉(zhuǎn)換價(jià)格低于唐鋼原每股權(quán)益，則轉(zhuǎn)換后每股權(quán)益將降低，對(duì)原股東不利。

3.2.3 唐鋼可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后將失去利率較低的好處。

一旦完成債券的轉(zhuǎn)換，其成本較低的優(yōu)勢(shì)即告消失，融資成本進(jìn)一步擴(kuò)大。

4.如何防范可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)

任何形式的金融衍生品，包括可轉(zhuǎn)換債券，既能給人們帶來利益，同時(shí)也必定會(huì)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這個(gè)問題企業(yè)必須有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，不能只看到可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)，而忽視它同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4.1 可轉(zhuǎn)換債券融資存在的風(fēng)險(xiǎn)

4.1.1 發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

作為一種融資手段，當(dāng)發(fā)行條款無(wú)法吸引投資者，或者公司自身經(jīng)營(yíng)管理狀況陷入困境時(shí)，可轉(zhuǎn)債反而會(huì)加重發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。第一，可轉(zhuǎn)換債券的利息率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款同期利率，也低于一般公司債券的同期利率，對(duì)投資者而言，利息收入很低；第二，若公司未來股票價(jià)格低于轉(zhuǎn)換價(jià)，投資者將承擔(dān)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換后帶來的損失；投資者投資前會(huì)因這些風(fēng)險(xiǎn)變得謹(jǐn)慎，可能使發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券失敗。

4.1.2 回售風(fēng)險(xiǎn)

河北鋼鐵并不樂意看到的債券觸發(fā)回售。因?yàn)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)壓力比較沉重。該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為68.60%，在行業(yè)內(nèi)屬高水平。更重要的是，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)主要是短期流動(dòng)負(fù)債，占87.2%，這無(wú)疑會(huì)使企業(yè)的資金鏈面臨較大壓力，同時(shí)也增加了企業(yè)遭遇短期集中償債的風(fēng)險(xiǎn)。

4.1.3 轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)

有以下幾點(diǎn)會(huì)影響唐鋼成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股計(jì)劃：第一，如果河北鋼鐵股票價(jià)格持續(xù)下跌或漲幅很小，導(dǎo)致河北鋼鐵股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)時(shí)，盡管是在債券可轉(zhuǎn)換期內(nèi)，債券投資者也并不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，而最終導(dǎo)致的后果就是呆滯債券出現(xiàn)。這樣就會(huì)令唐鋼資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本所占的比例居高不下，很大程度上增加了唐鋼的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，如果唐鋼管理不善，會(huì)使河北鋼鐵股的市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)小于轉(zhuǎn)換價(jià)格，債券持有人將不會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股，而會(huì)根據(jù)發(fā)行合同條款出售債券回企業(yè)，使企業(yè)突然面臨不得不支付巨大的可轉(zhuǎn)換債券本金和利息的處境。若企業(yè)在此時(shí)現(xiàn)金持有量不足，就會(huì)陷入困境。

4.2 防范可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)的措施

4.2.1 關(guān)注市場(chǎng)變化，謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時(shí)機(jī)

唐鋼在做發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇時(shí)不僅要注意能使可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功，而且還要盡可能的保證其未來可以成功轉(zhuǎn)換為股份。一般情況下，當(dāng)市場(chǎng)的利率降低時(shí)、股市行情由差開始好轉(zhuǎn)時(shí)、宏觀經(jīng)濟(jì)從底部開始向上運(yùn)行時(shí)，最有利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。

篇9

一、可轉(zhuǎn)換債券在公司激勵(lì)中的作用

(1)能夠有效解決股票來源問題。我國(guó)《公司法》明確規(guī)定，企業(yè)不能持有庫(kù)藏股票，而對(duì)發(fā)行新股也有種種限制。因此，在推行股票期權(quán)的過程中，經(jīng)理人行使期權(quán)時(shí)，沒有相應(yīng)的行權(quán)股票供經(jīng)理人購(gòu)買，成為推廣股票期權(quán)激勵(lì)的瓶頸。雖然現(xiàn)行法律對(duì)股票來源有著嚴(yán)格的規(guī)定，但對(duì)公司管理人員持有可轉(zhuǎn)換債券卻沒有明文的限制性條款。上市公司完全可以通過向管理人員發(fā)行可轉(zhuǎn)債，管理人員到期行使轉(zhuǎn)股權(quán)來解決股票來源問題。這樣既可以解決激勵(lì)機(jī)制的合法性問題，又可以有效激勵(lì)管理人員，從而最終達(dá)到提高公司運(yùn)營(yíng)效率和效益的目的。

(2)使短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)同時(shí)發(fā)揮作用。將可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到公司薪酬激勵(lì)中最大的一個(gè)特點(diǎn)是用浮動(dòng)債券利息取代傳統(tǒng)薪酬體系中的年薪，并且將傳統(tǒng)的年薪制與現(xiàn)代的股票期權(quán)有機(jī)的結(jié)合起來。通常情況下，傳統(tǒng)薪酬體系中的年薪都是一個(gè)規(guī)定了上限的固定值，使得經(jīng)理人的短期經(jīng)營(yíng)成果不能在年薪中得到體現(xiàn)。而用可轉(zhuǎn)換債券替代年薪以后，經(jīng)理人的短期經(jīng)營(yíng)成果可以通過浮動(dòng)利率得到體現(xiàn)。也就是說，如果經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)本企業(yè)使得該企業(yè)當(dāng)年的價(jià)值比上年增加，則可以通過調(diào)高浮動(dòng)利息率使經(jīng)理人獲得比票面利率更高的債券利息，以此達(dá)到短期激勵(lì)的作用。另一方面，任職期滿后，經(jīng)理人可以將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票成為企業(yè)的股東以獲取資本利得或紅利。為了這些長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，經(jīng)理人不會(huì)因?yàn)槎唐诶娑艞壱恍┯欣蓤D的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，從而達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。

(3)有利于保護(hù)債權(quán)人的利益。雖然，《公司法》中明確規(guī)定，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人有優(yōu)先于權(quán)益人獲得公司剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，以保護(hù)公司債權(quán)人的利益。但是，事實(shí)上，由于信息的不對(duì)稱性和滯后性，債權(quán)人的利益常常受到侵害。當(dāng)把可轉(zhuǎn)換債券引入公司激勵(lì)機(jī)制后，公司經(jīng)理人在任職期間，由于手中持有的可轉(zhuǎn)換債券還不能轉(zhuǎn)換成股票、還保持著債券的性質(zhì)。因此，這時(shí)經(jīng)理人不僅是公司的經(jīng)營(yíng)者，同時(shí)也是公司的債權(quán)人。這樣的雙重身份要求經(jīng)理人在考慮公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的同時(shí)，也會(huì)重視企業(yè)的償債能力。

(4)可以提高經(jīng)理人員的工作積極性，降低公司的成本。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，實(shí)質(zhì)上形成了一種委托關(guān)系，由于信息不對(duì)稱，委托人無(wú)法知道也無(wú)法監(jiān)督人的工作努力程度。可轉(zhuǎn)換債券激勵(lì)制度通過剩余索取權(quán)的分配，使委托人和人的目標(biāo)達(dá)到最大程度的一致，公司經(jīng)理人會(huì)盡最大的努力去爭(zhēng)取提高公司競(jìng)爭(zhēng)能力和獲利能力，同時(shí)也使股東能更為輕松地解決由于信息不對(duì)稱帶來的管理和監(jiān)督難題。

(5)有利于法人治理結(jié)構(gòu)的建立和完善。將可轉(zhuǎn)換債券引入激勵(lì)機(jī)制，最終讓經(jīng)理人持有股權(quán)成為股東，將使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益、企業(yè)發(fā)展目標(biāo)相統(tǒng)一，從而比較好地克服經(jīng)營(yíng)者貢獻(xiàn)與報(bào)酬不對(duì)等問題，并解決國(guó)有控股公司中法人治理結(jié)構(gòu)不合理的問題，以便為現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善創(chuàng)造條件。

(6)有利于優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券比股票更有彈性，在經(jīng)理人未將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成公司股票以前，公司可以獲得財(cái)務(wù)杠桿的收益以及避稅效益，將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票以后，可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(7)有助于穩(wěn)定出色的經(jīng)營(yíng)者?？赊D(zhuǎn)換債券引入激勵(lì)機(jī)制后，將經(jīng)營(yíng)者的利益與公司的利益緊緊的聯(lián)系在一起，保證了有能力和有貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者可以獲得相應(yīng)的報(bào)酬，因此可以有效防止人才因企業(yè)回報(bào)不對(duì)稱而流失。

二、我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在公司激勵(lì)中運(yùn)用的研究

在我國(guó)，最早提出把可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到公司激勵(lì)制度中去的學(xué)者是暨南大學(xué)法學(xué)院的鄔俊，他在《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2003年第12期里指出，可轉(zhuǎn)債兼具債券的安全性與股票的投機(jī)性、增值性的平衡功能它的出現(xiàn)更新了公司融資的觀念，調(diào)整了公司的資本結(jié)構(gòu)。如果將可轉(zhuǎn)債引入公司激勵(lì)制度建設(shè)中，不僅能為發(fā)債公司融入相應(yīng)資金，而且能有效解決公司內(nèi)部人員的激勵(lì)問題。并從法律的角度說明將可轉(zhuǎn)債引入我國(guó)公司激勵(lì)制度是可行的。2005年，趙峰、張玲借鑒了香港市場(chǎng)上存在的備兌證(一種基于可轉(zhuǎn)債拆解的金融產(chǎn)品)的構(gòu)建思想，提出了將可轉(zhuǎn)換債券引入激勵(lì)制度的具體措施：借助一個(gè)中介體將可轉(zhuǎn)債拆解為純債券和股票期權(quán)兩種金融產(chǎn)品，然后由此中介體分別將兩種產(chǎn)品銷售給不同的投資者，從而形成一種類似于互換的金融產(chǎn)品。出于激勵(lì)的初衷，主要由上市公司的管理人員作為股票期權(quán)投資者，而債券的投資者包括那些由于受法律法規(guī)的限制而無(wú)法投資股市或者出于風(fēng)險(xiǎn)原因不愿直接投資股市的投資者。此間的中介組織可以由證券公司或商業(yè)銀行擔(dān)任。20()1年，林祥博士在《我國(guó)股票期權(quán)制的初步實(shí)踐與理論思考》中提出把股票期權(quán)與年薪制結(jié)合起來使用的觀點(diǎn)。

三、可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到公司激勵(lì)機(jī)制中的具體方法

借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果，筆者同意將可轉(zhuǎn)換債券引入公司激勵(lì)機(jī)制中的觀點(diǎn)，但是對(duì)于把可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到公司激勵(lì)機(jī)制的具體措施持有不同看法。筆者認(rèn)為，把年薪制與股票期權(quán)結(jié)合起來使用的想法，可以通過可轉(zhuǎn)換債券這種金融工具來實(shí)現(xiàn)，不必把可轉(zhuǎn)換債券拆解成純債券和股票期權(quán)兩種金融產(chǎn)品。美國(guó)的激勵(lì)機(jī)制由基本工資福利、年度獎(jiǎng)勵(lì)年薪和股票期權(quán)這三部分組成。借鑒這一方法，如果把可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到公司激勵(lì)機(jī)制中去，可以把年度獎(jiǎng)勵(lì)年薪和股票期權(quán)這兩部分由可轉(zhuǎn)換債券激勵(lì)替代，即我國(guó)公司激勵(lì)機(jī)制由基本工資福利和可轉(zhuǎn)換債券激勵(lì)兩部分組成。具體做法是：公司根據(jù)規(guī)定，讓公司的高層管理人員(即經(jīng)理人)在其與公司簽約時(shí)，按約定的價(jià)格(低于債券面值)購(gòu)買并持有可轉(zhuǎn)換債券，在任職期間不得轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)換該可轉(zhuǎn)換債券，但可以獲得取代年薪的可轉(zhuǎn)換債券利息，并把該可轉(zhuǎn)換債券利息率設(shè)定為浮動(dòng)利率，即公司以可轉(zhuǎn)換債券票面利率為下限，根據(jù)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)情況適當(dāng)調(diào)高利息率，任職期滿后，持有該債券的經(jīng)理人可以將其轉(zhuǎn)換為普通股獲取紅利或利得，也可以要求公司贖回該債券獲取本金和未支付利息?？紤]到高層管理人員的購(gòu)買能力，經(jīng)理人可以采用分期付款的方式購(gòu)買，用每年的年度獎(jiǎng)勵(lì)年薪作為分期付款每次支付的金額。這樣既解決了經(jīng)理人購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券的資金問題，同時(shí)也保證了可轉(zhuǎn)換債券對(duì)經(jīng)理人的長(zhǎng)期激勵(lì)。

篇10

在債券利率飆升、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩及中央政府打擊高風(fēng)險(xiǎn)放貸的多重不利因素作用下，企業(yè)再融資愈加困難，部分企業(yè)最終可能無(wú)力還債。事實(shí)上，中國(guó)最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股東尋求財(cái)務(wù)資助；在美國(guó)上市的尚德電力更早在3個(gè)月前已出現(xiàn)美元債違約。

事實(shí)上，自2011年初央行開始逐步緊縮貨幣政策以來，中國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)高利貸崩潰的地區(qū)。2011年6月份江蘇泗洪高利貸崩潰，涉及金額約20億元。接著是浙江溫州，2011年下半年大批私營(yíng)企業(yè)老板無(wú)法還債而走佬。

再到山東鄒平這個(gè)全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣。這次高利貸崩潰始于2010年開始的民間借貸，有人估計(jì)總規(guī)模高達(dá)1000億元，而該縣2011年生產(chǎn)總值僅為630億元。全盛時(shí)期滿街都是豪華汽車。但自2012年年初，高利貸崩潰后借貸者紛紛走佬，豪車漸少。未崩潰前，高利貸放出100萬(wàn)元，年底可拿回200萬(wàn)元。一夜暴富者不在少數(shù)。

近期《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》刊文《榆林綏德30億元地下金融瀕?！?，報(bào)道了這個(gè)陜西貧困縣的高利貸崩潰情形。綏德縣位于陜西能源集結(jié)地榆林，但卻無(wú)煤炭、石油資源，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和生活環(huán)境等31項(xiàng)指標(biāo)在陜西排名倒數(shù)第二。然截至今年6月，綏德縣云集了17家投資或者小額貸款公司，資金總量近30億元，直接參與民間借貸的人數(shù)超過4000人，間接的關(guān)聯(lián)人數(shù)近10萬(wàn)人。當(dāng)?shù)厝藨蚍Q“滿城皆放高利貸”。但6月1日浩懷投資法人楊浩被刑事拘留，6月6日瑞意投資法人徐衛(wèi)東被捕宣告當(dāng)?shù)馗呃J崩潰。

最新的案例是神木百億集資現(xiàn)崩潰。2012年底，神木億萬(wàn)富豪張孝昌靠借貸打造的“黃金帝國(guó)”資金鏈斷裂，張孝昌被捕，當(dāng)?shù)馗呃J崩潰。神木縣法院今年至今共受理民間借貸糾紛案件2771件，超過去年的2015件，更是2011年的四倍以上。

高利貸及其崩潰乃中國(guó)投資渠道狹窄所致，另一原因是現(xiàn)階段中國(guó)人貪婪。倘若中國(guó)股市走勢(shì)并非大起大落，上市公司并非缺乏投資回報(bào)，相信這些資金進(jìn)入股市會(huì)實(shí)現(xiàn)共贏。中國(guó)股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寢無(wú)憂，而非股東夜夜安寢無(wú)憂，20年來退市的公司有幾何？大量的垃圾公司霸占資源不退市，新的好公司又如何能進(jìn)入？去年10月以來的IPO暫停已經(jīng)近一年時(shí)間，但I(xiàn)PO重啟的日期仍遙遙無(wú)期。盡管證監(jiān)會(huì)聲明重啟IPO無(wú)時(shí)間表，實(shí)際上無(wú)法重啟。中石化股價(jià)竟然已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)了！且不說鋼鐵股這些，機(jī)場(chǎng)港口高速公路航空等股票紛紛跌破凈資產(chǎn)，反映出市場(chǎng)的信心低到何等程度。為何投資者信心全無(wú)？其總一個(gè)重要原因是過度IPO及再融資。

2005年12月底巨潮1000指數(shù)收市746點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)A股總市值3.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)52.2億元；到2006年底巨潮1000指數(shù)收市1623點(diǎn)，中國(guó)A股總市值8.5萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)52.3億元；2007年底指數(shù)收市4393點(diǎn)，總市值33萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)75.0億元；2008年底兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是1619點(diǎn)及12萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)74.1億元；2009年底為3326點(diǎn)及24.2萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)72.7億元；2010年底為3157點(diǎn)及26.3萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)83.3億元；2011年底為2310點(diǎn)及20.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)90.4億元；2012年底指數(shù)2481點(diǎn)，中國(guó)A股總市值回升至22.9萬(wàn)億元，折合每點(diǎn)92.3億元。