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關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)法；鈾礦開采項(xiàng)目；投資決策

一、引言

鈾礦資源是我國的能源和戰(zhàn)略物資，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中起著重要作用。為了國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)需求，必須做好鈾礦產(chǎn)資源計(jì)劃的開發(fā)利用和保護(hù)工作。在鈾礦資源開發(fā)中，由于礦山工程的建設(shè)期和投資回收期很長，且蘊(yùn)含著大量的不確定性因素，導(dǎo)致投資支出能否取得預(yù)期的效益具有很大的不確定性，加上投資數(shù)額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項(xiàng)目具有很強(qiáng)的探索性和巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。利用傳統(tǒng)的法分析鈾礦開采項(xiàng)目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。因此，結(jié)合鈾礦開采項(xiàng)目本身的特點(diǎn)，有必要引進(jìn)投資決策的新方法。來源于金融理論的實(shí)物期權(quán)法突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法的內(nèi)在局限，考慮了不確定性所帶來的投資機(jī)會(huì)柔性管理的期權(quán)價(jià)值。

二、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值（NPV）法

目前對鈾礦開采項(xiàng)目投資決策主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法。凈現(xiàn)值（NPV）法是反映投資項(xiàng)目整個(gè)壽命周期內(nèi)的獲利能力的動(dòng)態(tài)評價(jià)方法。凈現(xiàn)值是用一定的貼現(xiàn)率將開采項(xiàng)目壽命期間發(fā)生的效益與費(fèi)用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,從而做出投資決策。計(jì)算公式如下：

Σ（1）式中，NPV為鈾礦投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；CI為現(xiàn)金流入；CO為現(xiàn)金流出；（CI-CO）t為第t年的凈現(xiàn)金流；i0為社會(huì)折現(xiàn)率；n為鈾礦投資項(xiàng)目壽命期。

凈現(xiàn)值法評價(jià)準(zhǔn)則：

在多方案中進(jìn)行選擇時(shí)，如果沒有資金方面的限制，應(yīng)以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)。

對單一方案而言，若NPV≥0，表明項(xiàng)目報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受；若，表明項(xiàng)目報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。

三、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法是一種不確定環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法，也是價(jià)值評估的工具。實(shí)物期權(quán)法是一種思維方式，對不確定性的反應(yīng)是實(shí)物期權(quán)的本質(zhì)特征，即從“害怕不確定性使投資最小化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/使知識(shí)最大化”。面對風(fēng)險(xiǎn)很大的投資項(xiàng)目對投資進(jìn)行分解具有極大的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)法彌補(bǔ)了NPV法在不確定性投資決策中的不足：第一，實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)認(rèn)為，不確定性可以為企業(yè)帶來價(jià)值，這種價(jià)值不能由NPV法反映到整個(gè)項(xiàng)目價(jià)值中。它著眼于投資中的實(shí)際情況，從動(dòng)態(tài)的角度認(rèn)為投資是不可逆的，即項(xiàng)目一經(jīng)投資，資本轉(zhuǎn)化為沉沒成本不可收回，且還認(rèn)為投資是可延緩的，決策者不但決定項(xiàng)目是否執(zhí)行，而且要對投資后的項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)營管理，根據(jù)環(huán)境的變化采取不同的措施。第二，實(shí)物期權(quán)考慮的是在不確定性情況下一個(gè)項(xiàng)目是如何進(jìn)行的，它不但認(rèn)為不確定性是有價(jià)值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就越高，即投資項(xiàng)目的總價(jià)值包括了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。第三，考慮了管理柔性，在項(xiàng)目實(shí)施過程中，管理者處于主動(dòng)的地位，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行投資，并且還可以根據(jù)不斷變化的市場條件，調(diào)整運(yùn)營計(jì)劃，當(dāng)市場條件不利時(shí)可以暫停甚至終止項(xiàng)目的實(shí)施，以避免更大的損失。第四，實(shí)物期權(quán)法靈活性強(qiáng)，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以根據(jù)現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對投資項(xiàng)目的運(yùn)營進(jìn)行調(diào)整。比如，投資建成并運(yùn)營后，如果市場條件有利，管理者可以追加投資，擴(kuò)大規(guī)模；而如果市場條件不利，可以減縮生產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)。這種經(jīng)營靈活性的存在，雖然為預(yù)期現(xiàn)金流的精確預(yù)測帶來很大困難，但它可以改變項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，并為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供可能。

事實(shí)上，實(shí)物期權(quán)法并沒有否認(rèn)NPV法，而是突破了傳統(tǒng)NPV方法將不確定性視為風(fēng)險(xiǎn)的局限性，從而把不確定性的價(jià)值包括在投資項(xiàng)目的價(jià)值中。考慮實(shí)物期權(quán)提高了項(xiàng)目的價(jià)值。這一點(diǎn)可由圖1加以說明。

數(shù)據(jù)和定價(jià)模型的選取結(jié)合實(shí)物期權(quán)法在實(shí)踐中的應(yīng)用，需要選擇合適的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，相應(yīng)的期權(quán)定價(jià)模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉樹模型和Black-Scholes模型。本文認(rèn)為鈾礦開采項(xiàng)目投資在某一時(shí)間段內(nèi)主要是單一期權(quán)的實(shí)物期權(quán)，因此選擇Black-Scholes模型對鈾礦開采項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行評估。

模型共涉及5個(gè)參數(shù)，分別是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S，執(zhí)行價(jià)格K，無風(fēng)險(xiǎn)利率，期權(quán)到期時(shí)間T，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率β，其看漲期權(quán)的價(jià)值為α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于α1和α2時(shí)的累計(jì)概率。3.2實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評價(jià)思路與準(zhǔn)則從期權(quán)分析的角度來看，實(shí)物期權(quán)法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價(jià)值。這種選擇權(quán)的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，可以用下式來表示期權(quán)價(jià)值的一般構(gòu)成：

ENPV為投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值（擴(kuò)展的凈現(xiàn)值）；為投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值價(jià)值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值求得；為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，由實(shí)物期權(quán)法求得。

實(shí)物期權(quán)法評價(jià)準(zhǔn)則：當(dāng)ENPV≥0,項(xiàng)目可以接受；當(dāng)EPVN<0時(shí)，項(xiàng)目應(yīng)予等待或拒絕。

四、實(shí)物期權(quán)法在鈾礦開采項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

鈾礦開采投資項(xiàng)目的特殊性鈾礦開采項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高，具體表現(xiàn)在四個(gè)方面：

①前期需要大量的投資和固定費(fèi)用，回收期長；②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大；③儲(chǔ)量難以準(zhǔn)確可靠地加以預(yù)測；④鈾價(jià)格波動(dòng)很大，市場周期性非常強(qiáng)。

應(yīng)用的合理性和可能性首先，實(shí)物期權(quán)法主要用于解決風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性大的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)和投資決策，而鈾礦開采投資項(xiàng)目最大的特點(diǎn)恰恰就是風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性高，且實(shí)物期權(quán)法可以把鈾礦開采投資項(xiàng)目各個(gè)增值階段分別作為一個(gè)分階段期權(quán)來考慮，在每個(gè)增值階段結(jié)束時(shí)，鈾也公司都可以決定是否繼續(xù)進(jìn)行延伸投資。

其次，實(shí)物期權(quán)法評價(jià)鈾礦開采投資項(xiàng)目時(shí)，要求的信息少，只有波動(dòng)率β需要估算，其它參數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S、執(zhí)行價(jià)格K、無風(fēng)險(xiǎn)利率r、期權(quán)到期時(shí)間T都可以直接獲得。

由于凈現(xiàn)值法須對一系列的參數(shù)做出假設(shè)，產(chǎn)生的結(jié)果就隨不同的設(shè)定而產(chǎn)生差異，相比之下，實(shí)物期權(quán)計(jì)算結(jié)果要比凈現(xiàn)值法可靠。

最后，在凈現(xiàn)值法中，高的價(jià)格波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，因?yàn)橐话阋岣哔N現(xiàn)率。

而鈾礦開采投資項(xiàng)目的不確定性對項(xiàng)目價(jià)值會(huì)產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為鈾礦開采項(xiàng)目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，但實(shí)物期權(quán)法則認(rèn)為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來創(chuàng)造價(jià)值的能力。換句話說，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而實(shí)物期權(quán)法的觀點(diǎn)則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。

五、應(yīng)用案例分析

下面通過一個(gè)具體實(shí)例比較凈現(xiàn)值法（NPV）和實(shí)物期權(quán)法在鈾礦開采項(xiàng)目上的應(yīng)用。

某鈾礦礦井開拓延伸技術(shù)改造工程，其財(cái)務(wù)效益指標(biāo)如下：根據(jù)礦山儲(chǔ)量估算，其固定資產(chǎn)投資為587.72萬元，開拓延伸工程服務(wù)年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產(chǎn)，第三年達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模。社會(huì)折現(xiàn)率i0為10%。生產(chǎn)各年的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量如表1所示。由此得出，利用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法得到此鈾礦開采價(jià)值為萬元＜0，因此應(yīng)該放棄對該鈾礦開采項(xiàng)目的投資。

若考慮到投資鈾礦開采項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)所具有的期權(quán)價(jià)值。針對目前鈾價(jià)格不穩(wěn)定，價(jià)格走勢處于下降的情況，可以推遲建設(shè)開采時(shí)間，等鈾價(jià)格回升并穩(wěn)定后獲得更多的現(xiàn)金流。因此，在此項(xiàng)目中存在一個(gè)推遲實(shí)施的期權(quán)?？紤]到價(jià)格下跌、盤整到穩(wěn)定所需的時(shí)間，目前可以采取5年左右的推遲開采時(shí)間以規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率r為6%，波動(dòng)率β為40%，那么標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值（S）=鈾礦目前開采獲得的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值=6158.46萬元；執(zhí)行價(jià)格(K)=實(shí)施鈾礦開采項(xiàng)目所需的原始投資的現(xiàn)值=6181.16萬元；期限（T）=5年運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型公式（3）計(jì)算如下：查正態(tài)概率分布表，得到αα根據(jù)公式（2）得到推遲該投資項(xiàng)目的看漲期權(quán)價(jià)值C，因此，根據(jù)公式（4）得到該投資項(xiàng)目的實(shí)際投資價(jià)值ENPV為萬元＞0，所以實(shí)物期權(quán)法評價(jià)結(jié)果卻表明投資該鈾礦開采項(xiàng)目有利可圖，關(guān)鍵要選擇好投資時(shí)機(jī)。

這里關(guān)鍵的因素是波動(dòng)率，波動(dòng)率由小變大時(shí)（也就是說不確定性逐漸變大），該鈾礦開采項(xiàng)目投資價(jià)值也隨之增加，正如圖2所示：許多投資者害怕投資項(xiàng)目的不確定性，但實(shí)物期權(quán)法證明加大的不確定性能夠增加項(xiàng)目的價(jià)值，不確定性增加了投資項(xiàng)目未來可能結(jié)果的范圍，不確定性越高，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)越高。所以本例中選擇對該鈾礦開采項(xiàng)目的投資是不無道理的。新晨

六、結(jié)論

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法對鈾礦開采項(xiàng)目投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，一方面能準(zhǔn)確的鈾礦開采項(xiàng)目的理論價(jià)值，另一方面能夠反映鈾礦開采項(xiàng)目的不確定性和靈活性，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價(jià)方法的缺陷。通過對鈾礦開采項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)價(jià)值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權(quán)，即延遲投資的價(jià)值，使投資者有更多的時(shí)間和信息檢驗(yàn)自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期，有機(jī)會(huì)避免不利條件下的重大損失，從而有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，本文認(rèn)為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)法不失為一種比較理想的投資分析方法。

參考文獻(xiàn)

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萬正曉.期權(quán)定價(jià)理論在項(xiàng)目決策中的應(yīng)用[J].中國流通經(jīng)濟(jì)

張能福,劉朝馬.礦業(yè)工程項(xiàng)目投資價(jià)值和投資決策的期權(quán)方法[J].中國礦業(yè)

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論文 關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)　 金融 期權(quán)　項(xiàng)目決策

論文摘要:實(shí)物期權(quán)法在引入國內(nèi)后引起了評估方法的震蕩及對傳統(tǒng)評估方法的否定,本文著重分析實(shí)物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時(shí)提出了一些建議。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)對實(shí)物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個(gè)或多個(gè)時(shí)點(diǎn)采取決策的權(quán)利[2]。實(shí)物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)n pv值為負(fù)的項(xiàng)目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目,而一個(gè)具有正的n pv值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)下卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行,因?yàn)樵诓淮_定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。其次,它豐富了投資決策理論。實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評估項(xiàng)目價(jià)值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項(xiàng)目的特殊性質(zhì),其評估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法。第三,它改變了決策者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在傳統(tǒng)dcf法下,不確定性的提高增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),降低了項(xiàng)目的吸引力,但如果將項(xiàng)目視為一個(gè)期權(quán),不確定性的增加反而會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值[3]。

二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型與其缺點(diǎn)分析

1.實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,期權(quán)的價(jià)格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格s,執(zhí)行價(jià)格x,持有時(shí)間(t-t) ,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ,無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和期權(quán)溢價(jià)。這個(gè)等式為任何非個(gè)人支付債券的衍生價(jià)格所滿足。假設(shè)s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值, x是執(zhí)行價(jià)值(t-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時(shí)間,n(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價(jià)值v0由下式給出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化幅度;計(jì)息方式采用連續(xù)計(jì)息,n(x)通過查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實(shí)物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時(shí)間間隔的投資活動(dòng)。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,x是執(zhí)行價(jià)格,即項(xiàng)目投資的成本,無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ。

該模型 計(jì)算 簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時(shí)間之間的價(jià)值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對項(xiàng)目的類型要求比較嚴(yán)格,即要求項(xiàng)目是獨(dú)占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時(shí)間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前 經(jīng)濟(jì) 情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf來自社會(huì)平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測,在這個(gè)多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測比較具有風(fēng)險(xiǎn)。如果s不是通過折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價(jià)值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個(gè)困難。

σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。σ越大,期權(quán)溢價(jià)就越大。因?yàn)棣以酱?執(zhí)行價(jià)值就越可能往高的方向去。這樣的波動(dòng)是有價(jià)值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實(shí)物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會(huì)也難以為每個(gè)行業(yè)都給出一個(gè)合理的變動(dòng)參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值變化情況。因此,s的確定也是一個(gè)困難。

故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。

2、項(xiàng)式模型

二項(xiàng)式計(jì)算結(jié)果和前面的black -scholes模型的計(jì)算結(jié)果有差異,價(jià)值比后者要小。當(dāng)計(jì)息連續(xù)的時(shí)候,兩種計(jì)算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價(jià)計(jì)算的一般模型,可以運(yùn)用于美式和歐式期權(quán)的計(jì)算,也可以運(yùn)用于分發(fā)股利的期權(quán)的計(jì)算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。black -scholes模型只是該模型運(yùn)用的一個(gè)特例。在(t-t)時(shí)間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個(gè)單階段或多階段的二叉樹,又稱二項(xiàng)式模式。

假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是s,期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是x,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時(shí)間為(t-t) ,目前市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率是r,rf為計(jì)息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時(shí)間內(nèi),價(jià)格有可能上升σ,上升概率p= 達(dá)到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  達(dá)到sd=s(1-σ)。在價(jià)格上升時(shí),cu=(su-xd) 為期權(quán)的價(jià)值;如果價(jià)格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期權(quán)溢價(jià)為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計(jì)算 rf= 如果連續(xù)計(jì)息,rf=e-r(t-1)。當(dāng)為多階段二叉樹的時(shí)候,前一階段期權(quán)的價(jià)值必須由下一個(gè)階段期權(quán)價(jià)值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價(jià)值必須將后續(xù)期權(quán)價(jià)值都一一計(jì)算出來。這樣的計(jì)算很復(fù)雜。這種方法充分運(yùn)用了市場信息,對標(biāo)的本身的變動(dòng)依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項(xiàng)式模型下建立。二項(xiàng)式模型計(jì)算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率σ是主要變量。而這兩個(gè)變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應(yīng)用

目前,實(shí)物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項(xiàng)目評估界的認(rèn)可和歡迎,實(shí)物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開始 發(fā)展 開來,但是計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國 經(jīng)濟(jì) 環(huán)境下的實(shí)用性還不足,應(yīng)用困難主要來自兩個(gè)方面。一是我國 金融 市場信息的不完全。二是評估項(xiàng)目本身的復(fù)雜性。black-scholes模型運(yùn)用困難主要來自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價(jià)值s、無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴(yán)重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實(shí)物期權(quán)評估的準(zhǔn)確性就受到影響。對于項(xiàng)目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項(xiàng)目分為8類,分別為獨(dú)占——簡單——到期(p-c-e)實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——簡單——可延期(p- s- d)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——到期(p-c-e)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——延期(p-c-d)型實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實(shí)物期權(quán);共享——簡單——到期(s-s-e)實(shí)物期權(quán);共享——簡單——可延期(s-s-d)實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(s-c-d)實(shí)物期權(quán)。所有期權(quán)的價(jià)值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值+期權(quán)溢價(jià)。只有獨(dú)占——簡單——到期(p-c-e)實(shí)物期權(quán)可以直接運(yùn)用上述模型。其余項(xiàng)目評估為定價(jià)模型提出了挑戰(zhàn)。每種項(xiàng)目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項(xiàng)可以輔助實(shí)物期權(quán)評估的工具。為了讓實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型更加適應(yīng)我國情況,我們在應(yīng)用的時(shí)候可以輔助以各種風(fēng)險(xiǎn)分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機(jī)過程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評分、模糊計(jì)算的基礎(chǔ)上,可以對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格給出一個(gè)模糊價(jià)值。這樣可以減少評估個(gè)體的估計(jì)誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價(jià)格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法。可以在確定s和σ的時(shí)候使用。對于兩種模型計(jì)算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計(jì)劃開發(fā)計(jì)算程序,減少計(jì)算的復(fù)雜性和誤差。

四、結(jié)語

目前我國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項(xiàng)目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國運(yùn)用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準(zhǔn)確性。同時(shí),金融市場的發(fā)展會(huì)更加完善,今后模型的應(yīng)用會(huì)更加順利和完備。

參考 文獻(xiàn) :

[1]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[m].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

[2]悉尼豪威爾,等.實(shí)物期權(quán)[m].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2005.

篇3

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)法；油氣田勘探；價(jià)值評估；綜述

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年4月14日

由于傳統(tǒng)的評價(jià)方法凈現(xiàn)值法（DCF）忽視了投資項(xiàng)目進(jìn)行過程中的管理柔性價(jià)值，并低估了投資項(xiàng)目中的不確定性所蘊(yùn)含的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法逐漸得到理論界與實(shí)務(wù)界的研究和應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)方面的延伸，是對傳統(tǒng)DCF法的改進(jìn)，能夠?qū)Σ淮_定性進(jìn)行較為準(zhǔn)確的估值，因而可以更加科學(xué)合理的對投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估。實(shí)物期權(quán)理論在經(jīng)歷30多年的發(fā)展后已得到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同。本文從實(shí)物期權(quán)分類的識(shí)別、具體模型的應(yīng)用以及普通模型的擴(kuò)展等方面，對實(shí)物期權(quán)法在油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目價(jià)值評估方面的應(yīng)用進(jìn)行綜述。

一、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)類型的識(shí)別

Myers（1977）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)的具體類型包括等待期權(quán)、取消期權(quán)、終止期權(quán)和成長期權(quán)；Morten W.Lund（1999）分析了油田勘探開發(fā)項(xiàng)目各個(gè)階段中存在的期權(quán)，認(rèn)為在項(xiàng)目的每個(gè)階段都具有停啟期權(quán)和等待期權(quán)，而在油氣田項(xiàng)目的開發(fā)階段，實(shí)物期權(quán)衍生于項(xiàng)目投資者對項(xiàng)目開發(fā)投入、鉆井規(guī)模和后續(xù)生產(chǎn)規(guī)模變更的選擇。張慶偉（2002）提出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中具有三種類型的實(shí)物期權(quán)，分別是推遲期權(quán)、規(guī)模變更期權(quán)以及放棄期權(quán)。郝洪、鄭仕敏（2003）研究了油田開發(fā)項(xiàng)目中存在的實(shí)物期權(quán)，地下油氣總儲(chǔ)量和油氣市場價(jià)格的變動(dòng)，使得管理者擁有了延遲開發(fā)、變更開發(fā)生產(chǎn)投入規(guī)模、暫時(shí)停止項(xiàng)目開發(fā)生產(chǎn)、放棄油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的投資等選擇權(quán)，相應(yīng)的選擇權(quán)分別對應(yīng)推遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、縮減期權(quán)、暫時(shí)關(guān)閉期權(quán)和放棄期權(quán)。高世葵、董大忠（2004）指出，由于市場油氣價(jià)格的變化、地下油氣總儲(chǔ)量的波動(dòng)以及其他不確定性因素的影響，油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目具有典型的實(shí)物期權(quán)特征，認(rèn)為勘探階段存在著放棄或縮減期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)。張永峰（2006）等認(rèn)為，終止期權(quán)和停啟期權(quán)是油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中非常重要的兩類期權(quán)，終止期權(quán)主要存在于勘探階段，而平穩(wěn)的開發(fā)階段具有停啟期權(quán)類型特征。楊雪雁、羅洪（2007）指出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中的期權(quán)類型主要有遞延期權(quán)、放棄期權(quán)、擴(kuò)大生產(chǎn)期權(quán)以及分階段期權(quán)。

國內(nèi)外學(xué)者對于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)類型的劃分，在名稱上略有差異，但本質(zhì)上無太大差異，如等待期權(quán)與暫時(shí)關(guān)閉期權(quán)；停啟期權(quán)、延遲期權(quán)與遞延期權(quán)；放棄期權(quán)與終止期權(quán)；擴(kuò)張期權(quán)和縮減期權(quán)也可統(tǒng)稱為規(guī)模變更期權(quán)。不同類型期權(quán)所指帶的選擇權(quán)是相同的，因而為統(tǒng)一起見，可認(rèn)為投資決策者在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行過程中具有暫停或推遲項(xiàng)目、改變項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模、放棄項(xiàng)目等選擇權(quán)，由于這些選擇權(quán)的存在，項(xiàng)目具有了相應(yīng)期權(quán)的價(jià)值。

二、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)模型的選用

同實(shí)物期權(quán)理論一樣，實(shí)物期權(quán)模型衍生于金融期權(quán)模型，二者主要的區(qū)別在于模型參數(shù)的定義。對應(yīng)的經(jīng)典實(shí)物期權(quán)模型有Black-Scholes（以下簡稱B-S）模型、二叉樹模型，由于二者具有各自不同的特點(diǎn)，因此不同學(xué)者會(huì)針對模型的優(yōu)點(diǎn)在研究中選用不同的模型。目前應(yīng)用更廣泛的是B-S模型。高世葵、董大忠（2004）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)可以很好地評估油氣勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來的相機(jī)抉擇的期權(quán)價(jià)值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的B-S定價(jià)模型計(jì)算了包含期權(quán)價(jià)值的油氣勘探價(jià)值，并用二叉樹定價(jià)模型抉擇油氣開發(fā)投資的最佳時(shí)機(jī)。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實(shí)物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項(xiàng)目總體價(jià)值模型。阮利民等（2011）將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償額度的測算，建立了基于B-S模型的礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)補(bǔ)償?shù)目傮w框架，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)生態(tài)補(bǔ)償額測定方法難以計(jì)算礦產(chǎn)資源限制性開發(fā)機(jī)會(huì)成本的不足。張自偉、何艷山（2012）根據(jù)礦產(chǎn)資源項(xiàng)目投資的特點(diǎn)和傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的缺陷，運(yùn)用B-S模型定價(jià)法構(gòu)建了基于推遲實(shí)物期權(quán)及復(fù)合實(shí)物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實(shí)物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價(jià)中的有效性。鄧玉輝（2013）認(rèn)為，低滲透油田開發(fā)項(xiàng)目具有典型的實(shí)物期權(quán)特性，并應(yīng)用B-S模型建立了適合于低滲透油田開發(fā)項(xiàng)目特性的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。Tregiorgis（1990）運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型來解決包含各種不同經(jīng)營靈活性的礦產(chǎn)投資項(xiàng)目的定價(jià)問題。呂曉嵐、曲立（2010）指出油氣類項(xiàng)目的勘探開發(fā)存在著高度的不確定性，實(shí)物期權(quán)投資分析模型相較于傳統(tǒng)評價(jià)模型具備進(jìn)一步的合理性。在項(xiàng)目勘探開發(fā)過程當(dāng)中，項(xiàng)目投資者可以根據(jù)油氣市場價(jià)格的波動(dòng)、地下油氣儲(chǔ)量的變化以及勘探開發(fā)成功率變動(dòng)進(jìn)行是否繼續(xù)進(jìn)行項(xiàng)目資本投入的決策。作者根據(jù)實(shí)物期權(quán)法中的二叉樹期權(quán)定價(jià)法在油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中的應(yīng)用機(jī)理，提出了適合我國油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目一體化經(jīng)濟(jì)評價(jià)的模型。

三、油氣田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)模型的擴(kuò)展

考慮到油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目通常具有多種不同類型的實(shí)物期權(quán)，越來越多的學(xué)者建立了復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型來對項(xiàng)目的整體期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。張永峰等（2006）指出油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中存在的不同類型的實(shí)物期權(quán)之間存在著依賴關(guān)系，因此在進(jìn)行戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)評價(jià)時(shí)，不能簡單地求和。針對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中存在的兩種典型實(shí)物期權(quán)――終止期權(quán)和停啟期權(quán)，構(gòu)建了基于二叉樹定價(jià)法的復(fù)合期權(quán)模型。張栓興、盧妮（2006）也認(rèn)為油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值相當(dāng)于復(fù)合實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，其總價(jià)值并不是各單個(gè)不同實(shí)物期權(quán)價(jià)值的加和。在分析油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)的復(fù)合特性的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了復(fù)合二叉樹期權(quán)模型的構(gòu)建。張波（2012）選取Geske復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型對稠油區(qū)塊開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)，并進(jìn)行了單井評價(jià)以及敏感性分析，結(jié)果表明相對于無風(fēng)險(xiǎn)利率，波動(dòng)率對實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響會(huì)更大。張自偉、何艷山（2012）運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)法構(gòu)建了基于推遲實(shí)物期權(quán)及復(fù)合實(shí)物期權(quán)的礦產(chǎn)資源投資決策模型，并通過案例分析說明了實(shí)物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源投資評價(jià)中的有效性。

另外，一些學(xué)者在分析實(shí)物期權(quán)一般定價(jià)模型局限性的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行了改進(jìn)，或者與其他方法相結(jié)合，使得修改后的模型更具合理性、有效性。Dias（1997）將實(shí)物期權(quán)理論與博弈論相結(jié)合來確定探井的最佳時(shí)機(jī)。Cortazar和Schwartz（1998）將蒙特卡羅模擬法應(yīng)用于油田勘探開發(fā)項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評估。黎國華、黎凱（2002）提出目前國內(nèi)對實(shí)物期權(quán)的定性分析和采用偏微分方程的定量分析都不能滿足我國現(xiàn)階段實(shí)際應(yīng)用的需要。熊晶晶、楊克（2005）對國外已有模型進(jìn)行了修改，以B-S歐式期權(quán)的偏微分方程為基礎(chǔ)，構(gòu)造了以每單位付現(xiàn)成本為執(zhí)行價(jià)格、以油氣的價(jià)格為基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價(jià)值的開發(fā)階段停啟實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。研究結(jié)果表明，修改后的模型與實(shí)際結(jié)合更緊密，操作更可行。楊旭萍（2006）創(chuàng)造性地把B-S模型中的五個(gè)變量提煉為兩個(gè)變量，將實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)值法結(jié)合，確定了油氣勘探項(xiàng)目的二維投資決策準(zhǔn)則；在假設(shè)油氣價(jià)格波動(dòng)服從均值回歸過程的基礎(chǔ)上，建立了油氣生產(chǎn)項(xiàng)目的二叉樹停啟期權(quán)模型。劉冰、胡娟（2008）利用多元伊藤過程期權(quán)定價(jià)的B-S模型進(jìn)行了擴(kuò)展，并且通過對勘探開發(fā)中隨機(jī)變量的規(guī)范及國際油價(jià)和匯率變量的引入，建立了一種新型的石油開發(fā)實(shí)物期權(quán)評價(jià)模型。李志民、邵球軍（2008）將礦業(yè)項(xiàng)目投資的必要報(bào)酬率和再投資率引入到傳統(tǒng)的DCF法中，并結(jié)合實(shí)物期權(quán)中的B-S模型，構(gòu)建了考慮管理柔性的礦業(yè)投資項(xiàng)目總體價(jià)值模型。胡柯（2010）在對油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目一體化經(jīng)濟(jì)評價(jià)法以及二叉樹定價(jià)模型研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合蒙特卡洛模擬建立了一個(gè)更適合于油氣類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價(jià)模型。張偉華（2011）將實(shí)物期權(quán)法引入到石油勘探項(xiàng)目投資決策中，在分析B-S的缺陷基礎(chǔ)上，對原模型的波動(dòng)率進(jìn)行了修正，并構(gòu)建了石油勘探項(xiàng)目投資決策的B-S實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，結(jié)果證明該模型應(yīng)用于石油勘探項(xiàng)目投資決策比傳統(tǒng)方法更科學(xué)有效。張高勛等（2013）認(rèn)為以往文獻(xiàn)中實(shí)物期權(quán)模型假設(shè)資源價(jià)值波動(dòng)率固定不變不符合實(shí)際情況，在引入隨機(jī)波動(dòng)率的基礎(chǔ)上，采用GARCH模型預(yù)測資源價(jià)值的時(shí)變波動(dòng)率，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)中性的鞍定價(jià)方法構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)的資源定價(jià)模型，實(shí)例結(jié)果表明，與DCF和B-S模型相比，該模型更能靈活刻畫資源開采過程中的期權(quán)價(jià)值，更能體現(xiàn)資源所有者的權(quán)益。

四、存在的問題及未來展望

由上述可知，應(yīng)用于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目價(jià)值評估的實(shí)物期權(quán)法已經(jīng)得到了深入的研究和廣泛的擴(kuò)展，然而實(shí)際上存在一定的不足。

（一）雖然油氣市場價(jià)格的波動(dòng)對于油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目價(jià)值有重大的影響，但仍存在其他一些因素，如技術(shù)、稅率、投資環(huán)境等因素會(huì)影響項(xiàng)目的價(jià)值評估?，F(xiàn)有研究少有對這些因素進(jìn)行量化分析，盡管部分研究建立了考慮多個(gè)因素的評價(jià)模型，但將不同影響因素波動(dòng)率的加總等價(jià)于項(xiàng)目的綜合波動(dòng)率未免不符合油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)環(huán)境。因此，未來應(yīng)注重項(xiàng)目實(shí)際波動(dòng)率的測定研究，以使項(xiàng)目價(jià)值的評估更加客觀、準(zhǔn)確。

（二）眾多研究均表明，油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目的投資決策是一個(gè)時(shí)序決策過程。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們將原有的經(jīng)典實(shí)物期權(quán)模型擴(kuò)展為一個(gè)復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型，從而也促使實(shí)物期權(quán)的定價(jià)變得更加復(fù)雜。通常應(yīng)用較多的Geske模型僅適用于兩個(gè)且同類型期權(quán)的復(fù)合定價(jià)，雖然有研究對該方法進(jìn)行了擴(kuò)展，但仍未形成一種較為成熟且具有一定通用性的復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型。盡管運(yùn)用蒙特卡洛模擬法可以簡化求解過程，但卻不便于進(jìn)行參數(shù)的分析和經(jīng)濟(jì)意義的解釋。

（三）為使實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算結(jié)果更接近于項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，傳統(tǒng)模型逐步地被擴(kuò)展和優(yōu)化。模型復(fù)雜化似乎成為了制約實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展的瓶頸。而不同學(xué)者引入不同的理論結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論構(gòu)建模型，使得評價(jià)模型缺乏統(tǒng)一性，不便于進(jìn)一步的推廣應(yīng)用，因而構(gòu)建一種通用性的并能被廣泛認(rèn)可的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型是急需解決的問題。

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篇4

關(guān)鍵詞：投資不確定性 傳統(tǒng)投資決策法 實(shí)物期權(quán)

一、概述

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外部環(huán)境的變化，高新技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)的不斷涌現(xiàn)和快速發(fā)展，企業(yè)面臨著新的投資項(xiàng)目不確定性增加的問題。這些不確定性包括： “市場不確定性”，這涉及到關(guān)于需求的變化；價(jià)格和競爭水平的不確定性和“技術(shù)不確定性”，這主要針對“新技術(shù)采用后效益”的不確定性，這可能是企業(yè)特有的?！凹夹g(shù)的不確定性”指的是有關(guān)新的，更有效率的，并有可能更便宜的技術(shù)在未來能否到來的不確定性。對于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，研發(fā)項(xiàng)目，資源開發(fā)項(xiàng)目等，公司將面臨更大的不確定性。本文將從傳統(tǒng)的投資決策方法凈現(xiàn)值法入手，以手機(jī)行業(yè)為例，對公司投資決策進(jìn)行分析，然后用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行比較。

二、凈現(xiàn)值法分析

“手機(jī)的驚人崛起讓人們看到一個(gè)從前只是雅皮士（yuppie）階層象征到后來成為人們每天必不可少的工具的變化” （BBC新聞1999） 。近年來，隨著手機(jī)成為當(dāng)代社會(huì)的必要工具，手機(jī)行業(yè)的規(guī)模已變得越來越大。由于同樣的產(chǎn)品和服務(wù)但不同的價(jià)格，各種像電子郵件和互聯(lián)網(wǎng)功能，以及一些涵蓋高新技術(shù)的芯片，手機(jī)市場面臨著激烈的競爭。

我們假設(shè)A公司接到一個(gè)新的價(jià)值￥5億，期限為5年的手機(jī)投資項(xiàng)目，并且很重視這項(xiàng)投資。一方面，機(jī)行業(yè)是一個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)，投資的新機(jī)遇對一個(gè)公司非常重要的。它不僅僅是公司的核心業(yè)務(wù)，更是公司實(shí)現(xiàn)新的跨越的機(jī)會(huì)，另一方面，手機(jī)行業(yè)競爭激烈，公司應(yīng)該現(xiàn)在對其投資的可行性用傳統(tǒng)投資方法進(jìn)行評估。讓市場部做更多的研究或調(diào)查，找出什么是用戶最關(guān)心的手機(jī)。然后，基于該研究，開發(fā)新產(chǎn)品從而使公司占領(lǐng)更多的市場份額。

下圖是用傳統(tǒng)分析方法分析的結(jié)果。表2-1是用凈現(xiàn)值分析的投資回報(bào)（假設(shè)貼現(xiàn)率為25.7%）。

時(shí)間 自由現(xiàn)金流（FCF） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流

初始投入 -500，000，000 -500，000，000

1 235，000，000 186，953，063

2 218，700，000 138413428.95

3 195，800，000 98584095.098

4 129，590，000 51907531.851

5 75，809，000 24157076.769

凈現(xiàn)值（NPV） 15，196

從表2-1中可以看到一個(gè)正的凈現(xiàn)值（NPV）15196元。但A公司還是拒絕了這個(gè)項(xiàng)目。不僅僅是凈現(xiàn)值15196美元太小，而且5年的投資回收期（payback period）太長。在高科技和競爭力的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的公司，應(yīng)該考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。

除了凈現(xiàn)值法外，盈利指數(shù)（profitability index）也是常用的方法。它的計(jì)算如下：

盈利指數(shù)（PI）=自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值（FCF）/初始投入（initial investment）

= 1.00003039

盈利指數(shù)幾乎為1 ，一個(gè)非常低的結(jié)果。這一結(jié)果給出了一個(gè)信號(hào)，即投資項(xiàng)目具有較低的盈利能力。手機(jī)公司是一家高科技公司，深處高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。基于高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的理論，這項(xiàng)新的投資機(jī)會(huì)，應(yīng)給予高回報(bào)。然而，用傳統(tǒng)分析方法分析后，與高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的理論不相符，因此遭到拒絕。

三、實(shí)物期權(quán)方法

雖然傳統(tǒng)的投資決策方法可以給公司提供必要參考，然而面對在高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，研發(fā)項(xiàng)目，資源開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)的投資決策方法，如凈現(xiàn)值不能滿足有效的分析。下面的部分將首先簡要分析了傳統(tǒng)的方法，如凈現(xiàn)值， PP和內(nèi)部收益率的缺點(diǎn)，然后，用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行比較。

投資回收期是公司獲得的可以彌補(bǔ)初始投資資金的時(shí)間。雖然它采用了自由現(xiàn)金流量，但它仍然有一些缺點(diǎn)。首先，它忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值。由于這個(gè)弱點(diǎn)，它始終用于項(xiàng)目的初始階段。此外，它只是考慮了該項(xiàng)目的投資回報(bào)期，沒有分析項(xiàng)目的盈利能力。因此，結(jié)合盈利能力，像上文中A公司那樣，或許有更好的結(jié)果。

內(nèi)部收益率是當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目釋放出來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于初始現(xiàn)金支出時(shí)候的回報(bào)率。內(nèi)部回報(bào)率的缺點(diǎn)是它只能表示一個(gè)速度，而不是一個(gè)絕對值。例如，雖然一個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率很低，但當(dāng)它的規(guī)模很大并且有非?？捎^的凈現(xiàn)值的時(shí)候也是可以被接受的。所以單純考慮內(nèi)部收益率而拋棄凈現(xiàn)值法不會(huì)得到更好的投資決策。

凈現(xiàn)值是自由現(xiàn)金總流量的現(xiàn)值減去該項(xiàng)目的初始現(xiàn)金支出。由于凈現(xiàn)值的傳統(tǒng)投資決策方法的地位，并且在上文已經(jīng)采用。我們在這用它作為一個(gè)例子和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較。

由于市場的不確定性，凈現(xiàn)值會(huì)表現(xiàn)出如靈活性差和僵硬等一些缺點(diǎn)。羅斯（1978）解釋到，在實(shí)踐中，管理者會(huì)經(jīng)常改變一個(gè)正在運(yùn)作的投資項(xiàng)目的戰(zhàn)略。由于凈現(xiàn)值法的精度依賴于對未來項(xiàng)目的精確估算。因此，在投資者改變策略的情況下，凈現(xiàn)值法下的投資決策就失去了它的意義。或者說，傳統(tǒng)方法缺乏相對的管理靈活性，也就是無法把握管理者的新戰(zhàn)略和未來市場巨大的不確定性之間的靈活性。管理的靈活性可以在市場趨于良好發(fā)展的情況下很好的抓住機(jī)會(huì)，也可以在市場趨于惡化的情況下快速鎖定損失。

由于傳統(tǒng)方法的不足，無論是理論家和實(shí)踐者都試圖努力尋求更有效的投資決策方法。實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)時(shí)而生。實(shí)物期權(quán)模型的核心是強(qiáng)調(diào)在投資決策方面的靈活性的價(jià)值。它可以有效地客服了傳統(tǒng)方法靈活性的欠缺。

實(shí)物期權(quán)是指在一定的時(shí)間內(nèi)，以一定的價(jià)格對特定資產(chǎn)作出處理（延遲，擴(kuò)大，放棄，收縮）。持有者具有權(quán)利，但沒有義務(wù)。它包括放棄期權(quán)，延遲期權(quán)，可轉(zhuǎn)換期權(quán)等。最早是由斯圖爾特邁爾斯在1977年提出的。根據(jù)邁爾斯的闡述，實(shí)物期權(quán)模型是用于分析對未來項(xiàng)目采取何種投資決策才能增加該項(xiàng)目價(jià)值的定價(jià)模型。它主要應(yīng)用于非財(cái)務(wù)或者實(shí)物的投資定價(jià)上。例如，多層次的研究和開發(fā)，模塊化的廠房擴(kuò)建。古特和庫拉蒂拉卡 （ 1994）指出，企業(yè)的投資包含多種期權(quán)選擇。作為一個(gè)決策者，應(yīng)當(dāng)根據(jù)未來投資趨勢做出靈活的選擇，使靈活性和期權(quán)都具有價(jià)值。從學(xué)者的研究中可以看到實(shí)物期權(quán)相比傳統(tǒng)投資決策方法有很多優(yōu)勢。我們可以簡單的分為三方面來看。

首先，實(shí)物期權(quán)模型可以有效地應(yīng)對市場的不確定性，并有助于決策者在面對高風(fēng)險(xiǎn)和高度不確定性的項(xiàng)目作出合理決定。與此相反，傳統(tǒng)方法在面對這一問題時(shí)，只能將不確定性轉(zhuǎn)到確定性來考慮，而不能靈活的面對市場不確定性。但是，這樣做就降低了項(xiàng)目的投資價(jià)值。凱洛格（2003 ）說，一般具有極高價(jià)值的機(jī)會(huì)總是有很大的不確定性。實(shí)物期權(quán)靈活的對待市場的不確定性并不是說實(shí)物期權(quán)模型否認(rèn)市場不確定性的存在，而是打破了傳統(tǒng)方法的處理不確定性較差的方法。所以，采用實(shí)物期權(quán)模式，對未來項(xiàng)目的投資的評估將會(huì)更精確。

其次，實(shí)物期權(quán)模型會(huì)把一個(gè)投資項(xiàng)目拆分為幾個(gè)階段。對于一個(gè)重要的投資項(xiàng)目，管理者總是會(huì)在不同的階段做出不同的戰(zhàn)略選擇。實(shí)物期權(quán)模型可以根據(jù)每一個(gè)階段的特點(diǎn)做出相應(yīng)的投資策略。而凈現(xiàn)值法則孤立的看待一個(gè)投資項(xiàng)目，這其中包括兩個(gè)方面：一方面，凈現(xiàn)值把整個(gè)戰(zhàn)略投資看成一個(gè)單一的大型投資項(xiàng)目，另一方面，當(dāng)一個(gè)大的大略投資項(xiàng)目拆分幾個(gè)不同階段的小項(xiàng)目時(shí)，凈現(xiàn)值法往往忽略不同階段之間的聯(lián)系?？破仗m（1999）解釋說，一個(gè)大型投資項(xiàng)目的早期階段會(huì)對項(xiàng)目的后期階段產(chǎn)生一定的影響，不僅顯示了早期階段的凈現(xiàn)值，而且體現(xiàn)了后期的擴(kuò)張價(jià)值。因此，忽略不同階段之間的聯(lián)系會(huì)造成對后期投資價(jià)值的判斷失誤。與凈現(xiàn)值法相比，實(shí)物期權(quán)模型并不認(rèn)為投資項(xiàng)目的價(jià)值是分離的，它充分考慮了不同階段的投資價(jià)值和對公司的不同影響。

第三，實(shí)物期權(quán)模型可以幫助改善業(yè)務(wù)決策，喚起決策者或管理者充分發(fā)揮作用的積極性?？破仗m和基南（ 1995）解釋說，在過去的時(shí)代，管理者只有在項(xiàng)目開始時(shí)作出的決定，在項(xiàng)目運(yùn)行過程中并沒有行動(dòng)。但實(shí)物期權(quán)可以根據(jù)不確定的因素，包括內(nèi)部和外部因素幫助管理者制定和及時(shí)調(diào)整投資決策。例如項(xiàng)目的膨脹或收縮，暫時(shí)關(guān)閉或停止，新的投資時(shí)機(jī)。這些都是傳統(tǒng)方法無法做到的。

四、總結(jié)

長期以來，公司使用傳統(tǒng)的投資決策方法，如凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率， PP和有價(jià)證券來評估項(xiàng)目的可行性，這對不確定性很小或者穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的項(xiàng)目非常有用。但隨著時(shí)間的推移，實(shí)物期權(quán)模型誕生了，它給公司決策者提供了新的思維。在一個(gè)項(xiàng)目中，它投資機(jī)會(huì)和管理的靈活性當(dāng)做一個(gè)期權(quán)來分析。如此，便可以精確地估計(jì)項(xiàng)目的真正價(jià)值，這有助于投資者作出，并調(diào)整決策動(dòng)態(tài)和實(shí)時(shí)以避免投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得更大的價(jià)值。根據(jù)上述分析，我們可以看到，通過使用實(shí)物期權(quán)模型，每一個(gè)期權(quán)的價(jià)值，可以是在一個(gè)不確定的情況下做出投資決策的時(shí)候發(fā)現(xiàn)的。

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篇5

［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價(jià)值評估 實(shí)物期權(quán)定價(jià)法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會(huì)提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價(jià)值問題，無論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識(shí)別了一個(gè)迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場機(jī)會(huì)或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識(shí)技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個(gè)具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個(gè)量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識(shí)金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元?？梢?，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點(diǎn)

面對科技型企業(yè)的價(jià)值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點(diǎn)。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計(jì)

對企業(yè)進(jìn)行整體評估， 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進(jìn)行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題。科技型企業(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會(huì)被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確。科技型企業(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)項(xiàng)目的不斷開發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn)， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個(gè)擁有更多知識(shí)的企業(yè)比知識(shí)較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識(shí)的載體，具備作為資產(chǎn)的三個(gè)條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動(dòng)態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個(gè)難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來的價(jià)值，從而能夠更完整地對投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個(gè)股票會(huì)漲，可以在未來以一定的價(jià)格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會(huì)跌，可以在未來以一定價(jià)格賣出。20世紀(jì)70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個(gè)包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價(jià)值為C ，標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對于一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會(huì)的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險(xiǎn)利率， N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個(gè)變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個(gè)是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個(gè)基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識(shí)到對實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個(gè)基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷韯?chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會(huì)，并且這種投資機(jī)會(huì)具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會(huì)擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個(gè)有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比， 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個(gè)項(xiàng)目，就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會(huì)或者說選擇權(quán)?？梢栽谖磥砟骋欢螘r(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動(dòng)資本和擴(kuò)張資本) ，來換取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會(huì)利用這種機(jī)會(huì)，行使這種權(quán)利。這種成長機(jī)會(huì)的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個(gè)技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來說，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項(xiàng)目未來的收益卻因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時(shí)度勢，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率，因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動(dòng)率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動(dòng)態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正，因?yàn)槎▋r(jià)過程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對它進(jìn)行評估可采用評估無形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識(shí)和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會(huì)兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會(huì)成長期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)價(jià)值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評估方法時(shí)要針對不同成長時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評估，而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來與發(fā)展，2007.4

篇6

物權(quán)法

支配范圍

公示方法

建設(shè)用地地下使用權(quán)

 

內(nèi)容提要: 城市地下空間權(quán)是對土地立體利用的產(chǎn)物，表現(xiàn)為立體權(quán)利的集合。各國和地區(qū)相關(guān)立法對城市地下空間權(quán)的規(guī)定主要形成了三種立法模式。就權(quán)利支配范圍而言，城市地下空間權(quán)僅涵蓋特定的地下深層，而不包含作為地表權(quán)附屬的地下深限。在公示方法上，城市地下空間權(quán)的存在及變動(dòng)除遵循一般登記法理外，還應(yīng)采用三維登記法，以特定基點(diǎn)作為空間高程測算的基準(zhǔn)。我國應(yīng)區(qū)分不同的分層利用需求，通過有償出讓或劃撥方式將空間權(quán)讓渡給他人，并允許權(quán)利人在空間內(nèi)再行創(chuàng)設(shè)空間權(quán)和有條件轉(zhuǎn)讓地下空間權(quán)。城市地下空間權(quán)基本規(guī)則在框架上應(yīng)由實(shí)體規(guī)范和程序規(guī)范兩部分所構(gòu)成。

      地下空間是一個(gè)地 理學(xué) 上的概念，是指在巖層或土層中天然形成或經(jīng)人工開發(fā)形成的空間。[1]城市地下空間是指城市地表以下或地層內(nèi)部可供人類利用的區(qū)域，是地下空間的主要和基本種類。城市地下空間權(quán)是指權(quán)利主體基于歸屬或利用的需求對城市地下空間所享有的各類權(quán)利的總稱，是于“地中橫切一立體空間而以之為標(biāo)的物設(shè)定的權(quán)利”，[2]在法學(xué)界往往被簡稱為空間權(quán)或地下空間權(quán)。

      地下空間權(quán)是近代社會(huì) 發(fā)展 的產(chǎn)物。自羅馬法迄至近代尤其是19世紀(jì) 工業(yè) 革命以前，人類對于土地的利用主要仍以農(nóng)業(yè)用途為中心。在此種社會(huì)形態(tài)中，“誰擁有土地便擁有土地上下的無限空間”，[3]鮮有立體分層使用的實(shí)踐。及至19世紀(jì)工業(yè)革命以后，隨著人口向都市集中和土地的匱乏以及建筑技術(shù)的進(jìn)步，土地在社會(huì)中的利用日益走向立體化。在新的土地利用趨勢下，古典物權(quán)理論日益成為地下空間權(quán)獨(dú)立和納入物權(quán)體系的障礙。土地在物理上雖可區(qū)分為地表、空中及地下三部分，但在 法律 制度與社會(huì)觀念上仍被視為一個(gè)整體，即所謂的“一物一權(quán)”。由于土地所有權(quán)的絕對支配，因此，在此種體例中地下空間權(quán)被包含于土地所有權(quán)中而難以獨(dú)立。直至19世紀(jì)末，所有權(quán)絕對觀念才逐步得以改觀，禁止權(quán)利濫用觀念、權(quán)利社會(huì)化理論日益成為法律思想的中心。在新的理念下，物權(quán)不僅只在橫向的平面上成立，也可以在縱向的立體方面存續(xù)。地下空間權(quán)并非被涵蓋在土地所有權(quán)之中，而具有獨(dú)立性和非凡的 經(jīng)濟(jì) 價(jià)值。[4]進(jìn)入20世紀(jì)40年代，各國相繼制定了有關(guān)空間權(quán)的法律，以界定地下空間的產(chǎn)權(quán)，促進(jìn)地下空間的有效利用。英國1947年制定了城鄉(xiāng)計(jì)劃法、日本1966年修訂民法典等，均是各國有關(guān)城市地下空間權(quán)制度的制定法體現(xiàn)。但是，就客觀情況而言，有關(guān)地下空間的立法條文數(shù)量寥寥，地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則在各國也仍不夠豐富，其物權(quán)模型仍處在內(nèi)涵擴(kuò)張、逐步成型的發(fā)展過程中。

      在我國，同樣出現(xiàn)了不少對土地進(jìn)行立體利用的實(shí)踐，地下空間權(quán)也正在成為本土理論研究的熱點(diǎn)。但是，在權(quán)利構(gòu)造方式上現(xiàn)有法律基本是將“地表權(quán)”[5]與地下空間權(quán)等同的，且多是從行政管理角度出發(fā)，因而對城市地下空間開發(fā)、利用的研究缺乏私法視角。而有關(guān)城市地下空間權(quán)的規(guī)則尤其是其中的物權(quán)規(guī)則的研究更是相當(dāng)薄弱。在社會(huì)實(shí)踐中，小區(qū)停車位、地下人防工程、地鐵、地下管道、地下市政設(shè)施等地下空間及其附屬物產(chǎn)權(quán)的不清晰一直制約著地下空間的利用與開發(fā)。因此，我們有必要從物權(quán)的構(gòu)造模式出發(fā)，對城市地下空間權(quán)的類型、體系、立法模式、權(quán)屬范圍、物權(quán)變動(dòng)、登記技術(shù)等詳加分析， 總結(jié) 歸納出能夠有效促進(jìn)地下空間規(guī)范、有序利用的基本物權(quán)規(guī)則，以期裨益于理論與實(shí)踐。

      一、城市地下空間權(quán)的立法模式：從地上權(quán)模式到地下空間權(quán)模式

      按照物權(quán)法定原則的要求，物權(quán)的種類需要法律作出明確的規(guī)定。城市地下空間權(quán)的物權(quán)權(quán)利體系問題在我國仍沒有得到應(yīng)有的關(guān)注。就現(xiàn)有的域外立法而言，城市地下空間權(quán)的構(gòu)成并非單一，而表現(xiàn)為立體權(quán)利的集合：既包含歸屬形態(tài)的權(quán)利———地下空間所有權(quán)以及其衍生權(quán)利空間相鄰權(quán)，也包括諸如區(qū)分地上權(quán)(空間地上權(quán))、空間役權(quán)等用益形態(tài)的權(quán)利，還包括擔(dān)保形態(tài)的權(quán)利，主要是空間抵押權(quán)。

      與平面權(quán)利相比，地下空間權(quán)在總體上呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：(1)地下空間權(quán)“因其系離開地表，在地上之空間或地下之空間里具有獨(dú)立的支配力，因而與傳統(tǒng)土地所有權(quán)之以地表為中心而有上下垂直的支配力不同”，[6]是一個(gè)垂直的、立體的概念，不同于傳統(tǒng)意義上將土地權(quán)利認(rèn)定為平面的概念；(2)地下空間由于涉及地表土地的使用和安全，地質(zhì)復(fù)雜，因而開發(fā)技術(shù)要求高，安全要求高，[7]其權(quán)利的使用范圍、容積率、深度、強(qiáng)度及功能上所受到的政府管制力度遠(yuǎn)較其他地表權(quán)利為大。

      由于受到立法傳統(tǒng)和立法技術(shù)等多種因素的影響，從域外規(guī)定來看，有關(guān)地下空間權(quán)的立法主要集中于地上權(quán)，“就空間役權(quán)而言，各國立法予以規(guī)定者則不多”。[8]至于地下空間所有權(quán)的法律規(guī)范，數(shù)量則更為稀少。當(dāng)下，各國和地區(qū)關(guān)于地下空間權(quán)的立法主要形成如下三種立法模式：

      1.一般地上權(quán)模式

      對以德國為代表的大陸法系國家而言，傳統(tǒng)上并無地下空間權(quán)概念，而一般習(xí)慣以“地上權(quán)”代替，即不區(qū)分普通地上權(quán)和區(qū)分地上權(quán)，將地下空間權(quán)作為地上權(quán)的一種特殊形態(tài)。德國學(xué)者認(rèn)為：“德國法中沒有空間權(quán)概念，空間權(quán)是普通法系的概念，不是大陸法系的概念……在德國，空間權(quán)只是土地所有權(quán)的一種延伸。美國有這個(gè)概念，可能是因?yàn)樗偸墙μ齑髽堑木壒?。”[9]對于地下空間權(quán)，1896年頒布的《德國民法典》并未明確規(guī)定。但是，由于《德國民法典》對包括區(qū)分地上權(quán)在內(nèi)的全部地上權(quán)的規(guī)定僅設(shè)有6個(gè)條文，因而每每發(fā)生不敷使用的狀況。有鑒于此，1919年1月15日，德國單獨(dú)制定共計(jì)39個(gè)條文的《關(guān)于地上權(quán)之命令》，明確規(guī)定“地上權(quán)是以在土地地面上或地面下，擁有建筑物為內(nèi)容之可轉(zhuǎn)讓并繼承的權(quán)利”，[10]并規(guī)定現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的與空間使用相關(guān)的問題均應(yīng)通過一般地上權(quán)制度加以解決。

      2.區(qū)分地上權(quán)模式

      區(qū)分地上權(quán)立法模式的典型為日本和我國 臺(tái)灣 地區(qū)。該模式的特征在于，既規(guī)定普通地上權(quán)，又單立條文另行規(guī)定空間地上權(quán)。在當(dāng)今日本，區(qū)分地上權(quán)是地上權(quán)利用中最為活躍的形態(tài)。[11]第二次世界大戰(zhàn)以來，日本經(jīng)濟(jì)騰飛，一些大城市的土地資源非常緊張，日本法學(xué)界開始思考借鑒美國關(guān)于地下空間權(quán)的理論。1956年日本私法學(xué)會(huì)第18次會(huì)議集中討論了地上權(quán)的立法修正問題，提出應(yīng)將以地下、空中為客體而設(shè)定的借地權(quán)與以地表為客體所設(shè)定的普通借地權(quán)分別予以規(guī)定，并尋求對《日本民法典》進(jìn)行增補(bǔ)和修訂。為了不破壞《日本民法典》的整體框架和條文序列，立法者在修法時(shí)采取“附加”的方式，將地下空間權(quán)的條款附加在“地上權(quán)”一章中的最后一個(gè)條款(《日本民法典》第269條)之后，成為最后一個(gè)條款之一部分，并于1966年在《日本民法典》中增加了有關(guān)空間地上權(quán)的內(nèi)容。從《日本民法典》第269條的規(guī)定來看，其未像德國那樣將空間地上權(quán)包容于普通地上權(quán)之中進(jìn)行一體規(guī)定，而是在普通地上權(quán)———規(guī)定于第265條———之外單獨(dú)就地下空間權(quán)(空間地上權(quán))予以專門規(guī)定。這樣，日本民法上的地上權(quán)除傳統(tǒng)的普通地上權(quán)外，還有空間地上權(quán)(區(qū)分地上權(quán))這一特別地上權(quán)。[12]與日本法的體例相似，我國臺(tái)灣地區(qū)1999年3月修訂的所謂“民法”效仿日本的立法規(guī)定在其第841條增加“第841條之一第1項(xiàng)”：“地上權(quán)得在他人土地上下之一定空間范圍內(nèi)設(shè)定之”。此次修訂明確規(guī)定了“空間地上權(quán)”，以“適應(yīng)土地利用向空中與地下，由平面而趨向立體化的發(fā)展，期能增益土地分層利用的效用”。[13]在2010年1月5日的所謂“民法物權(quán)編”修正中，又增訂了諸如區(qū)分地上權(quán)之意義、設(shè)定條件以及區(qū)分地上權(quán)準(zhǔn)用等條款，使我國臺(tái)灣地區(qū)的地下空間權(quán)的規(guī)定更加全面，體系更加完備。

      地下空間權(quán)是英美法系中運(yùn)用最廣的權(quán)利類型，舊有的調(diào)整地面權(quán)、地下權(quán)和地下空間權(quán)的普通法規(guī)則往往支持土地的“ 自然 ”使用而反對新的開發(fā)行為。這些傳統(tǒng)規(guī)則往往無視他人的權(quán)益而賦予地面所有人絕對的權(quán)利。而自過去的兩個(gè)多世紀(jì)以來，這些規(guī)則被不斷調(diào)整而朝鼓勵(lì)土地開發(fā)的方向發(fā)展。[14]由于英美法系并未如大陸法系采用一物一權(quán)和物權(quán)法定原則，因此，將地下空間水平或垂直區(qū)分作為權(quán)利標(biāo)的并不存在困難。按照學(xué)界一般的看法，對于地下空間權(quán)，英美法系國家主要采用了地下空間權(quán)專門立法的模式。在此方面的代表，有英國《1947年城鄉(xiāng)計(jì)劃法》、美國1985年《明尼蘇達(dá)州地下空間開發(fā)條例》等。

      從上述立法模式可以看出，英美法由于其法律實(shí)用主義傳統(tǒng)，地下空間權(quán)可以獨(dú)立構(gòu)造而不沖擊其固有法律體系；德國模式試圖擴(kuò)張地上權(quán)的內(nèi)容，立足于在傳統(tǒng)體系下解決土地下層空間利用的問題，此舉雖然暫時(shí)阻止了空間“逃逸”的現(xiàn)象，但在配套技術(shù)上仍顯不足。[15]與其他模式相比較，日本模式在地上權(quán)序列中增設(shè)空間地上權(quán)條款，立足于在基本法中創(chuàng)設(shè)地下空間權(quán)來解決土地分層利用的問題。此種規(guī)定兼顧了體系的協(xié)調(diào)，也為地下空間權(quán)留下了制度成長的空間，相對而言更為 科學(xué) 。

      二、城市地下空間權(quán)的支配范圍：從“四至”的平面空間到“八至”的立體空間

      地下空間權(quán)的支配范圍，主要是探究權(quán)利在空間上所達(dá)到的邊界。有別于平面權(quán)利支配的范圍是一個(gè)“四至”的客觀存在，地下空間權(quán)支配的范圍則表現(xiàn)為立體上的“八至”。對于地下空間權(quán)邊界的確定，除通過長度和寬度確定其平面面積外，最重要的工作便是確定其高度，落實(shí)地下空間權(quán)在縱向上的起點(diǎn)和終點(diǎn)。

      對于地下空間權(quán)客體在縱向上的終點(diǎn)，各國和地區(qū)多規(guī)定有上限，明定土地權(quán)利人只能享有地下一定深度的空間權(quán)。例如，根據(jù)《日本地下深層空間使用法》第2條規(guī)定，地下深層空間的標(biāo)準(zhǔn)是把通常建造地下室達(dá)不到的深度(地面40米以下)或通常設(shè)置建筑物基礎(chǔ)達(dá)不到的深度(支撐層上沿起算10米以下)作比較，以最深者作為該地區(qū)地下深層空間的基準(zhǔn)。除日本法外，芬蘭、丹麥、挪威等國法律也規(guī)定私人土地在6米以下即為公有。

      對于地下空間權(quán)客體的起點(diǎn)，一般認(rèn)為從地表平面起算。實(shí)際上這種認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)。就縱向而言，土地權(quán)利雖被區(qū)分為空中權(quán)、地表權(quán)和地下空間權(quán)，但這三種權(quán)利卻是客觀聯(lián)系在一起的。對于地表權(quán)而言，其支配范圍不僅存在于地表平面，還必然延伸到地表以下的空間。地表權(quán)人取得土地權(quán)利，常常不僅是為了利用地表，更主要的是利用地表上下的空間，如出讓取得建設(shè)用地使用權(quán)的房地產(chǎn)開發(fā)商需使用地下一定范圍的空間夯地基或者建造車庫。如果不承認(rèn)地表權(quán)人享有一定空間的使用權(quán)，其權(quán)利必將失去應(yīng)有的效用和價(jià)值。由此可見，地下空間權(quán)客體的起點(diǎn)實(shí)際上就是地表權(quán)合理吸附地下空間的終點(diǎn)，確定地下空間權(quán)的縱向起點(diǎn)就必須弄清地表權(quán)合理吸附地下空間的終點(diǎn)。也就是說，地下空間權(quán)客體的確定其實(shí)直接關(guān)涉地表權(quán)的地下空間界限。

      地表權(quán)人支配地下空間的深度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)如何確定，對此仍然存在爭議，綜合立法和學(xué)說主要是如下四種確定標(biāo)準(zhǔn)：其一，利益存在限度標(biāo)準(zhǔn)。[16]日本學(xué)者奧田昌道認(rèn)為，土地所有權(quán)所涉及的上下范圍應(yīng)以權(quán)利人行使而存在的利益為限度，“應(yīng)依具體場合的情事，妨害形態(tài)，并顧及土地的位置，形狀及一般的交易觀念予以具體認(rèn)定，而不可對一切土地做出統(tǒng)一的抽象性規(guī)定”。[17]利益限度標(biāo)準(zhǔn)目前是在日本、德國、瑞士等國通行的標(biāo)準(zhǔn)。其二，支配可能性標(biāo)準(zhǔn)，即提倡以支配可能性為界限，土地所有權(quán)的客體僅限于人力所能支配的范圍。[18]其三，實(shí)際利用標(biāo)準(zhǔn)，即以滿足土地實(shí)際利用確定空間范圍，建設(shè)用地使用權(quán)的效力并不及于土地的全部空間，而是以滿足土地實(shí)際利用的空間為限，即依實(shí)際利用標(biāo)準(zhǔn)來確定建設(shè)用地使用權(quán)的空間范圍。[19]對于如何量化“實(shí)際利用標(biāo)準(zhǔn)”，持該說的學(xué)者主張，因土地使用的用途各異，“若是將土地用于種植、養(yǎng)殖的，土地使用權(quán)人享有使用權(quán)的空間范圍應(yīng)當(dāng)包括地面之上植物、動(dòng)物生長所需的一切必要空間，及地面以下植物根系生長、鑿井汲水等所需的空間；若是為了在土地上建造建筑物的，土地使用權(quán)人享有使用權(quán)的空間范圍應(yīng)當(dāng)是法律允許的建筑物的高限，以及建筑物基礎(chǔ)工程的穩(wěn)固性所需的地下空間和建筑物通風(fēng)透光所需的空間”。[20]其四，建設(shè)規(guī)劃和出讓合同標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)以建設(shè)規(guī)劃所確定的和土地使用權(quán)出讓合同所約定的土地使用目的(土地用途)來確定使用權(quán)人的地下空間權(quán)。持該說的學(xué)者認(rèn)為，我國城市建設(shè)用地使用權(quán)制度已經(jīng)規(guī)定建設(shè)用地使用權(quán)人對土地的使用不得違背建設(shè)規(guī)劃所確定的和土地使用權(quán)出讓合同所約定的土地使用目的，土地使用權(quán)人的地下空間權(quán)也就理所當(dāng)然地受建設(shè)規(guī)劃所確定的和合同所約定的使用目的之限制。[21]

      筆者認(rèn)為，確定地表權(quán)的地下空間深度標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)考慮如下要素：(1)應(yīng)當(dāng)保障地表正常的利用范圍，不應(yīng)過于壓縮土地權(quán)利在給定地區(qū)、給定用途中的合理實(shí)現(xiàn)。(2)要確保建筑物基礎(chǔ)工程的穩(wěn)固性所需的地下空間以及建筑物通風(fēng)透光所需的空間。以地下空間為例，一般認(rèn)為的表層和次層空間是指地表以下10米以及10米至30米的空間。[22]這部分地下空間距離地表較近，通風(fēng)、光源等問題較易解決，而且安全上有保障。(3)要確保地上及地下空間的利用效率，這主要考慮到空間建設(shè)工程的高度、深度需要以及科技能力可以達(dá)到的水平。(4)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)比較客觀明確，能夠有效指導(dǎo)實(shí)踐。

      綜上所述，利益存在限度標(biāo)準(zhǔn)、支配可能標(biāo)準(zhǔn)均過于抽象和概括，“就如何確定利益、如何確定人力所能支配的高度和深度，學(xué)界無定論，或者說處于一種抽象狀態(tài)”。[23]實(shí)際利用標(biāo)準(zhǔn)所倡導(dǎo)的地下空間界限過于多樣化，不夠統(tǒng)一和客觀，很難確定。就實(shí)務(wù)而言，政府在出讓土地時(shí)必須依據(jù)城鄉(xiāng)規(guī)劃部門出具的規(guī)劃條件(列入建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同)，明確該地塊的容積率以及建筑密度。[24]而依據(jù)我國現(xiàn)行法的規(guī)定，城鄉(xiāng)規(guī)劃所確定的容積率將直接決定地塊向下建筑的深度。[25]與上述幾種標(biāo)準(zhǔn)相比較，建設(shè)規(guī)劃和出讓合同標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)劃確定地表權(quán)的縱向范圍，相對較為簡單和直觀，更為可取。

      三、城市地下空間權(quán)的登記：效力與方法

      登記是不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)公示的技術(shù)手段。地下空間權(quán)作為物權(quán)的分支，當(dāng)然應(yīng)當(dāng)透過登記對外彰顯權(quán)利的存在及變動(dòng)，“科學(xué)合理的登記規(guī)則是土地立體使用趨勢至關(guān)重要的前提”。[26]一般而言，地下空間權(quán)的物權(quán)登記必須遵循《中華人民共和國物權(quán)法》(以下簡稱《物權(quán)法》)有關(guān)傳統(tǒng)登記的法則，如采用權(quán)利登記制，實(shí)行異議登記、預(yù)告登記等。

      在登記效力上，正如前文所述，由于地下空間權(quán)并非是一種簡單的權(quán)利形態(tài)，而表現(xiàn)為由地下空間所有權(quán)、地下空間相鄰權(quán)、地下空間用益物權(quán)、地下空間擔(dān)保物權(quán)等所形成的“權(quán)利束”，因此，對于地下空間權(quán)的登記制度設(shè)計(jì)，很難用一種登記效力模式簡單劃定。依照《物權(quán)法》第9、14條的規(guī)定，我國土地登記制度系采多種登記效力模式之綜合，即以登記要件主義為原則，登記對抗主義、登記處分主義為補(bǔ)充。將上述規(guī)則類推適用地下空間權(quán)，作為用益物權(quán)形態(tài)分支的區(qū)分建設(shè)用地使用權(quán)，應(yīng)當(dāng)采登記要件主義；空間地役權(quán)，按照《物權(quán)法》第158條之規(guī)定，在理論上應(yīng)采登記對抗主義；空間抵押權(quán)，一般實(shí)行登記要件主義；地下空間相鄰權(quán)為法定權(quán)利，無需登記即可成立；至于地下空間所有權(quán)，在我國土地公有制的社會(huì)制度下，并無登記之必要。

      在登記方法上，地下空間權(quán)除需測繪水平面積予以登記外，還需要進(jìn)一步測量其空間體積(三維空間)，于登記簿上記明空間的上下范圍，如海拔幾米至幾米或從地平面起幾米至幾米。按照實(shí)際需要，有時(shí)只需要登記其上限或下限(如地平面下幾米起)，甚至登記曲線形、斜形乃至球形的空間所有權(quán)也均無不可。[27]

      地下空間是一個(gè)三維立方體，其范圍以土地上下兩個(gè)不同高度的平行水平面之間所形成的空間最為常見，除此以外，還存在著少量非平行水平面所形成的空間。[28]平行水平面型的空間范圍如何正確記載？對此首先需設(shè)置測量的基準(zhǔn)。在我國臺(tái)灣地區(qū)，關(guān)于確定測量基準(zhǔn)的學(xué)說主要有三種：(1)以平均海平面為基準(zhǔn)確定其上下范圍；(2)以該地或鄰近地表上不易變更的特定點(diǎn)為基準(zhǔn)；(3)若設(shè)定時(shí)候已經(jīng)有建筑物存在，則以層別確定。[29]但是，在登記實(shí)務(wù)上，由于目前臺(tái)灣地區(qū)之高程系以基隆市之海平面為準(zhǔn)，因海平面會(huì)有異動(dòng)，在測量上較不易執(zhí)行，故實(shí)務(wù)上由設(shè)定人自己選定基準(zhǔn)點(diǎn)做高層估測。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)所謂“內(nèi)政部”在其(87)內(nèi)地字第8796413號(hào)函中曾提出，地下空間上下范圍的確定方式可有兩種：一般而言，由當(dāng)事人設(shè)立一固定 參考 點(diǎn)并妥為保存，作為設(shè)定空間范圍高程之基準(zhǔn)，地政機(jī)關(guān)應(yīng)于相關(guān)位置上注明參考點(diǎn)；若有建物，得以該建物之某樓層或其上方特定空間之范圍為標(biāo)的。

      在我國，1994年頒布施行至今的《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》和1997年頒布、2001年修改并于2008年被《房屋登記辦法》廢止的《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》只是對土地上的房屋權(quán)屬登記作了規(guī)定，并沒有涉及地下附屬物的權(quán)屬登記。2008年4月29日，國土資源部、國家工商行政管理總局了《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》示范文本，明確指出出讓宗地空間范圍是以平面界址點(diǎn)所構(gòu)成的垂直面和上、下界限高程平面封閉形成的空間范圍，并要求“出讓宗地的平面界限按宗地的界址點(diǎn)坐標(biāo)填寫；出讓宗地的豎向界限，可以按照1985年國家高程系統(tǒng)為起算基點(diǎn)填寫，也可以按照各地高程系統(tǒng)為起算基點(diǎn)填寫。高差是垂直方向從起算面到終止面的距離。例如，出讓宗地的豎向界限以標(biāo)高+60米(1985年國家高程系統(tǒng))為上界限，以標(biāo)高-10米(1985年國家高程系統(tǒng))為下界限，高差為70米”。2008年4月3日，國土資源部《關(guān)于印發(fā)〈國有建設(shè)用地劃撥決定書〉的通知》也有類似的規(guī)定。

      筆者認(rèn)為，關(guān)于高程之測量記載方式，如果單純以平均海平面或者國家高程系統(tǒng)為參照標(biāo)準(zhǔn)，可能無法直接看出該空間至實(shí)際地表的距離，畢竟每一城市的海拔高度不一，甚至同一城市的不同區(qū)域、不同項(xiàng)目，其地面之高低起伏也不相同。因此，筆者建議在一定級別的行政區(qū)劃內(nèi)，設(shè)立作為測量基準(zhǔn)的原點(diǎn)，對每宗建設(shè)用地區(qū)分使用權(quán)，可用由多個(gè)在水平面的橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)表示的頂點(diǎn)所形成的平面圖，以上限標(biāo)高與下限標(biāo)高之間的標(biāo)高差作為高程，從而建立一個(gè)三維坐標(biāo)體系。在該高程系統(tǒng)之外，利用該設(shè)定土地空間之實(shí)際地表或附近一較永久性工作物作為基準(zhǔn)點(diǎn)進(jìn)行記載，會(huì)更加準(zhǔn)確和直觀。

      四、城市地下空間權(quán)的變動(dòng)：出讓與轉(zhuǎn)讓

      權(quán)利的變動(dòng)以權(quán)利的確立為先決條件，城市地下空間權(quán)的變動(dòng)也同樣如此。根據(jù)國際隧道協(xié)會(huì)(ita)地下空間規(guī)劃專業(yè)工作組的調(diào)查，目前世界主要國家對土地所有權(quán)的權(quán)屬規(guī)定，主要有四種情況：(1)土地所有者擁有深達(dá)地球核心的一切權(quán)益；(2)土地所有者擁有該處含有效利益的任何地方；(3)土地所有者只擁有地表以下一定深度的空間；(4)私人土地所有者幾乎不存在。我國系土地公有制國家，依照憲法的規(guī)定，城市土地歸國家所有，因此從解釋論出發(fā)，城市地下空間的所有權(quán)由國家享有，私人不享有城市地下空間的所有權(quán)，可歸入ita歸納的第4種情形。

      結(jié)合我國實(shí)際，城市地下空間權(quán)的變動(dòng)主要有以下兩種方式：

      1.城市地下空間權(quán)的出讓

      在《物權(quán)法》出臺(tái)前，各地對地下空間開發(fā)用地方式，以基礎(chǔ)設(shè)施或 交通 設(shè)施建設(shè)為主，商業(yè)、辦公、 旅游 、工業(yè)等經(jīng)營性開發(fā)相對比例仍然較小，多是根據(jù)實(shí)際情況以劃撥或協(xié)議出讓方式解決。《物權(quán)法》頒布后，隨著地下設(shè)立土地使用權(quán)規(guī)范的明確，以往地下空間權(quán)的設(shè)立方式顯然不能繼續(xù)沿用。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)考慮地下空間分層利用的現(xiàn)狀，甄別土地分層利用的具體方式，區(qū)別對待：對可以單獨(dú)建設(shè)的以經(jīng)營性為主的地下空間，其土地使用權(quán)應(yīng)通過公開競價(jià)方式取得；對于附屬于其他項(xiàng)目建設(shè)或者不宜分開的結(jié)建項(xiàng)目，原則上不能單獨(dú)流轉(zhuǎn)，其土地使用權(quán)的設(shè)立，應(yīng)當(dāng)服從和附屬于主項(xiàng)目建設(shè)土地使用權(quán)的取得方式。除此以外，對于地鐵、通水排水、通電、電信、地下交通隧道、地下人防工程、地下垃圾處理系統(tǒng)、地下大型能源供應(yīng)系統(tǒng)等在國土資源部《劃撥用地目錄》中的地下用地需求，應(yīng)通過劃撥方式取得。

      2.城市地下空間權(quán)的轉(zhuǎn)讓

      就目前國內(nèi)而言，城市地下空間權(quán)的出讓主要限于地上空間沒有使用權(quán)人的地塊。而對于在地上已經(jīng)有明確使用權(quán)人的地下空間而言，應(yīng)該如何轉(zhuǎn)讓，《物權(quán)法》第136條僅簡單規(guī)定：“新設(shè)立的空間建設(shè)用地使用權(quán)，不能損害已設(shè)立的用益物權(quán)”。對于該問題的解決，法律仍缺乏有效規(guī)則。而在實(shí)務(wù)上，我國奉行的是“一地不得許二主”原則，即一塊土地上只能有一個(gè)用地單位，只能有一個(gè)國有土地使用證。盡管其實(shí)際使用空間的范圍是受到限制的，但其他人卻不能再在這塊土地上進(jìn)行建設(shè)，除非得到建設(shè)用地使用權(quán)人的同意，并且即便有其同意，獲得的權(quán)利也難謂“物權(quán)”。我國有學(xué)者便認(rèn)為，在建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，土地所有權(quán)人不能再單方面設(shè)定空間利用權(quán)，以免妨礙建設(shè)用地使用權(quán)人行使權(quán)利。[30]就域外的規(guī)定而言，即使對有地上權(quán)利人的地下空間也認(rèn)可其流轉(zhuǎn)，但必須取得利害關(guān)系人的同意。例如，日本法就規(guī)定，為了不侵害既存關(guān)系者的利益，設(shè)定空間地上權(quán)要以利害關(guān)系人的同意為要件。[31]而同意權(quán)人的類型具體包括三類：第一類是對該空間范圍享有用益物權(quán)的人；第二類是以該使用收益權(quán)為標(biāo)的之物權(quán)人，主要是指擔(dān)保物權(quán)人；第三類是預(yù)告登記人。[32]由此可見，日本法的這種規(guī)定無疑更加周全，尤其值得借鑒。

      在城市地下空間權(quán)的轉(zhuǎn)讓中仍需討論的是，土地使用權(quán)人可否自行在其土地使用權(quán)附屬范圍內(nèi)的空間再設(shè)空間使用權(quán)？有的學(xué)者主張，我國實(shí)行土地公有，若允許土地使用權(quán)人在其空間上再設(shè)空間使用權(quán)就會(huì)出現(xiàn)空間使用權(quán)部分是從國家那里取得，部分是從土地使用權(quán)人那里取得的現(xiàn)象。[33]由于兩者取得權(quán)源不同，取得方式不同，所取得的空間使用權(quán)的效力與性質(zhì)也不同，因此極易導(dǎo)致混亂，引發(fā)糾紛。空間使用權(quán)一律從土地所有權(quán)人那里取得，既可以避免不必要的麻煩，又可以與土地使用權(quán)的取得方式相統(tǒng)一。另有學(xué)者認(rèn)為，除了土地所有權(quán)人之外，土地他物權(quán)人也可以就其權(quán)利客體范圍內(nèi)的空間為他人設(shè)定空間權(quán)。其理由是，土地他物權(quán)人對自己權(quán)利的處分并沒有違反“任何人不得處分大于自己的權(quán)利”的民法原則，并且允許土地他物權(quán)人再設(shè)定空間權(quán)有利于空間的多層次充分利用，符合民法“物盡其用”的理念。[34]

      在筆者看來，空間權(quán)設(shè)立的目的即是希冀人類對空間的利用能夠發(fā)揮到極致?？臻g利用權(quán)人如果怠于對空間的開發(fā)與利用而將空間權(quán)轉(zhuǎn)讓給愿意并且能夠更好地充分利用此空間的第三人的，就不應(yīng)當(dāng)遭到法律的否定評價(jià)。從非土地所有人那里取得的土地空間權(quán)與從土地所有人那里取得的土地空間權(quán)，在性質(zhì)上并無差異，只是在具體權(quán)利內(nèi)容上可能有所差別。因此，我們只要將各個(gè)使用權(quán)人對空間的使用范圍界定得清楚明晰，在某個(gè)特定的空間設(shè)立多個(gè)空間使用權(quán)是完全可行的。對此德國民法上的“次地上權(quán)”制度———實(shí)質(zhì)是地上權(quán)的讓與制度———已經(jīng)為我們提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。[35]

      五、城市地下空間權(quán)的物權(quán)法構(gòu)建：由零散無序到科學(xué)規(guī)范

      (一)地下空間的利用與現(xiàn)行法規(guī)定

      我國地下空間利用最早始于西北黃土高原，至今還有數(shù)百萬人居住在延續(xù)數(shù)千年的窯洞中。新

      (二)我國城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則之構(gòu)想

      如前所述，從體系一貫的角度和我國實(shí)行漸進(jìn)式立法的現(xiàn)實(shí)考量，日本模式對于《物權(quán)法》修訂而言是一個(gè)可行的選擇。但是，將城市地下空間權(quán)規(guī)范在《物權(quán)法》中獨(dú)立成章加以規(guī)定在未來卻是最佳選擇。也就是說，將城市地下空間權(quán)徹底作為物權(quán)的一級徹底獨(dú)立，使其不再“寄身”于其他傳統(tǒng)物權(quán)，才更能為其成長預(yù)留富有想象力的空間，大大擴(kuò)展地下空間利用的廣度和深度。

      1.物權(quán)規(guī)則的總體構(gòu)想

      城市地下空間權(quán)是與土地立體利用相伴而生的一種新型的不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)，必須在《物權(quán)法》中明確規(guī)定。在我國，構(gòu)建城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則可以分兩步進(jìn)行：(1)分解方案，即仿效日本模式，在《物權(quán)法》修訂時(shí)，將“建設(shè)用地地下使用權(quán)”在第12章通過專條予以單列，而諸如空間役權(quán)、空間相鄰權(quán)等內(nèi)容，則各自歸入傳統(tǒng)的物權(quán)體系中；(2)整合方案，即在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，以“建設(shè)用地地下使用權(quán)”為核心，將其與空間役權(quán)、空間相鄰權(quán)等規(guī)定集中，作為“權(quán)利束”在《物權(quán)法》中獨(dú)立成章加以規(guī)定，并以其作為城市地下空間權(quán)的基本規(guī)則，并另行制定《中華人民共和國城市地下空間權(quán)法》，形成以城市地下空間權(quán)的基本法為主，單行法為輔的完整物權(quán)規(guī)范模式。

      2.物權(quán)規(guī)則的具體設(shè)計(jì)

      我國城市地下空間權(quán)的物權(quán)規(guī)則在具體設(shè)計(jì)時(shí)主要分為以下兩類規(guī)范：(1)城市地下空間權(quán)的物權(quán)實(shí)體規(guī)范。這類規(guī)范主要包括：一是依照物權(quán)法定原則所應(yīng)規(guī)定的權(quán)利種類。城市地下空間權(quán)屬于概括性權(quán)利，由地下空間所有權(quán)、空間相鄰權(quán)和空間利用權(quán)組成。其中，在空間利用權(quán)中應(yīng)當(dāng)規(guī)定區(qū)分建設(shè)用地使用權(quán)、地下空間役權(quán)和空間擔(dān)保物權(quán)。二是城市地下空間權(quán)的支配范圍。城市地下空間權(quán)的支配范圍應(yīng)通過排除法確定，即除去地表權(quán)利人依法享有一定范圍的地下空間，除此以外的其他地下空間歸地下空間權(quán)利人支配。三是城市地下空間權(quán)的物權(quán)變動(dòng)規(guī)范。城市地下空間所有權(quán)歸屬國家，國家應(yīng)以有償出讓方式讓渡權(quán)利，并嚴(yán)格限制地下空間權(quán)的劃撥取得。基于物權(quán)法原理，城市地下空間權(quán)利人在其空間范圍內(nèi)可以再行設(shè)定空間權(quán)。對于縱向上存在不同權(quán)利人的地下空間，原則上可以轉(zhuǎn)讓，但必須獲得利害關(guān)系人的同意。(2)城市地下空間權(quán)的物權(quán)程序規(guī)范。這類規(guī)范主要是城市地下空間權(quán)的登記規(guī)則。在傳統(tǒng)的物權(quán)登記規(guī)則之外，地下空間權(quán)的登記應(yīng)當(dāng)與立體權(quán)利的登記法則配套。登記簿上不僅應(yīng)當(dāng)記載用以確定土地面積的數(shù)據(jù)和圖形，還應(yīng)當(dāng)記載垂直方向的高程。高程之測量記載方式，不單純以平均海平面或者國家高程系統(tǒng)為參照標(biāo)準(zhǔn)，允許登記人在特定區(qū)域內(nèi)自己選定基準(zhǔn)點(diǎn)做高程估測。 

 

 

 

篇7

老百姓也逐漸形成了網(wǎng)購的習(xí)慣，網(wǎng)購商品已經(jīng)從圖書、服裝到普通的日用百貨，甚至糧油、生鮮蔬菜水果，幾乎是社會(huì)上有的，網(wǎng)上都能買到。當(dāng)然，社會(huì)上沒有的，好像網(wǎng)上也能買到。

情人節(jié)，一個(gè)本來與中國人沒有什么關(guān)系的節(jié)日，但因?yàn)樯虡I(yè)的關(guān)系，最近一些年，這個(gè)節(jié)日成為了中國年輕人的重要日子。在中國，所有的節(jié)日都有來頭，但所有的節(jié)日都會(huì)在發(fā)展中被異化，更會(huì)被直接地簡單化，傳統(tǒng)節(jié)日最終都會(huì)與某種吃聯(lián)系在一起，而洋節(jié)卻總是會(huì)與某種禮物結(jié)合起來，因?yàn)檫@是商家炒作的目的。

電商更是不例外。情人節(jié)對于電商也有著特別的意義。一是網(wǎng)購的消費(fèi)主力軍正是年輕人，二是情人節(jié)并不是放假的法定假日，在工作場合公開場合的年輕人的面子更會(huì)刺激消費(fèi)。同時(shí)，因?yàn)?月往往與中國的春節(jié)相重合，這個(gè)月與11月正好相反，春節(jié)消費(fèi)剛剛過去，換季的還未到來，與11月一起是傳統(tǒng)意義上的消費(fèi)淡季。因此，電商對于今年的情人節(jié)十分看重，一是離春節(jié)較遠(yuǎn)，二是正好一個(gè)熱點(diǎn)。

去年登上CCTV年度人物的京東商城最近在央視頻頻廣告，而廣告詞更是針對性極強(qiáng)，京東與淘寶最近在輿論上也展開了口水戰(zhàn)，隨之而來的是京東麻煩不少，有錢要燒光的傳聞，有產(chǎn)品質(zhì)量的傳聞，當(dāng)然，也有自建物流體系，開運(yùn)輸車隊(duì)，在地鐵建自提等等，京東正在自我快速發(fā)展的陶醉中與時(shí)間賽跑。

當(dāng)當(dāng)本來是賣書的，后來開始賣百貨，現(xiàn)在已經(jīng)賣起了電子書，不管怎樣，這是人家的老本行，又先下手了，京東剛剛宣布也要上馬電子書，不知道是否會(huì)后來居上。就這么大的一個(gè)市場，你爭我奪而已。

凡客是這兩年一直很火的網(wǎng)站，去年庫存積壓不少，但其網(wǎng)絡(luò)營銷的本領(lǐng)很強(qiáng)，如果能吸收前輩PPG的教訓(xùn)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，輕公司也未必就成短命的公司。

篇8

【關(guān)鍵詞】夫妻財(cái)產(chǎn)制；物權(quán)法；調(diào)試

我國的《婚姻法》是關(guān)于處理夫妻間財(cái)產(chǎn)關(guān)系的法律硬性規(guī)定，而《物權(quán)法》是婚姻家庭成員之間財(cái)產(chǎn)關(guān)系處理的基礎(chǔ)性法律，為公民處理婚姻家庭中財(cái)產(chǎn)糾紛提供了更加具體的針對公民個(gè)人私有財(cái)產(chǎn)的法律保障。本文則研究的是某些夫妻財(cái)產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的沖突問題研究。

一、夫妻財(cái)產(chǎn)制度與《物權(quán)法》存在沖突

父母贈(zèng)與婚房的法律沖突。婚后由一方父母出資為子女購買的不動(dòng)產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)登記在出資人子女名下的，該不動(dòng)產(chǎn)認(rèn)定為夫妻一方個(gè)人財(cái)產(chǎn)。根據(jù)《物權(quán)法》規(guī)定，出資方父母尚未取得房屋所有權(quán)，即所有權(quán)仍屬于房地產(chǎn)商，此行為屬無權(quán)處分行為，房屋贈(zèng)與合同效力待定。出資方父母作為買受人，所登記的權(quán)利人與買賣合同的買受人不一致，更無法將房屋產(chǎn)權(quán)登記在出資方父母子女名下。

投資收益的爭議。資本收益系因投資者通過低買高賣等技術(shù)層面的操作所產(chǎn)生的投資證券的交換價(jià)值的增加，并非基于原本為他人用益所產(chǎn)生的對價(jià)收益，因此不屬于法定孳息范疇與自然增值，不適用于《婚姻法司法解釋（三）》。就《婚姻法司法解釋（二）》規(guī)定，一方以個(gè)人財(cái)產(chǎn)投資取得的收益，屬于共同財(cái)產(chǎn)。而《物權(quán)法》規(guī)定，私人對他合法的收入房屋生活用品生產(chǎn)工具、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)享有所有權(quán)，以及私人合法的儲(chǔ)蓄投資收益都受法律保護(hù)。

約定夫妻財(cái)產(chǎn)制與物權(quán)法的沖突。我國常出現(xiàn)夫妻間契約效力認(rèn)定問題以及婚姻關(guān)系存續(xù)期間除“重大理由”外，不得分割共同財(cái)產(chǎn)的問題。但從物權(quán)法角度講，夫妻在婚姻關(guān)系存續(xù)期間無明確約定的，可以隨時(shí)分割一部分買賣或?qū)⑵湮餀?quán)轉(zhuǎn)讓。

損害賠償請求權(quán)的爭議。在物權(quán)法所規(guī)定的保護(hù)措施里， 包括返還確認(rèn)， 確認(rèn)權(quán)力， 返還原物， 排除防礙， 消除危險(xiǎn)要求修理重做， 恢復(fù)原狀， 賠償損失這樣的內(nèi)容。而婚姻法對返還請求權(quán)卻不明確，尤其對于夫妻婚姻關(guān)系存續(xù)期間除“重大理由”外無特別規(guī)定的返還請求權(quán)更是與物權(quán)法規(guī)定相沖突。

二、我國夫妻財(cái)產(chǎn)制度與《物權(quán)法》存在沖突的原因

婚姻法自身規(guī)定不足?，F(xiàn)行的婚姻法主要規(guī)定夫妻財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，對于財(cái)產(chǎn)的使用、管理、變更、終止，均未分別作出明確規(guī)定。約定夫妻財(cái)產(chǎn)關(guān)系何時(shí)生效、變更以及如何變更等問題；約定財(cái)產(chǎn)制對內(nèi)效力所有權(quán)認(rèn)定方面也是現(xiàn)行婚姻法所要解決的問題。

物權(quán)法自身規(guī)定的缺陷。不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)責(zé)任、權(quán)利不明確，我國登記制度雖然采取實(shí)質(zhì)審查主義、登記生效主義；對于由于登記機(jī)關(guān)的錯(cuò)誤而造成權(quán)利人損失的，法律之規(guī)定登記機(jī)關(guān)有變更義務(wù)，而真正權(quán)利人的損失卻無法得到有效的救濟(jì)。登記薄記錄不完整，使得查詢很困難。我國一律規(guī)定非登記不發(fā)生物權(quán)變動(dòng)的效力，就是物權(quán)法規(guī)定與其它部門法產(chǎn)生沖突。

立法目的的差異?；橐龇ㄖ饕钦{(diào)整婚姻家庭關(guān)系，包括人身財(cái)產(chǎn)關(guān)系。而婚姻法要立足與保證婚姻家庭關(guān)系的穩(wěn)定，從而保證社會(huì)的穩(wěn)定。物權(quán)法是調(diào)整平等主體之間因物的歸屬和利用產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，其立法目的則是為了維護(hù)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)秩序，明確物的歸屬，發(fā)揮物的效用，保護(hù)權(quán)利人的物權(quán)。

三、調(diào)適我國夫妻財(cái)產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的建議

（一）完善我國現(xiàn)行夫妻財(cái)產(chǎn)制度

應(yīng)明確夫妻財(cái)產(chǎn)約定時(shí)間及生效時(shí)間。夫妻婚前訂立財(cái)產(chǎn)契約的，于雙方結(jié)婚之日進(jìn)行登記時(shí)起生效；婚后訂立財(cái)產(chǎn)契約的，于雙方訂約且在婚姻登記機(jī)關(guān)登記之日起生效。建議明確規(guī)定夫妻財(cái)產(chǎn)約定與婚前登記無效情形及其法律后果。無效或效力待定的夫妻財(cái)產(chǎn)約定與父母贈(zèng)與婚房登記瑕疵自始無法律約束力，對夫妻雙方及第三人均不產(chǎn)生法律效力。

明確《婚姻法》中的“投資收益”。一種情況是，夫妻一方個(gè)人財(cái)產(chǎn)在婚后非應(yīng)對方“協(xié)力”幫助下而產(chǎn)生的市場價(jià)值的增加。即該財(cái)產(chǎn)婚后市場價(jià)值的增加既可能是財(cái)產(chǎn)所有人自己完全付出努力的結(jié)果。其最大特點(diǎn)是收益的產(chǎn)生并沒有收到對方“協(xié)力”幫助。另一種情況是，夫妻一方個(gè)人財(cái)產(chǎn)因另一方在婚后“協(xié)力”而導(dǎo)致的市場價(jià)值增加。非因?qū)Ψ健皡f(xié)力”產(chǎn)生的投資收益，屬于個(gè)人財(cái)產(chǎn)。

（二）夫妻財(cái)產(chǎn)處理無相應(yīng)法律救濟(jì)引用物權(quán)法

明確夫妻財(cái)產(chǎn)對外公示方式。筆者建議立法更多的增加夫妻財(cái)產(chǎn)公示問題。確立夫妻財(cái)產(chǎn)約定契約變更或撤銷的具體程序；建立夫妻財(cái)產(chǎn)登記認(rèn)定審查程序，以書面形式作成的約定，原約定書是經(jīng)過公證的，變更、撤銷協(xié)議還須經(jīng)過公證程序。如果夫妻對財(cái)產(chǎn)契約的變更或撤銷無法達(dá)成一致的意思表示，夫妻可通過法院訴訟程序解決變更或撤銷約定的法律后果。

我國《物權(quán)法》第九十九條規(guī)定，共有人沒有約定或者約定不明確的動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)，按份共有人可以隨時(shí)請求分割。因分割對其他共有人造成損害的，應(yīng)當(dāng)給予賠償。”無疑，將《物權(quán)法》的這一規(guī)定引入夫妻財(cái)產(chǎn)制度，以此解決因感情不和而分居或者婚內(nèi)侵權(quán)等情形的夫妻財(cái)產(chǎn)分割問題，能使夫妻財(cái)產(chǎn)制度更完善，隨之也調(diào)和了夫妻財(cái)產(chǎn)制度與《物權(quán)法》的沖突。

參考文獻(xiàn)

篇9

齊魯證券有限公司是經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的大型綜合類創(chuàng)新類證券公司。公司注冊資本52.12億元，凈資產(chǎn)近百億元，管理客戶資產(chǎn)逾千億元，員工2000余人。公司注冊地及總部設(shè)在濟(jì)南，在北京、上海、天津、重慶、廣州、深圳、福州、廈門、武漢、杭州、沈陽、大連等城市和山東省內(nèi)各地市設(shè)有107家分支機(jī)構(gòu)，控股魯證期貨公司和萬家基金公司。公司在多年來的發(fā)展中形成了“合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值，誠信鑄造品牌，人才提升效率，創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展”的經(jīng)營理念，并逐步形成了以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，投資銀行業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，建立了研究咨詢、信息技術(shù)、客戶服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等全方位的業(yè)務(wù)支持和保障體系。

公司經(jīng)營范圍：證券的買賣；證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；登記開戶；證券的自營買賣；證券的承銷（含主承銷）；證券投資咨詢（含財(cái)務(wù)顧問）；經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)。

齊魯證券有限公司的前身是山東省齊魯證券經(jīng)紀(jì)有限公司，成立于2001年5月，注冊資本5.12億元，從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2004年10月，萊鋼集團(tuán)注資3億元，公司注冊資本增至8.12億元，并更名為齊魯證券有限公司，同時(shí)被核準(zhǔn)為綜合類證券公司。2005年公司順利通過了中國證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的規(guī)范類證券公司評審，成為當(dāng)時(shí)全國第15家規(guī)范類證券公司。2006年3月17日,公司對天同證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)施托管。2006年12月，萊鋼集團(tuán)、中國建銀投資、濟(jì)鋼集團(tuán)、兗礦集團(tuán)和新礦集團(tuán)5家企業(yè)共向公司增資14億元，公司的注冊資本增至22.12億元。2007年1月9日，公司受讓了天同證券證券類資產(chǎn)，圓滿完成了托管工作,并成為全國首家全面完成客戶交易結(jié)算資金多銀行第三方存管業(yè)務(wù)的證券公司。2007年8月，公司通過了中國證券業(yè)協(xié)會(huì)組織的創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司評審，獲準(zhǔn)開展創(chuàng)新類業(yè)務(wù)，成為全國29家創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司之一。2007年11月，公司獲得從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格。2007年11月，公司控股的魯證期貨公司取得金融期貨全面結(jié)算業(yè)務(wù)資格以及中金所會(huì)員資格。2008年7月，公司在2008年證券公司分類評比中被評為A類A級證券公司。公司高度重視企業(yè)文化建設(shè)，編寫了《企業(yè)文化建設(shè)綱要》，創(chuàng)辦了《齊魯證券報(bào)》，獲得了“山東省金融創(chuàng)新獎(jiǎng)”、“2007中國證券市場高成長證券公司金鑰匙獎(jiǎng)”、“企業(yè)文化創(chuàng)新和誠信建設(shè)先進(jìn)單位”等多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。2007年，齊魯證券各項(xiàng)工作都取得了豐碩成果，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.43億元，利稅總額36.10億元，凈利潤20.90億元。2008年3月，公司第三次增資擴(kuò)股方案獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，公司注冊資本金增至52.12億元，資本金規(guī)模躍居國內(nèi)券商前列。2008年5月，公司與山東大學(xué)簽署合作協(xié)議，成為國內(nèi)首家與部屬高校共建金融研究院，開展全方位合作的券商。2008年6月，公司向第十一屆全運(yùn)會(huì)組委會(huì)贊助2000萬元人民幣，成為第十一屆全運(yùn)會(huì)合作伙伴。

齊魯證券在山東省委省政府和監(jiān)管部門的大力支持下，將緊緊抓住中國資本市場發(fā)展的良好機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的資本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，不斷豐富和完善各類金融產(chǎn)品，致力于為客戶提供更先進(jìn)、更周到、更全面的金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)、客戶、公司的和諧發(fā)展，努力建設(shè)成為擁有自主創(chuàng)新能力和綜合競爭力，倍受社會(huì)認(rèn)知，各種專業(yè)化證券業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，綜合排名進(jìn)入業(yè)內(nèi)前列的證券控股集團(tuán)，為中國證券業(yè)的繁榮與發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

篇10

論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價(jià)值評估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權(quán)分析。介紹了并購的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購中隱含的實(shí)物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，競爭日益加劇，為了應(yīng)對不利環(huán)境，增強(qiáng)競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動(dòng)，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競爭力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí)，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

1期權(quán)概述

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)，擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。

期權(quán)具有三個(gè)特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權(quán)，是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。

論文關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)　鋼鐵企業(yè)并購　價(jià)值評估　期權(quán)價(jià)值　附加價(jià)值

論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價(jià)值評估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權(quán)分析。介紹了并購的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購中隱含的實(shí)物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，競爭日益加劇，為了應(yīng)對不利環(huán)境，增強(qiáng)競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動(dòng)，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競爭力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí)，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評估并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

1期權(quán)概述

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時(shí)，擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。

期權(quán)具有三個(gè)特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權(quán)，是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。

2并購的期權(quán)性質(zhì)

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場前景的好壞等，都會(huì)對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況決定最佳并購時(shí)機(jī)，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。③并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質(zhì)說明，并購具有類似期權(quán)的性質(zhì)。并購機(jī)會(huì)相當(dāng)于并購方擁有買方期權(quán)，并購發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，并購方一旦執(zhí)行期權(quán)，這一并購機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購成本，這稱之為機(jī)會(huì)成本。傳統(tǒng)用于并購價(jià)值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過了有利的并購機(jī)會(huì)。

3并購中隱含的實(shí)物期權(quán)分析

并購具有期權(quán)性質(zhì)，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機(jī)會(huì)，而并不是指當(dāng)前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時(shí)刻，并購方要做出是否進(jìn)行兼并收購?fù)顿Y的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、鞏固市場地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，其持有者可以通過并購?fù)顿Y行使期權(quán)。并購方如要對此并購做出決策，此時(shí)他就擁有這一并購的買權(quán)，使并購方可以得到在將來進(jìn)行并購行動(dòng)產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購的權(quán)利，即并購具有延遲期權(quán)；如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會(huì)對并購方不利時(shí)，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權(quán)。

這些靈活性給并購增添了價(jià)值，只用傳統(tǒng)的并購價(jià)值評價(jià)方法對并購價(jià)值進(jìn)行評估，就不夠準(zhǔn)確，忽視了并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而低估了并購的價(jià)值。這樣就有必要通過實(shí)物期權(quán)方法，對兼并收購中隱含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。按照期權(quán)理論，兼并收購的價(jià)值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值。并購中隱含實(shí)物期權(quán)價(jià)值，并購方要開展業(yè)務(wù)，就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方，應(yīng)支付與期權(quán)價(jià)值相等的費(fèi)用，于是并購的期權(quán)價(jià)值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費(fèi)。利用實(shí)物期權(quán)方法，可以確定并購中隱含的期權(quán)價(jià)值，然后將實(shí)物期權(quán)價(jià)值加入到傳統(tǒng)評估方法計(jì)算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價(jià)值的完整評估。

4鋼鐵企業(yè)并購價(jià)值評估中實(shí)物期權(quán)方法

實(shí)物期權(quán)方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法，如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認(rèn)識(shí)到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源，而擁有一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)無疑是有價(jià)值的。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評估，幫助企業(yè)行進(jìn)行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值。從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們可以估計(jì)其波動(dòng)率(風(fēng)險(xiǎn))，再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率之后，就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

針對我國的具體實(shí)際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值評估，應(yīng)該包括兩個(gè)層次：首先，把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分，分別進(jìn)行價(jià)值評估。前者可以運(yùn)用一般的資產(chǎn)評估方法進(jìn)行評估，后者則利用期權(quán)思想對目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評估，兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值。其次，把并購附加價(jià)值也考慮在內(nèi)，用實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實(shí)際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值分析。一般來說，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計(jì)算的鋼鐵企業(yè)價(jià)值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計(jì)算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購?fù)顿Y期；i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率，即資本成本率。

鋼鐵企業(yè)價(jià)值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權(quán)的價(jià)值。我們假設(shè)收購成功后，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價(jià)值，但根據(jù)實(shí)物期權(quán)原理，這種權(quán)利是有價(jià)值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權(quán)的價(jià)值，即并購附加價(jià)值。其計(jì)算公式為：

式中，為歐式看漲期權(quán)價(jià)格；S為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；X為執(zhí)行價(jià)格；T為到期日；N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。

我們在考慮了實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價(jià)值，能夠真實(shí)地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應(yīng)用賬面價(jià)值法，或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進(jìn)行銀行或企業(yè)并購價(jià)值評估時(shí)，往往忽略或無法計(jì)算由并購所產(chǎn)生的附加價(jià)值，從而會(huì)低估并購?fù)顿Y的價(jià)值，錯(cuò)過一些具有潛在成長機(jī)會(huì)的并購項(xiàng)目。 5案例分析

例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報(bào)價(jià)為6000萬元，預(yù)計(jì)并購4年后，被并購方原有項(xiàng)目A的效益開始下滑，但被并購方有項(xiàng)目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表1所示。

為計(jì)算方便，考慮原有項(xiàng)目A為5年投資回收期，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項(xiàng)目殘值，按照NPV計(jì)算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價(jià)值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實(shí)現(xiàn)。但是項(xiàng)目B在目前還有很強(qiáng)的不確定性，假定資產(chǎn)波動(dòng)率為5，即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項(xiàng)目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)，并購方除了得到項(xiàng)目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個(gè)半年后執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)。故整個(gè)并購的價(jià)值應(yīng)該是項(xiàng)目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價(jià)值。。我們提出以下假設(shè)條件：期限為半年，約定價(jià)格為1270萬元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1200萬元，那么現(xiàn)在