導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股票交易論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

大多數(shù)國家減免證券交易稅的行為與早期傳統(tǒng)理論不太相符。Tobin（1984）的研究認(rèn)為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進(jìn)行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發(fā)展并沒有好處的經(jīng)營決策。因此，通過增加交易費(fèi)用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展上。⑥Stiglitz?。?989）認(rèn)為交易費(fèi)用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機(jī)交易行為，減少過度投機(jī)，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發(fā)展，特別是一系列實(shí)證研究的結(jié)果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關(guān)系進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和案例研究，發(fā)現(xiàn)一旦交易費(fèi)用（主要由交易稅構(gòu)成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導(dǎo)致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結(jié)果有力地證明了交易費(fèi)用的變動和證券市場的成交量成反比關(guān)系。從波動性來看，早期的實(shí)證研究主要支持增加交易費(fèi)用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學(xué)者們的廣泛質(zhì)疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費(fèi)用的變動與市場的波動性呈正相關(guān)關(guān)系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區(qū)市場，其他一些學(xué)者利用Umlauf的方法也得出了類似的結(jié)論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，各國政府在上世紀(jì)90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內(nèi)外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費(fèi)用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。

二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響

我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學(xué)者對此進(jìn)行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運(yùn)用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對股市波動性的影響進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進(jìn)行了辯證分析，認(rèn)為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對股票市場的長期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計(jì)算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。上述結(jié)果顯示：第一，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

三、結(jié)論

篇2

最小報(bào)價單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價單位研究文獻(xiàn),從研究方法上分類,可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認(rèn)為最小報(bào)價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報(bào)價單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報(bào)價單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認(rèn)為,盡管較小的報(bào)價單位將降低價差,但是同時也降低了深度(因此降低了市場的流動性),原因在于提供流動性的邊際利潤下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對最小報(bào)價單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(intra-daydata)的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報(bào)價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報(bào)價單位對市場流動性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對紐約證券交易所的$1/8報(bào)價單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上,所有的研究人員都同意報(bào)價單位越小則報(bào)價價差(quotedspread)越小的觀點(diǎn)。如果價差減小,投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣,如果報(bào)價價差縮小但交易量也同時下降,那么市場的流動性如何變化還是不確定的:一般來說,對小額交易的投資者有益;而對大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報(bào)價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報(bào)價單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票,降低最小報(bào)價單位將導(dǎo)致相對價差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個較小的報(bào)價單位能夠增強(qiáng)總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報(bào)價單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價單位從1/8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價價差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進(jìn)行小額交易時有利而進(jìn)行大額交易時不利。

1997年7月2日,納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價單位,即對股價在10美元以上的股票的報(bào)價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告(1997)表明:對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票,買賣價差平均降低了17,9%;而股價在20美元以上的股票,買賣價差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價單位從$1/8降到$1/16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報(bào)價單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們在最小報(bào)價單位采用十進(jìn)制報(bào)價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價之前15天和十進(jìn)制報(bào)價實(shí)施后10天的實(shí)時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在十進(jìn)制實(shí)施后,買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時,他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報(bào)價頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn),對那些最小報(bào)價單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進(jìn)制后價差減少了,但是流動性卻沒有受到影響,同時,這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報(bào)價單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化,他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分,總計(jì)每年2160萬美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn),首先,較高的最小報(bào)價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差,因而對市場流動性是有害的。其次,隨著最小報(bào)價單位的增大,市場深度相應(yīng)增大,從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后,他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris(1994)對NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn),盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報(bào)價驅(qū)動型的交易制度相比;最小報(bào)價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價單位的降低總會對小額交易者有利,因?yàn)樗麄儠臏p小買賣價差中獲益。然而,較大的買賣價差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然,降低最小報(bào)價單位顯然有利于公司,因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因?yàn)榻灰琢繒蠓仙?/p>

總之,關(guān)于最小報(bào)價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報(bào)價單位會使買賣價差人為地?cái)U(kuò)大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報(bào)價單位將有助于增強(qiáng)流動性提供者之間的競爭,減少買賣價差,這將有利于流動性的需求者。但是,一個較小的報(bào)價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本(negotiationcosts),或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護(hù),從而挫傷投資者的積極性,結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機(jī)。較大的報(bào)價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價格的范圍,投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果,盡管較大的最小報(bào)價單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價差,但同時也減少了協(xié)商成本,增加了對限價委托單的保護(hù),從而能夠改進(jìn)市場的流動性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價單位會減少市場的流動性,而減少報(bào)價單位能夠改進(jìn)市場的流動性?？傊?目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價單位的增加能夠減少協(xié)商成本,使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動性。

世界主要交易所最小報(bào)價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報(bào)價單位是根據(jù)股票票面價值的8%定價的。1915年,定價基準(zhǔn)從票面價值的百分比調(diào)整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條,該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報(bào)價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù),那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議,并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機(jī)制,然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進(jìn)制定價機(jī)制。這次研討會從證券交易者協(xié)會(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論,并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場:十進(jìn)制的時代已經(jīng)到來》(Wallman,1996)。在證券業(yè)的一次討論會上,Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報(bào)道等行動闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價機(jī)制,現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價機(jī)制。隨后,納斯達(dá)克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價增量限制。4月10日和15日,國會舉行了該法案的聽證會,在聽證會上,Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報(bào)價增量是有益的;某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進(jìn)制定價機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會未通過,下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時候,關(guān)于定價機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價的試行計(jì)劃,增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價交易規(guī)則。值得注意的是,所有股票不論其股價大小,均采用1美分的最小報(bào)價單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵,納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價。

一份早先的研究報(bào)告指出,買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降,但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價的倡導(dǎo)者認(rèn)為,采用一分的增量將增加競爭,同時也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價。采用十進(jìn)制報(bào)價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價,相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價單位比較

在表1中,我們對世界土要交易所的最小報(bào)價單位進(jìn)行了比較,并且考慮了交易所對不同價位股票最小報(bào)價單位的細(xì)分情況。

篇3

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅 股價穩(wěn)定機(jī)制 多元線性回歸

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源（國泰安數(shù)據(jù)庫）

本論文的研究樣本取自2006年1月至2012年12月在滬市交易的所有A股股票交易數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。同時剔除以下樣本：1、因經(jīng)營模式和資本結(jié)構(gòu)與其他企業(yè)存在較大差別的金融類企業(yè)；2、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。3、未滿足在2006-2012年間持續(xù)經(jīng)營的上市公司。最終獲得上市公司樣本798家。

（二）變量選擇

1、被解釋變量

采用股票收益波動率（wvar）來反應(yīng)市場穩(wěn)定性。該指標(biāo)為上市公司本年度1至12月股票月收益率的樣本方差。

2、解釋變量

（1）是否連續(xù)分紅（dpon）：該變量為虛擬變量。將2006-2011年均采用現(xiàn)金分紅政策的公司分類為連續(xù)分紅公司，取值1；將2006-2011年不完全采用現(xiàn)金分紅政策的公司分類為不連續(xù)分紅公司，取值0。

（2）現(xiàn)金分紅率（dpr）：采用派息比表示。

3、控制變量

（1）資產(chǎn)規(guī)模（asset）。選擇凈資產(chǎn)取對數(shù)后的值作為相關(guān)變量。

（2）財(cái)務(wù)杠桿（leverage）。取負(fù)債占資產(chǎn)的比重作為相關(guān)變量。

（3）ROE。

（4）賬面市值比（bm）。即賬面凈資產(chǎn)與股票市值的比值。

二、實(shí)證結(jié)果分析

利用模型對我國上市公司2012年股票收益率的波動進(jìn)行回歸分析。股票收益波動率對是否連續(xù)分紅（dpon）及分紅率（dpr）的單變量回歸結(jié)果顯示，是否連續(xù)分紅的變量在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，而分紅率的變量在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)。是否連續(xù)分紅與分紅率雙變量共同作用的回歸結(jié)果，與單變量回歸結(jié)果相符，說明連續(xù)分紅、分紅率高的公司擁有更低的股票收益波動率。引入相關(guān)控制變量后的結(jié)果顯示，其中除凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)等變量分別在5%、1%的顯著性水平下顯著為負(fù)外，其余變量均不顯著。

表1 相關(guān)性檢驗(yàn)

在引入了相關(guān)控制變量后，是否連續(xù)分紅（dpon）和分紅率（dpr）的顯著性水平明顯下降?？紤]到盈利能力與現(xiàn)金分紅的密切關(guān)系，對凈資產(chǎn)收益率（roe）與是否連續(xù)分紅（dpon）及分紅率（dpr）的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。是否連續(xù)分紅（dpon）和分紅率（dpr）分別滿足5%和1%的顯著性水平，因而認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率（roe）與兩解釋變量密切相關(guān)。因此，連續(xù)穩(wěn)定分紅的公司具有更為穩(wěn)定的股票收益率，即能穩(wěn)定股價。

三、研究結(jié)論

本文對股票收益率的波動與現(xiàn)金分紅政策的相關(guān)性進(jìn)行研究得出下面的結(jié)論：

上市公司的現(xiàn)金股利政策與股價波動有著密切聯(lián)系。連續(xù)分紅的公司具有更為穩(wěn)定的股票收益率，即連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策能夠起到穩(wěn)定股價的作用。除此之外，相較于其他控制變量，資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力對股價波動有著較大影響。

參考文獻(xiàn)：

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隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)、人工智能、模式識別和數(shù)據(jù)分析方法的發(fā)展，數(shù)據(jù)挖掘（Data　Mining）這門課程在20世紀(jì)末、21世紀(jì)初迅速建立。數(shù)據(jù)挖掘［1］就是從大量數(shù)據(jù)中獲取有效的、新穎的、潛在有用的、最終可理解的模式的非平凡過程，所挖掘出的知識可以幫助進(jìn)行決策支持、過程控制、信息管理、查詢處理等等。數(shù)據(jù)挖掘在金融行業(yè)的應(yīng)用，產(chǎn)生了金融數(shù)據(jù)挖掘這門學(xué)科。筆者在教學(xué)中發(fā)現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)挖掘教課書中的案例數(shù)據(jù)偏小，學(xué)生難于直接體驗(yàn)到從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中挖掘出的模式的用處，在教學(xué)的過程中大多數(shù)學(xué)生都反映不知道挖掘出的數(shù)據(jù)有什么用，導(dǎo)致這門課程的實(shí)驗(yàn)教學(xué)達(dá)不到應(yīng)用的要求。

文獻(xiàn)［2］給出了常用的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，并給出實(shí)例研究；文獻(xiàn)［3］針對當(dāng)前本科數(shù)據(jù)挖掘教學(xué)的教學(xué)側(cè)重點(diǎn)定位不準(zhǔn)確和實(shí)用性實(shí)驗(yàn)教學(xué)缺乏這兩個問題，提出了分別針對理論教學(xué)和實(shí)驗(yàn)教學(xué)的教改方案：理論教學(xué)應(yīng)考慮到本科生的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)和就業(yè)趨向，應(yīng)著重?cái)?shù)據(jù)預(yù)處理環(huán)節(jié)而輕視算法細(xì)節(jié)，實(shí)驗(yàn)教學(xué)中應(yīng)多開設(shè)一些應(yīng)用型數(shù)據(jù)挖掘工程項(xiàng)目；文獻(xiàn)［4］針對金融危機(jī)環(huán)境下的金融類課程教學(xué)提出應(yīng)在課程設(shè)置、考核手段、教學(xué)手段等作出相應(yīng)的更新調(diào)整。文獻(xiàn)［5－6］分別強(qiáng)調(diào)案例教學(xué)和應(yīng)用型人才培養(yǎng)的關(guān)系以及針對傳統(tǒng)案例教學(xué)的不足而提出新的案例教學(xué)模式?？紤]到本校學(xué)生大都是經(jīng)濟(jì)金融類背景，對金融領(lǐng)域尤其是證券市場所發(fā)生的事情充滿興趣，在教學(xué)中直接引導(dǎo)學(xué)生利用實(shí)時的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行探索，提高了學(xué)生學(xué)習(xí)積極性。

2證券市場分析法在數(shù)據(jù)挖掘?qū)嶒?yàn)教學(xué)中的應(yīng)用

證券市場具有高收益與高風(fēng)險并存的特性，人們一直都希望能夠掌握其運(yùn)行規(guī)律，并進(jìn)行分析與預(yù)測。在股票交易事務(wù)處理中，每天有以交易信息為主的大量數(shù)據(jù)匯入數(shù)據(jù)倉庫，這些數(shù)據(jù)無疑對股民了解股市的走勢，做出正確的投資決策至關(guān)重要；經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析不同層次用戶的投資行為和各種股票之間的關(guān)系，及時發(fā)現(xiàn)股市中的非正常行為；各上市公司和政府部門出臺新的方案等諸多方面具有重要的參考價值。在教學(xué)過程中，強(qiáng)調(diào)的是學(xué)生將所學(xué)的數(shù)學(xué)挖掘算法或者模型應(yīng)用到實(shí)例的能力。

2．1結(jié)合市場趨勢分析講解分類與回歸

分類與回歸是數(shù)據(jù)挖掘的重點(diǎn)內(nèi)容，講解到這部分內(nèi)容時，需加強(qiáng)實(shí)驗(yàn)教學(xué)的強(qiáng)度，這樣才能加深學(xué)生的理解和應(yīng)用能力。筆者在講解這部分內(nèi)容時著重要求學(xué)生從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中搜尋數(shù)據(jù)進(jìn)行各種回歸分析；然后自己擬定印象大盤指數(shù)的因素，對大盤指數(shù)進(jìn)行預(yù)測分析。國內(nèi)外大量實(shí)證研究結(jié)果表明：上市公司定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告具有很強(qiáng)的信息含量，但是當(dāng)期會計(jì)盈余數(shù)據(jù)的信息會在披露前后在股票市價中迅速得以體現(xiàn)。因此對于中長期投資者來說，重要的是預(yù)見未來盈利。質(zhì)地優(yōu)良且未來具有較高盈利增長能力的公司是中長期投資者普遍關(guān)注的對象，因?yàn)橹挥羞@類公司才能給投資者帶來持續(xù)的回報(bào)。而財(cái)務(wù)報(bào)告包含了大量描述公司經(jīng)營狀況的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)應(yīng)能為投資者提供關(guān)于公司未來盈利能力的信息。對于中長期投資者而言，需要做的就是利用這些信息挖掘出未來能夠具有較高盈利水平同時又具有較好的成長性公司。引導(dǎo)學(xué)生采用Logistic回歸，決策樹和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建立預(yù)測模型，試圖尋找未來具有較好的業(yè)績和增長能力的上市公司，并用時間序列分析建立上證指數(shù)預(yù)測模型。

2．2結(jié)合股票分類講解神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等

證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)按照行業(yè)、概念等對股票進(jìn)行很多分類，這些分類對投資者只能起到一些基本的輔助作用。投資者更關(guān)心的是哪些股票的走勢是相近的，或者那些股票可能會成為ST股，或者哪類股票接下來可能被資產(chǎn)注入或者重組之類的。這些需要用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)進(jìn)行分析處理。預(yù)測一支股票的走勢幾乎是不可能，但是通過相關(guān)分析，可以找出一支股票的走勢與另一只股票走勢的潛在規(guī)律，比如數(shù)據(jù)挖掘曾經(jīng)得到過這個結(jié)論：“如果微軟的股票下跌4％，那么IBM的股票將在兩周內(nèi)下跌5％”。利用歷史數(shù)據(jù)，選取主要的影響因素，可以對所以上市公司的股票進(jìn)行聚類研究，這樣能發(fā)現(xiàn)哪些股票屬于同一類型，屬于同一類型的股票應(yīng)該具有某些相似的性質(zhì)，因此能得出一些有用的結(jié)論。另外，還可以定義強(qiáng)弱勢，然后對全部的股票進(jìn)行分類學(xué)習(xí)，根據(jù)學(xué)習(xí)出來的模式，對未來的股票進(jìn)行預(yù)測分類。在教學(xué)的過程中，尤其是講解神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)時，要求學(xué)生下載全部的交易數(shù)據(jù)，按照自定義的分類指標(biāo)，將所有股票進(jìn)行分類研究。比如選取2011年4月19號滬深兩市所交易股票，以每筆換手率，漲速，量比，總換手率，內(nèi)外比，振幅為因子，將漲幅大于1．5個百分點(diǎn)的股票歸為＋1類，跌幅大于一個點(diǎn)的歸為－1類。將數(shù)據(jù)隨機(jī)化后，選取70％進(jìn)行訓(xùn)練，30％進(jìn)行測試；由精度來觀察以上因素對股票漲幅的影響并進(jìn)行修正。

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【關(guān)鍵詞】期權(quán)定價 二元市場 分析 策略

一、前言

中國進(jìn)入世貿(mào)后，金融領(lǐng)域逐漸對外放開，近十多年來金融衍生證券在國內(nèi)的發(fā)展可謂是日新月異，同時國內(nèi)的金融市場上對于期權(quán)定價問題的研究也是越來越引起人們的廣泛重視。在一切衍生證券的定價問題分析里，對于期權(quán)定價的研究我們最早能夠追溯到1956年克魯辛格（Kruizenga）的發(fā)現(xiàn)，后來在1973年Black2 Scholes關(guān)于期權(quán)定價理論論文的發(fā)表。早在公元前1200年的古希臘和古腓尼基國的貿(mào)易中就已經(jīng)出現(xiàn)了期權(quán)交易的雛形，只不過當(dāng)時條件下不可能對其有深刻認(rèn)識.期權(quán)的思想萌芽也可以追溯到公元前1800年的《漢穆拉比法典》。 1973年B1ack和Seh01es在有效市場和股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布假設(shè)條件下，運(yùn)用連續(xù)交易保值策略推出了著名的B-S期權(quán)定價模型，這是期權(quán)定價的初始模型，而后對于期權(quán)定價的研究在世界上諸多學(xué)者和專家的共同努力下對其進(jìn)行了實(shí)證研究上的匹配和發(fā)展，在理論和實(shí)際應(yīng)用上的價值得到了提升。

本文通過前人的研究成果，針對國內(nèi)市場的需求進(jìn)行了一個綜合的分析，在完全市場狀態(tài)下，滿足無套利假設(shè)的條件下研究了二元證券市場的期權(quán)定價問題。本文根據(jù)離散時間進(jìn)行了一個期權(quán)定價模型的建立及分析，在通常狀態(tài)下給予了復(fù)制期權(quán)的融資策略，同時根據(jù)既有的融資策略獲取了期權(quán)定價公式。本文一個分為四個主要部分：第一部分介紹了本文的研究依據(jù)和意義；第二部分主要就期權(quán)定價理論進(jìn)行了一個綜合的分析，追本溯源的就其產(chǎn)生和發(fā)展進(jìn)行了一個介紹，詳盡的介紹了期權(quán)理論研究的現(xiàn)實(shí)動態(tài)和期權(quán)定價的通用方法，第三部分則是本文的核心，通過自融資條件下的交易策略來定義等價條件，通過模型和公式的建立證實(shí)了期權(quán)的存在性和獨(dú)有性；第四部分為本文的最后一部分，總結(jié)了本文的研究成果，同時針對于后續(xù)的研究進(jìn)行了陳述。

二、概念解析

（一）期權(quán)的歷史追溯

期權(quán)作為選擇權(quán)來講給予的是其擁有人可以在未來的指定時間中通過特有的價格來進(jìn)行買賣交易的權(quán)利，在買賣過程當(dāng)中對于價格和數(shù)量上有著一定的權(quán)屬。期權(quán)有著義務(wù)的不確定承擔(dān)性，因此在金融領(lǐng)域的市場條件下我們可以將期權(quán)看作是具備特殊價值的金融衍生品或工具，但是期權(quán)賦予權(quán)利的同時在市場當(dāng)中的買賣過程是需要付出一定成本代價的，這種代價我們稱之為期權(quán)費(fèi)或手續(xù)費(fèi)。

期權(quán)的交易最開始是在十八世紀(jì)后期的歐美市場當(dāng)中出現(xiàn)。因?yàn)槌霈F(xiàn)伊始受到了制度不完善和交易人經(jīng)驗(yàn)不足等因素的影響，在期權(quán)交易之初，其發(fā)展比較緩慢。自1820年開始，出現(xiàn)了期權(quán)自營商和許多職業(yè)的期權(quán)交易人，當(dāng)時的交易過程沒有如現(xiàn)今這般能夠不間斷的進(jìn)行價格的更新，那是交易人僅僅是根據(jù)時機(jī)（利于己方時）才會提出報(bào)價。當(dāng)時的期權(quán)交易沒有一般性和普遍性，在期權(quán)的交易上十分的不靈活，在這樣一種狀態(tài)下就令期權(quán)無法很好的在市場當(dāng)中流動起來。

上述的困難情況直到1973年4月26日芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）開張而打破，在當(dāng)時針對于期權(quán)交易的弊病進(jìn)行了全面統(tǒng)一的處理優(yōu)化。期權(quán)合約的有關(guān)條款，包括合約量、到期日、敲定價等都逐漸標(biāo)準(zhǔn)化。起初，只開出16只股票的看漲期權(quán)，很快，這個數(shù)字就成倍的增加，股票的看跌期權(quán)不久也掛牌交易，迄今，全美所有交易所內(nèi)有2500多只股票和60余種股票指數(shù)開設(shè)相應(yīng)的期權(quán)交易。之后，美國商品期貨交易委員會放松了對期權(quán)交易的限制，有意識的推出商品期權(quán)交易和金融期權(quán)交易。由于期權(quán)合約的標(biāo)準(zhǔn)化，期權(quán)合約可以方便的在交易所里轉(zhuǎn)讓給第三人，并且交易過程也變得非常簡單，最后的履約也得到了交易所的擔(dān)保，這樣不但提高了交易效率，也降低了交易成本。

（二）期權(quán)定價的方法論

就期權(quán)定價的方法論來講目前最為科學(xué)的就是在無套利假設(shè)中的定價問題，遵循著投入產(chǎn)出原理也是現(xiàn)代化金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的基礎(chǔ)。但我們所遵循的上述原理是需要在完美的市場條件下才能夠成立。相對來講大多數(shù)的市場是以不穩(wěn)定形態(tài)存在的，因此就期權(quán)定價來看在這樣的市場下定價是有著靈活多變的形式。就定價問題的理論來看，就是在穩(wěn)定市場下進(jìn)行的無套利假設(shè)研究，而在靈活市場狀態(tài)下我們需要就投入產(chǎn)出進(jìn)行相應(yīng)的模糊無套利假設(shè)，具體分為以下三個方面點(diǎn)：

第一，未來價值需要在現(xiàn)今定價。設(shè)置兩個組合θ和ξ的未來價值相同，而兩者現(xiàn)今的價值則是θ比ξ低，因此投資者能夠通過買θ賣ξ來獲得即時收益。如果不去考慮交易費(fèi)用的話，那么買賣應(yīng)該趨向等同，否則就可通過買賣差價來獲得套利或交易費(fèi)用。

第二，就組合的價格來講，倍數(shù)的當(dāng)前價值和該組合的當(dāng)前價值的倍數(shù)應(yīng)該相同。如若兩者不同則組合的整體買入價和拆分零售價會出現(xiàn)差異。這樣投資人就能夠通過這之間的價格差異來獲得收益，最為常用的策略就是整體買入價進(jìn)貨、拆分零售價賣出，以此來獲得套利。

第三，組合θ和ξ的現(xiàn)今價值需要和組合成分的當(dāng)前價值之和相匹配，未來的價值需求為正，即現(xiàn)實(shí)價值為正數(shù)。符合上述條件就會呈現(xiàn)一種當(dāng)前即便是沒有指出在未來也能夠獲得收益。

在這里需要指出的期權(quán)的風(fēng)險在市場價格的變動當(dāng)中能夠獲得充分的反映和表現(xiàn)，同時對于價格的預(yù)期有著重復(fù)性的標(biāo)準(zhǔn)性。價格的上下浮動是期權(quán)定價的中心點(diǎn)。假設(shè)性的期權(quán)標(biāo)的物的交易規(guī)則能夠掌握一定的市場規(guī)律，從而針對于市場的價格能夠相應(yīng)的給予系統(tǒng)性的假設(shè)條件，這樣相對于股票和債券的價格有著一定的標(biāo)準(zhǔn)作用。比對整個期權(quán)的定價過程，通過針對于研究結(jié)果的分析來建立 Black-Scholes隨機(jī)微分方程。這個模型在現(xiàn)有市場的使用還是十分的頻繁，但是隨著市場環(huán)境的變化和發(fā)展此方程僅僅只能保持無套利均衡的規(guī)律。

同時還有一種不同的定價方法能夠幫助期權(quán)在出手階段獲得絕對收益，通常我們將其設(shè)置為無風(fēng)險保值方案，接下來通過資金的吞吐量來確定金融資產(chǎn)市場價格的變化，在這樣一種狀態(tài)下通過即有的收益保值方案來靈活的根據(jù)市場價格變化進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，最后直至期權(quán)到期來獲得即有收益，上述的期權(quán)定價方法我們通常將其定義為“雙向式模型”。

三、二元市場中的期權(quán)定價研究

（一）環(huán)境條件

二元市場的重復(fù)期權(quán)定價需求的是一定的環(huán)境條件，這種條件一般情況是指股票和債券雙重交易費(fèi)用下的操作。通常我們所說的二元市場是指存在證券資產(chǎn)和債券資產(chǎn)兩者的市場環(huán)境。通過重復(fù)定價、定制的思想來進(jìn)行相應(yīng)的期權(quán)定價，這里面的訴求條件便是一種完全市場的概念。在上述條件中所有的價值體現(xiàn)都是和股價的變化相關(guān)，因?yàn)橛兄炊?quán)益的產(chǎn)生，所以需要在這種環(huán)境條件下建立一種股市交易策略來進(jìn)行重復(fù)性的操作定價。而期權(quán)定價在這種市場環(huán)境條件下取決于股票交易的波動，通過策略上的線性定價法則來進(jìn)行定價。

（二）期權(quán)模式架構(gòu)

期權(quán)的模式架構(gòu)取決于其衍生工具的特性，因此根據(jù)其特性來進(jìn)行相應(yīng)的分類，在一定的標(biāo)準(zhǔn)上劃分如下：

第一，根據(jù)期權(quán)合約具備的權(quán)利進(jìn)行分類，一般情況下分為漲或跌兩種，這種權(quán)利上的劃分令期權(quán)持有者獲得了買賣的相應(yīng)權(quán)利。

第二，根據(jù)期權(quán)權(quán)利行使權(quán)進(jìn)行分類，通常在市場上流通的不過于歐/美兩種期權(quán)。美式期權(quán)能夠在時效時間內(nèi)隨意的將權(quán)利實(shí)施，而歐式期權(quán)只有在期權(quán)結(jié)束時行使權(quán)利。

（三）二元市場模型

（四）市場模型分析

綜上所述我們能夠確定二元市場的期權(quán)定價模型能夠在未定權(quán)益情況下獲得成立，這種未定權(quán)益定價能夠在未來的某個時刻支付的未定權(quán)益獲得現(xiàn)實(shí)支持，同時對于支付的費(fèi)用的計(jì)算上能夠獲得理論上的支持，同時確定來我們所研究的二元證券市場中期權(quán)的定價問題。

（五）二元市場期權(quán)定價

根據(jù)方程當(dāng)中的求解，我們能夠發(fā)現(xiàn)βn和γn之間的求解條件需要進(jìn)行記錄，在這樣一種條件下的kn-n時刻股票交易費(fèi)比率；pn-n時刻股票交易費(fèi)比率，在這樣的市場條件下我們需要根據(jù)相應(yīng)的股票價格漲跌幅度來進(jìn)行n時刻的市場狀態(tài)分析，可以將公式進(jìn)行如下設(shè)計(jì)：

通過上述的模型我們基本上解決了在二元市場的期權(quán)定價問題，根據(jù)自融資策略我們獲得了含交易費(fèi)用的等價條件，故而也再次證明了復(fù)制期權(quán)的獨(dú)有性行存在性。

四、結(jié)束語

本文主要研究了在完全市場條件下的期權(quán)定價問題，主要就滿足無套利假設(shè)的二元證券市場進(jìn)行了一個深入淺出的分析。根據(jù)離散時間模型來就一般條件的期權(quán)定價結(jié)果進(jìn)行了股票和債券雙重交易費(fèi)用的考量。本文研究所使用的方法主要是二叉樹模型，此模型是現(xiàn)實(shí)當(dāng)中應(yīng)用最為廣泛的模型，同時包含了復(fù)制期權(quán)的模式，據(jù)此來建立了具有實(shí)踐意義的二元市場期權(quán)定價模型。本文當(dāng)中的工作重心是通過定位一定交易費(fèi)用的條件來進(jìn)行獨(dú)存的自融資策略設(shè)置，以此來給予期權(quán)定價公式。

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篇6

逆向選擇是股票交易進(jìn)行之前發(fā)生的信息不對稱問題具體表現(xiàn)為股票發(fā)行方為引誘投資方購買其股票而采取的欺騙行為。信息不對稱的存在，使普通股票的潛在購買者難以識別有較高預(yù)期收益且低風(fēng)險的優(yōu)良公司和有較低預(yù)期收益且高風(fēng)險的不良公司。在此情況下，股票購買者只愿意支付發(fā)行股票的公司平均質(zhì)量的價格——這個價格介于不良公司股票的價值與優(yōu)良公司股票的價值之間。但對于上市公司而言，若是優(yōu)良公司，它們知道其所發(fā)行的股票的價格被低估，因而不愿意按投資者的出價賣出股票。愿意向投資者出售股票的只有不良公司，因?yàn)槠浒l(fā)行價高于股票本身的價值。如果投資者是理性的，他們就會盡量減少持有或不持有不良公司的股票。發(fā)行者和投資者的雙重理性導(dǎo)致的結(jié)果是：很少有公司能通過發(fā)行股票來籌措資金，股票市場就難以正常運(yùn)行。倘若信息是完全的，逆向選擇問題就不會產(chǎn)生。

也就是說，如果投資者對上市公司的了解與上市公司經(jīng)理一樣充分，他們就能識別優(yōu)良公司和不良公司，愿意為優(yōu)良公司股票支付足額的價值，優(yōu)良上市公司也愿意在市場上推銷其股票。這樣，股市就會把資金配置到業(yè)績優(yōu)良的公司，這是股市的一個最基本的功能。問題是，在現(xiàn)實(shí)生活中，投資者對上市公司的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如融資者，融資者利用自身的信息優(yōu)勢，采取諸如捏造應(yīng)收賬款、忽略壞賬、放大主營業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)包裝、內(nèi)線交易、指令匹配等手段夸大業(yè)績，粉飾危機(jī)，欺騙投資者，逆向選擇問題因之產(chǎn)生。此類事例不勝枚舉，如紅光產(chǎn)業(yè)是成都的一家電子產(chǎn)品制造商，通過與會計(jì)師、律師、地方監(jiān)督官員合謀炮制虛假賬目上市，在股市上籌措了4億元巨資，但該公司連續(xù)兩年篡改財(cái)務(wù)報(bào)告，把16800萬元實(shí)際虧損篡改為盈利7074萬元，后證監(jiān)會暴露了該公司的造假行為，該公司股票直瀉，致使8000多名中小投資者囚受欺騙而賠錢。

道德風(fēng)險是股票交易進(jìn)行之后發(fā)生的信息不對稱問題，表現(xiàn)為股票的發(fā)行者通過掩蓋信息來侵犯股票購買者權(quán)益的一切敗德行為。股市道德風(fēng)險可概括為兩個方面：其一，莊家與上市公司聯(lián)手推動股價上漲，通過“博傻機(jī)制”的放大效應(yīng)欺騙投資者特別是中小投資者。以“中科創(chuàng)業(yè)”為例：呂梁收購康達(dá)爾之前，覺察了康達(dá)爾虛假財(cái)務(wù)報(bào)表的黑洞，知道它遠(yuǎn)非該業(yè)董事長所描述的業(yè)績良好，但呂梁還是以7億元巨資收購了康達(dá)爾，注冊成“中科創(chuàng)業(yè)”，呂梁為什么這么“愚蠢”?其實(shí)呂梁壓根就沒有想過要重組康達(dá)爾，利用二級市場上康達(dá)爾已經(jīng)相當(dāng)集，的流通籌碼來炒作圈錢是其真正目的。其二，大股東利用直接借貸、擔(dān)保貸款、挪用子公司資金等伎倆吞噬小股東權(quán)益。以廣東科龍為例：該公司是一家H股公司，曾被《福爾斯》雜志評選為世界300家最佳中小企業(yè)。廣東科龍公司2001年5月和6月為其母公司容生集團(tuán)提供了總計(jì)2．3億元的擔(dān)保貸款，不久，容生集團(tuán)還以廣東科龍公司為擔(dān)保人向中閆農(nóng)業(yè)銀行貸款2．1億元，更有甚者，容生集團(tuán)還要求廣東科龍公司為其支付根本不存在的廣告費(fèi)用。截至2001年l2月，容生集團(tuán)共欠廣東科龍公司約13億元，廣東科龍公詞股票，交易因之于2001年底被暫停。

加強(qiáng)信息披露是解決股市逆向選擇和道德風(fēng)險的直接辦法。發(fā)達(dá)國家的通行做法是設(shè)立私人信息公司，專門搜集有關(guān)卜市公司財(cái)務(wù)狀況的信息，然后賣給證券投資者。在美國，諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司和價值線個公司就專門從事此類工作，它們將各種公司的資產(chǎn)負(fù)債以及投資活動的信息搜集起來，出版這些數(shù)據(jù)，并賣給投資者。不過，由于存在搭便車的問題，私人生產(chǎn)和銷售信息的系統(tǒng)只能部分解決證券市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險在搭便車問題使得私人市場不能夠生產(chǎn)出足夠的信息以消除導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險的情況下，政府干預(yù)就必不可少。發(fā)達(dá)國家的第二個解決辦法就是政府對股票市場實(shí)施管理，強(qiáng)制市公司披露真實(shí)信息，使投資者得以識別上市公司優(yōu)劣概括起來，發(fā)達(dá)國家解決逆向選擇和道德風(fēng)險問題的辦法就是把民間力量和政府力量結(jié)合起來，各盡所長。發(fā)達(dá)國家的這條經(jīng)驗(yàn)，中國完全可以借鑒，在加強(qiáng)證監(jiān)會監(jiān)管力度的同時應(yīng)該鼓勵私人信息公司的發(fā)展，為投資者提供準(zhǔn)確的上市公司信息。不過，中同股市的自身特征決定發(fā)達(dá)罔家的經(jīng)驗(yàn)只能部分解決中周股市上的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。中罔股市有兩個不同于發(fā)達(dá)國家股市的特點(diǎn)：其一，它不足白而上產(chǎn)生的，而是自上而下建立的，或者說，它是政府生出來的；其二，由于市公司主要是經(jīng)過改造的罔有企業(yè)，政府既是股票的主要供給者又是監(jiān)管者，因此，政府既是運(yùn)動員又是裁判員。這兩個特點(diǎn)直接導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因?yàn)檎压善笔袌龆ㄎ粸閲衅髽I(yè)改制脫貧的工具，使得一些次級國企也取得了發(fā)行股票的資格，上市公司良莠不齊，股票市場成為國有企業(yè)圈錢的場所。如果政府對上市公亡d實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管，或許可以減輕逆向選擇和道德風(fēng)險問題的嚴(yán)重性，但政府本身就是股票的主要供給者，運(yùn)動員和裁判員的雙重身份使政府下不了決心對自己實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管。本來證監(jiān)會的主要作用是保護(hù)投資苦免受上市公司經(jīng)理的欺騙，但在實(shí)際T作中，證監(jiān)會本該承擔(dān)的責(zé)任被完全異化。所以，解決中國股市逆向選擇和道德風(fēng)險問題，政府必須從股市淡出，徹底改變目前的政策市局面。

只靠強(qiáng)化信息披露和改變政策市局面等經(jīng)濟(jì)手段并不能徹底解決中國股市的倫理問題，重構(gòu)中國股市道德體系才是治本之策。根據(jù)證券市場的行業(yè)特征，結(jié)合《公民道德建設(shè)實(shí)施綱要》的基本要求．我們認(rèn)為，可以從四方面人手來重構(gòu)中國股市道德體系。其一，構(gòu)建善惡分明、是非分明和美丑分明的股票市場道德標(biāo)準(zhǔn)，部分個人和機(jī)構(gòu)就有可能在高收益的誘惑下跨越道德界限甚至法律界限去追逐暴利，就會損害廣大中小投資者的利益，就會擾亂股市正常的運(yùn)行秩序，而這正是中國股市道德危機(jī)的集中體現(xiàn)。重構(gòu)股票市場道德標(biāo)準(zhǔn)首先要厘定的是多高的收益水平才是正常的，才是健康的，才是道德的；其次要厘定的是獲得收益的手段和途徑是否符合公原則，是否符號正義精神，唯利是圖、見利忘義甚至損人利己的行為決不符合新時期股市的道德標(biāo)準(zhǔn)；最后要厘定的是從股市獲取的收益的使用是否有利于社會價值的再創(chuàng)造。簡言之，重構(gòu)之后的中國股市的道德標(biāo)準(zhǔn)包括四點(diǎn)：依靠知識和智慧獲取公平利潤、依靠正直和誠信獲取陽光利潤、依靠拼搏和創(chuàng)新獲取功德利潤、依靠人人為我和我為人人獲取良心利潤。其二，構(gòu)建既吸取中華民族傳統(tǒng)美德精華，又發(fā)映時代特征、時代精神和世界潮流的股票市場價值取向。中國股票市場不僅具有市場經(jīng)濟(jì)的一般共性，更具有社會主義經(jīng)濟(jì)體制、政治體制和道德體制的個性。發(fā)展中國股票市場，在遵循市場經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)利益的原則的同時，還必須堅(jiān)持社會主義的價值觀、人生觀和道德觀，必須將個人利益和集體利益，局部利益和全局利益，短期利益和長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，同時不斷增強(qiáng)人們的自立意識、競爭意識、效率意識、民主法制意識和開拓創(chuàng)新精神，弘揚(yáng)解放思想、實(shí)事求是、勇于創(chuàng)新，知難而進(jìn)的時代精神。其j，構(gòu)建正義和良知受到全社會尊敬和褒揚(yáng)，邪惡和受到全社會譴責(zé)和鞭撻的股市道德環(huán)境。良好的道德環(huán)境是弘揚(yáng)正氣鏟除邪惡，重構(gòu)股市正確價值取向和建立理性投資理念的外部充要條件。媒體要大肆報(bào)道股市上的敗德行為、輿論宣傳要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，為構(gòu)建良好的股市道德環(huán)境作出貢獻(xiàn)。其四，以正直誠信、勤勉盡責(zé)、廉潔保密、自律守法為核心內(nèi)容，重構(gòu)證券從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范。

論文關(guān)鍵詞：股票市場逆向選擇道德風(fēng)險

論文摘要：從本源上看，股市問題是個倫理問題。股市上的敗德行為可以歸納為兩個方面：逆向選擇和道德風(fēng)險，引發(fā)這兩個問題的直接原因在于股票市場上普遍存在的信息不對稱。解決股市逆向選擇和道德風(fēng)險問題的治標(biāo)之策是強(qiáng)化信息披露和徹底改變股市的政策市局面，而重構(gòu)股市道德體系則是治本之法。

參考文獻(xiàn)：

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【3】【英】格林．中國股市玩家、制度與未來[M1．北京：東方出版社，2004．

篇7

[論文摘要]股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點(diǎn)，利率對股市波動的反應(yīng)強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：

(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機(jī)性太強(qiáng)，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進(jìn)行資金配置的互動加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌龅睦首兓瘜⑼ㄟ^股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響

貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應(yīng)在如下三個方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注股價波動

2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場化改革

股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場化改革，形成合理的利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。

篇8

摘要：小波分析理論是一種新的信號處理方法，小波函數(shù)具有的“自適應(yīng)”和“變焦”特性，能有效的處理非平穩(wěn)信號。上證指數(shù)作為人們研究的熱點(diǎn)，其具有明顯的非平穩(wěn)特性。本文采用Sym（2）小波對上證指數(shù)進(jìn)行4層分解、重構(gòu)、降噪以及多分辨分析，從其結(jié)果顯示的長、短期的波動性特征將其劃分為3個階段，然后對這三個階段進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了上證指數(shù)在4到8天的平均波動構(gòu)成了上證指數(shù)的主要波動頻率。提出了上證指數(shù)的方差生成過程模型——V-DWM方差回歸模型（上證指數(shù)波動性基于日、周、月的方差回歸模型）。

關(guān)鍵詞：離散小波變換；階段性分析；V-DWM模型

一、引言

股票市場波動影響著投資者的風(fēng)險和收益，對市場波動性特征的階段劃分研究成為金融研究者關(guān)注的對象，許多學(xué)者對我國股票市場的階段性進(jìn)行了研究，有關(guān)股票市場階段性研究的角度主要集中在兩方面：一是根據(jù)我國股票市場交易制度的變動而劃分，二是對股市數(shù)據(jù)做趨勢分析，根據(jù)波動性特征進(jìn)行劃分。陳娟和沈曉棟[1]、尹自永[2]以及陳守東、孟慶順和孔繁利[3]對上證指數(shù)的階段性劃分進(jìn)行了一些研究，雖然各自劃分的階段不大相同，但都是基于漲跌停板制度的變動而對股市進(jìn)行階段劃分，然后再分別分析每個階段的波動特征。這種劃分方法是依據(jù)漲跌停板交易制度的變更會在很大程度上影響股市的波動而劃分的。但我們認(rèn)為，漲跌停板交易制度雖然會影響股市的波動，但其只是外部因素，不能全部反映股市的變動特征。比如說06年到09年這三年上證指數(shù)呈現(xiàn)出劇烈的波動，但這顯然不再是漲跌停板制度的原因了。所以說這種劃分方法存在一定的局限性，同時也缺乏理論的支持。另一方面，學(xué)者朱永安和曲春青[4]根據(jù)股市波動特征進(jìn)行劃分，采用GJR、GARCH-M模型，分析了利好消息和利空消息對股票市場的非對稱影響，然后根據(jù)Perron趨勢檢驗(yàn)特征將上證指數(shù)劃分為兩個階段。這種劃分方法是作者對上證指數(shù)的對數(shù)散點(diǎn)圖進(jìn)行研究，然后根據(jù)散點(diǎn)圖表現(xiàn)出來的特征對上證指數(shù)進(jìn)行階段劃分，但其只對上證指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)處理，平滑效果不明顯。本文使用去噪效果較好，重構(gòu)又不失真的離散小波方法對上證指數(shù)的波動性特征進(jìn)行分析，使其階段的劃分更加精確地依賴于上證指數(shù)的波動性特征。

小波分析是現(xiàn)在數(shù)學(xué)中一個發(fā)展迅速的領(lǐng)域。目前，它被廣泛地應(yīng)用于信號分析、圖像處理等方面。但是，利用小波分析對實(shí)際的金融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與預(yù)測的并不多。而事實(shí)上，金融數(shù)據(jù)也是一種時間序列，和我們平常分析的信號具有相同的特性。小波分析可以將信號小波分解到不同尺度的頻率通道上，由于分解后的信號在頻率成分上比原始信號單一，并且小波分解對信號作了平滑處理，這樣對一些非平穩(wěn)時間序列進(jìn)行小波分解后，可以將其當(dāng)作近似意義上平穩(wěn)時間序列來處理，并且小波變換后重構(gòu)不會丟失原始序列的信息，可以進(jìn)行不同尺度下的多分辨分析。

由于小波分析的上述優(yōu)良特性，將上證指數(shù)做為一個時間序列（信號）進(jìn)行小波分析，有著重要的意義。我國學(xué)者將小波分析用于股票市場分析的起步比較晚，徐梅[5]系統(tǒng)地研究了小波分析在金融波動應(yīng)用研究的方法理論。此后，多位學(xué)者也進(jìn)行了實(shí)證研究，蘭秋軍、馬超群、文鳳華[6]比較分析了傳統(tǒng)濾波方法對金融數(shù)據(jù)去噪的缺陷,采用小波分析對金融時間序列進(jìn)行去噪；

鄧凱旭、宋寶瑞[7]用小波分解對信號作了平滑處理,通過例子證明了這種預(yù)測方法的有效性；杜建衛(wèi)、王超峰[8]亦得出用小波分解和重構(gòu)在金融股票數(shù)據(jù)預(yù)測比傳統(tǒng)的方法有效的結(jié)論；李智[9]系統(tǒng)地研究了小波在金融時間序列的應(yīng)用。

基于此我們使用小波變換對上證指數(shù)進(jìn)行多分辨分析，根據(jù)分析結(jié)果表現(xiàn)出來的波動性特征，將上證指數(shù)劃分為三個階段，并發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)自身的長、短期波動特征之間的關(guān)系，最終得到一個上證指數(shù)波動性基于日、周、月的方差回歸模型。

二、小波理論簡介

小波：設(shè)為一平方可積函數(shù)，即，若其傅里葉變換滿足條件：

則稱為一個小波母函數(shù)，我們稱上式為小波函數(shù)的可容許條件。

（一）小波變換

小波變換就是指把一稱為基本小波的函數(shù)Ψ（t）做位移τ后，再在不同尺度а下與待分析信號x（t）做內(nèi)積：

等效的頻域表示是：

式中，分別是的傅里葉變換。

小波變換具有以下特點(diǎn)：

1.具有多分辨率的特點(diǎn)，可以由粗到細(xì)地逐步觀察信號。

2.我們也可以把小波變換看成用基本頻率特性為的帶通濾波器再不同尺度下對信號做濾波。由于傅里葉變換的尺度特性，如果的傅里葉變換是，則的傅里葉變換為，因此這組濾波器具有品質(zhì)因數(shù)恒定，即相對帶寬（帶寬與中心頻率之比）恒定的特點(diǎn)。

3.適當(dāng)?shù)剡x擇基本小波，使在時域上為有限支撐，在頻域上也比較集中，便可以使小波變換在時、頻兩域都具有表征信號局部特征的能力，這樣就有利于檢測信號的瞬態(tài)或奇異點(diǎn)。

（二）離散小波

將小波基函數(shù)的、限定在一些離散的點(diǎn)上取值。

1.尺度的離散化：對尺度進(jìn)行冥數(shù)級離散化，即令取，此時對應(yīng)的小波函數(shù)是，j=0，1，2，……。

2.位移的離散化：對進(jìn)行均勻離散取值，以覆蓋整個時間軸。要求采樣間隔滿足Nyqiust采樣定理，采樣率大于等于該尺度下頻率通帶的二倍。在尺度j下，由于的寬度是的倍，因此采樣間隔可以擴(kuò)大，同時也不會引起信息的丟失。這樣，就改成：

記為

離散小波變換定義為：

在實(shí)際中，我們一般取，這時。

當(dāng)時，沿軸的相應(yīng)采樣間隔是，此時，變?yōu)椋?/p>

即

我們把軸用歸—化，，于是有：

此時，對應(yīng)的WTf為：

（三）多分辨率分析與正交小波變換

構(gòu)造正交基的方法一般是，在離散框架的基礎(chǔ)上，取則：

我們把平方可積的函數(shù)看成是某一逐級逼近的極限情況。每級逼近都是用某一低通平滑函數(shù)對做平滑的結(jié)果，在逐級逼近時平滑函數(shù)也做逐級伸縮，這就是“多分辨率”，即用不同分辨率來逐級逼近分析函數(shù)。

把空間做逐級二分解產(chǎn)生一組逐級包含的子空間：

J是從到得整數(shù)，j值越小空間越大，當(dāng)j=4時，如圖1所示。

圖1j=4函數(shù)空間的剖分

空間剖分是完整的，即當(dāng)時，，包含整個平方可積的實(shí)變函數(shù)空間。

當(dāng)時，，即空間最終剖分到空集為止。

這種剖分方式使得空間與空間正交，各個之間也正交，即：

這種函數(shù)空間的部分還具有位移不變性、二尺度伸縮性。

這樣可得出多分辨率的概念，即空間中的多分辨率分析是指中滿足下列條件的一個空間序列。

1.單調(diào)性：對任意，有。

2.逼近性：，。

3.伸縮性：，伸縮性體現(xiàn)了尺度的變換、逼近正交小波函數(shù)的變化和空間的變化具有一致性。

4.平移不變形：對任意，有。

5.Riesz基存在性：存在，使得構(gòu)成的Riesz基。

定義函數(shù)為尺度函數(shù)，若其經(jīng)過整數(shù)平移k和尺度j上的伸縮，得到一個尺度和位移均可變化的函數(shù)集合：

稱每一個尺度j上的平移系列所組成的空間為尺度為j的尺度空間。

對于任意函數(shù)，有：

下式是從多分辨率理論導(dǎo)出的二進(jìn)正交小波函數(shù)。所以，稱為小波函數(shù)，相應(yīng)的是尺度為j的小波空間。同時小波空間是兩個相鄰空間的差，即：

它表示相鄰尺度空間的投影之間的細(xì)小差別即為函數(shù)在相應(yīng)尺度小波空間上的投影，所以我們又稱小波空間為細(xì)節(jié)空間。

1.尺度函數(shù)

同一尺度下j下的兩個函數(shù)之間具有正交歸一樣，即：

但不同尺度之間的不具有正交性，即：

2.小波函數(shù)對所有的都是互相正交的。

3.同一尺度下，因?yàn)?，所以小波函?shù)和尺度函數(shù)之間是正交的，即：

三、離散小波實(shí)證研究

（一）樣本及離散小波的選取

1.樣本選取

對于上證指數(shù)的階段性研究，所選取的樣本要盡可能的跨越不同時期，同時為了避免將客觀的沖擊性事件（設(shè)立漲停板制度，修改印花稅，和金融危機(jī)等）作為劃分階段的依據(jù)，樣本的起始點(diǎn)和終止點(diǎn)在沒有特定事件發(fā)生的時期中選擇，如果某一事件影響的時期比較長，則盡可能選取在距該事件發(fā)生后較長的時間點(diǎn)。本文選取上證指數(shù)在1992年5月22日到2009年9月9日收盤價共4096（212）個數(shù)據(jù)為樣本（見圖2）。（選擇212個數(shù)據(jù)作為樣本可以滿足離散小波的二進(jìn)尺度的要求）

2.離散小波的選取

由于Symlets系是具有有限緊支撐性的正交小波，其時域和頻域的局部化能力強(qiáng)，所以用來分析上證指數(shù)時間序列，可以將上證指數(shù)序列分解到不同的尺度進(jìn)行研究。

對Sym2的選擇是盡可能平衡小波濾波器的寬度的結(jié)果。因?yàn)椋瑢挾群芏痰男〔V波器有時會在分析結(jié)果中出現(xiàn)人工痕跡（不真實(shí)的塊狀、鯊魚鰭和三角形狀），寬度大的小波濾波器可以更好地反映時間序列的特征，但會導(dǎo)致更多的小波系數(shù)被影響以及離散小波變換系數(shù)的局部化等級會較少。本文選取Sym2是在實(shí)驗(yàn)的結(jié)果中選取的，使寬度不斷的擴(kuò)大，直到得到小波系數(shù)沒有人工痕跡的分析結(jié)果。

對分解層次的選擇是基于分析上證指數(shù)波動性的特征這一特定的問題而做出的選擇。在金融市場上，波動的來源有很多，投資者初始稟賦、投資者策略、信息不對稱以及地域和時間的影響等等。

假設(shè)僅僅關(guān)注不同類型交易者在不同時間尺度的影響，金融時間序列表現(xiàn)出不同類型交易者頻率的組合，不同的交易者的交易策略在交易結(jié)果中留下不同的頻率（如社?；?，公募基金，保險公司等交易者交易頻率較低，但是交易量巨大）。將投資者劃分三種類型:短期投資者頻率集中在2個工作日（由于我國股市是T+1交割）；中期投資者的交易策略一般是以5個工作日為平均變化的；長期投資者在以月為時間間隔來實(shí)現(xiàn)其交易策略的。

上證指數(shù)的波動可以看作是這三種不同類型的交易者不同的交易策略所引起的波動的組合。這樣，選擇4分解層次在不同的尺度上可以和三種交易者的策略引起的波動相對應(yīng)，尺度1、2、4、8、16分別對應(yīng)現(xiàn)實(shí)中股票交易日1、2、4、8、16工作日。這樣尺度1、2反映了短期投資者的交易頻率，尺度4、8反映中期投資者的頻率，尺度16（16×2）則反映長期投資者的頻率。

下文我們用Sym2小波進(jìn)行4層分解、降噪、重構(gòu)以及多分辨分析（matlab7.0）。

（二）上證指數(shù)的分解、降噪和重構(gòu)

用Sym2小波進(jìn)行4層分解、降噪（圖4）、重構(gòu)（圖3）與原始價格（圖2）的比較。

圖2上證指數(shù)收盤價價格圖圖3小波重構(gòu)上證指數(shù)收益率序列

圖4Sym2（4層）離散小波降噪圖

圖5Sym2（4層）離散小波降噪殘差圖

對以上得出的圖表結(jié)果，總結(jié)出表1的數(shù)據(jù)。

表1圖表分析有效數(shù)據(jù)

統(tǒng)計(jì)量均值最大值最小值中位數(shù)眾數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差

原始15676092333.913451198972.1

合成15676092333.913451198972.1

降噪后殘差-0.03689.51-89.760.7565.24923.19

從上證指數(shù)收盤價圖和用Sym2（4層）離散小波重構(gòu)上證指數(shù)收益率序列圖形的比較來看，原始收盤價圖（圖2）和小波重構(gòu)圖（圖3）非常相似，統(tǒng)計(jì)量基本相同（表1）。均值大于中位數(shù)，中位數(shù)大于眾數(shù)，呈右偏態(tài)分布?？梢娪肧ym2離散小波4層分解上證指數(shù)重構(gòu)不會導(dǎo)致信息的丟失。降噪后，時間序列表現(xiàn)平滑（圖4），Sym2離散小波（4層）分解降噪后殘差均值為-0.03643，標(biāo)準(zhǔn)差為23.19，殘差序列近似于白噪聲，直方圖近似正態(tài)分布（圖5），用Sym2（4層）離散小波可以很好的處理上證指數(shù)的降噪問題。

（三）上證指數(shù)的多分辨分析

上面已說明上證指數(shù)收盤價序列經(jīng)小波重構(gòu)后與原始序列相比較，沒有信息丟失，所以利用Sym2小波變換對上證指數(shù)進(jìn)行多分辨分析（圖6）。

圖6上證指數(shù)多分辨分析圖

由于上證指數(shù)收盤價每隔一個工作日為時間間隔，所以尺度：d1的實(shí)際周期為1工作日，d2的實(shí)際周期為2工作日，d3的實(shí)際周期為4工作日，d4的實(shí)際周期為8工作日。從四層細(xì)節(jié)總體的平均變化來看，可以分為三個階段，1995年6月12日以前為一階段，從1995年6月12日到2006年4月13日個為第二階段，從2006年4月13日到2009年9月9日為第三階段。三階段的波動程度表現(xiàn)為：第三階段劇烈波動，第一階段較大波動，第二階段比較平穩(wěn)。細(xì)節(jié)四層小波系數(shù)在三階段的集中趨勢如表2所示。

表2三階段集中趨勢表

第一階段

19920522到19950612第二階段

19950612到20060413第三階段

20060413到20090909

均值最大值最小值均值最大值最小值均值最大值最小值

d1-1.16397.71-80.970.467357.5-80.060.02182.8-412.7

d21.904153.1-117.6-0.038109.6-98.43-1.2579.5-314.3

d3-4.333210.2-261.3-1.578275.8-162.13.86509.3-559.5

d4-5.237322.4-452.10.4769312.6-258.52.06595.7-1305

在第一階段，上證指數(shù)的細(xì)節(jié)在不同尺度上均值為三負(fù)一正，且在高尺度d3、d4負(fù)項(xiàng)較大，說明上證指數(shù)在較長的走勢中表現(xiàn)下降的趨勢，在低尺度上，正負(fù)偏向差值較小為0.741。在第二階段，有三個細(xì)節(jié)均值絕對值均小于0.5（d1的為0.4673，d2的為-0.038，d4的為0.4769）趨勢集中，有穩(wěn)定的趨勢。在第三階段，細(xì)節(jié)的均值呈正向的有d3的為3.858，d4的為2.056，偏離正向比較大，說明在第三階段總體表現(xiàn)出上升的趨勢。

為了研究尺度與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，我們做了細(xì)節(jié)四層小波系數(shù)在三階段的標(biāo)準(zhǔn)差之間的對比如表3所示。

表3細(xì)節(jié)四層小波系數(shù)在三階段的標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差表d1d2d3d4

第一階段（19920522—19950612）21.7432.7771.76136

第二階段（19950612—20041020）12.8521.4445.4983.36

第三階段（20041020—20090909）52.0987.27144.2236.1

在四層細(xì)節(jié)中，第三階段的標(biāo)準(zhǔn)差大于第一階段的標(biāo)準(zhǔn)差，第一階段的標(biāo)準(zhǔn)差大于第二階段的標(biāo)準(zhǔn)差，說明了上證指數(shù)在第三階段波動劇烈，在第一階段波動較大，而在第二階段趨于平穩(wěn)。

在上表中還可以看出，尺度越高，標(biāo)準(zhǔn)差越大的趨勢，說明上證指數(shù)的平均變換隨時間的增加而波動幅度變大。

由于上證指數(shù)在第三階段波動劇烈，所以我們單獨(dú)把第三階段的波動特征拿出來分析一下，研究一下股市上漲階段與下跌階段的波動性差異，具體分析結(jié)果如表4所示。

表4典型的上升階段和下降階段的細(xì)節(jié)集中和離中趨勢

上升階段（20060907--20071016）下降階段（20071016--20081229）

均值（標(biāo)準(zhǔn)差）最大值最小值均值（標(biāo)準(zhǔn)差）最大值最小值

d10.09（31.25）145.4-123-1.47（74.04）182.8-412.7

d20.03（41.28）188.7-96.22-3.77（144.3）579.5-314.3

d3-0.62（57.93）127.8-172.6-15.3（224.5）344.9-559.5

d41.74（42.19）145.4-161.5-65.0（415.5）331.7-1305

從表4可以看出，上證指數(shù)在下降階段要比在上升階段波動的劇烈，下降要比上升快。反映了我國股市股民的追漲殺跌的羊群效應(yīng)，在發(fā)生羊群效應(yīng)時，跟風(fēng)向下的心態(tài)要偏好于受利好誘惑的追漲的心態(tài)。細(xì)節(jié)反映了上證指數(shù)的波動集群效應(yīng)，即大的波動后面緊跟著大的波動，小的波動后面往往是小的波動。

在Sym2離散小波（4層）分解上證指數(shù)收盤價序列圖中，光滑a4（尺度為16工作日）與原始圖和合成圖比較，光滑a4很好的反映了上證指數(shù)收盤價序列的長期趨勢，沒有出現(xiàn)三角波紋和鯊魚鰭的人工痕跡。Sym2離散小波（4層）分解上證指數(shù)收盤價序列s=a4+d4+d3+d2+d1（見圖6）。

上證指數(shù)在股市初創(chuàng)期波動較大，且呈現(xiàn)劇烈波動，投機(jī)氛圍十分明顯，從最初到1995年6月一直呈上升型趨勢，且速度特別快，從1995年6月到1996年11月波動率方差呈下降趨勢，但是仍然具有很高的波動性。雖然1997年上證指數(shù)有起起落落，但是還處在波動性高位。從1998年之后上證指數(shù)波動率長期處于緩慢的下降通道，一直到2006年。2006年上證指數(shù)波動率又開始上升，并且波動劇烈，2007年的過山車行情，尤其是2007年10月16日附近的波動在不同尺度下的系數(shù)比較大，波動尤其突出。

（四）小波分析小結(jié)

本文用Sym2離散小波（4層）對上證指數(shù)收盤價序列進(jìn)行分解、降噪、重構(gòu)以及不同尺度的多分辨分析，將上證指數(shù)分為了三個階段，證明了我國股市存在的羊群效應(yīng)和波動的集群效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)了上證指數(shù)收盤價序列的波動在間隔（1，2，4，8工作日）的范圍內(nèi)隨著時間間隔的增大而變大，上證指數(shù)波動的主頻體現(xiàn)在時間間隔為4工作日和8工作日的平均變化。在相鄰的上升階段和下降階段，下降時候的波動高于上升時候的波動。

四、V-DWM方差回歸模型

（一）模型設(shè)定

根據(jù)小波分析的結(jié)論，時間間隔4和8工作日的平均變化波動貢獻(xiàn)了上證指數(shù)的主要波動。在股票市場上，短期投資者、中期投資者和長期投資者由于交易的策略不同，表現(xiàn)出不同的交易行為（頻率）。但是三者的影響并不是相同的，中長期交易者的行為對短期交易者行為的影響要強(qiáng)于短期交易者對中長期交易者行為的影響。本文以上證指數(shù)時間序列特征出現(xiàn)的主要時間間隔提出V-DWM方差回歸模型，來擬合上證指數(shù)的波動性特征。D(date日),W(week周)，M（month月），根據(jù)我國的實(shí)際情況，日代表我國股票交易所工作日，一周包含5個工作日，一月包含四個周即20個工作日。波動率，為收益率。

假設(shè)數(shù)據(jù)生成過程：

=(t=1到n)，為隨機(jī)項(xiàng)（1）

2=Var()

（2）

滿足經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的假定并且服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布；設(shè)其中：

（3）

（4）

（二）實(shí)證模擬

樣本選取與處理：本文選取上證指數(shù)收盤價為研究對象，樣本區(qū)間為1992年5月22日到2009年9月9日（共4096個數(shù)據(jù)），計(jì)算其收益率方差。設(shè)定日波動方差，周波動方差和月波動方差的計(jì)算初始值一樣，本文以月波動方差的數(shù)據(jù)個數(shù)為基礎(chǔ)，做模型回歸。

模型估計(jì)：通過以上樣本估計(jì)模型（2）

上式中的各個系數(shù)估計(jì)值以及其統(tǒng)計(jì)量如表5所示。

表5變量估計(jì)值

變量

系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T統(tǒng)計(jì)量P值

4.904.370．00

0.080.033.180.00

2.080.0542.710.00

-1.170.03-44.650.00

從T統(tǒng)計(jì)量來看，該模型的四個系數(shù)通過了檢驗(yàn)，顯著不為0，全部系數(shù)統(tǒng)計(jì)量也通過了F檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度R2=0.997248，調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2=0.997245，很好的擬合了波動率方差走勢。上證指數(shù)的波動率方差表現(xiàn)出和預(yù)期相符的對前期日方差、周方差、月方差顯著的相關(guān)性，但是前期方差對其的影響并不大，系數(shù)僅為0.08，月方差是負(fù)影響，系數(shù)為-1.67，周方差對方差的生成過程有較大的影響，系數(shù)為2.08。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，我國上證指數(shù)波動的方差，在周的影響上高于日波動和月波動的影響，和小波分析的結(jié)論一致（即上證指數(shù)時間序列的波動主頻主要體現(xiàn)在尺度為4和8的分解的小波系數(shù)上）。反映了上海股票交易市場上短期交易者的交易頻率引起的波動不會影響到中長期交易者的交易策略，因?yàn)橹虚L期投資者更關(guān)注長期的波動。相反，中長期的波動會影響到短期交易者的交易行為，因?yàn)?，在市場上，中長期投資者的交易行為主導(dǎo)了長期的波動，短期交易者關(guān)注短期波動對資產(chǎn)未來的風(fēng)險和收益的影響，而短期波動往往由于股市的長期記憶性而被過去很長時間的波動所影響，V-DWM方差回歸模型就證明了長期波動往往影響到短期波動的這一特征。所以我國上海股票交易市場上，中期投資者交易波動最大，并且和長期投資者的交易行為一起影響短期交易者的行為。

五、結(jié)論

本文用Sym2離散小波對上證指數(shù)收盤價進(jìn)行4層分解、降噪、重構(gòu)和多分辨分析，在多分辨分析的基礎(chǔ)上對上證指數(shù)波動性進(jìn)行確定的階段劃分，在1995年6月12日以前和2006年4月13日到2009年9月9日這兩個階段里，上證指數(shù)波動劇烈，從1995年6月12日到2006年4月13日波動比較平穩(wěn)，并且上證指數(shù)在下降階段比上升階段的波動幅度更大，發(fā)現(xiàn)了時間間隔4和8工作日的平均變化波動貢獻(xiàn)了上證指數(shù)的主要波動。在波動階段性研究的基礎(chǔ)上我們提出了一個上證指數(shù)的方差生成過程，即V-DWM方差回歸模型，證實(shí)了上證指數(shù)序列的主要波動源于工作周的波動。證明了在我國上海股票交易市場上，中長期交易者的行為明顯地影響著短期交易者的行為。

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篇9

論文摘要：證券稅制包含證券流轉(zhuǎn)稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國外的證券流轉(zhuǎn)稅正朝寬稅基低稅率方向發(fā)展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調(diào)，計(jì)稅方法不斷優(yōu)化以處理股息重復(fù)征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負(fù)普遍從輕。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負(fù)偏重，調(diào)控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國的證券稅制政策調(diào)整，應(yīng)以寬稅基低稅率來改革證券流轉(zhuǎn)稅，運(yùn)用一體化方法完善證券投資所得稅，并公道設(shè)計(jì)計(jì)稅依據(jù)和稅率以健全證券交易利得稅。

一、導(dǎo)言

證券市場是現(xiàn)代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。稅收作為政府調(diào)控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列進(jìn)個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應(yīng)回屬于資本利得稅范疇，很多國家未單獨(dú)開征資本利得稅，就把證券交易利得回進(jìn)普通所得稅計(jì)征。總體而言，國外證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標(biāo)經(jīng)歷了“效率優(yōu)先——公平為主——效率與公平兼顧”的調(diào)整過程，具體制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)出“簡單——復(fù)雜——簡單”的特點(diǎn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化格式的形成和各國之間經(jīng)濟(jì)競爭的加劇，各國政府都在積極調(diào)整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究各國證券稅制的發(fā)展動態(tài)，鑒戒它們的成功經(jīng)驗(yàn)，然后結(jié)合我國證券稅制的運(yùn)行狀況，做出適當(dāng)?shù)淖C券稅制政策調(diào)整，可以更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國證券市場的發(fā)展，進(jìn)步資源配置效率，貫徹社會公平政策。

二、國外證券稅制的發(fā)展動態(tài)

(一)證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)

理論上以為，證券流轉(zhuǎn)稅會降低證券價格水平，遲滯資本的活動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應(yīng)較大。所以，證券流轉(zhuǎn)稅通常適用于發(fā)展初期的證券市場。世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國家已不再征收證券流轉(zhuǎn)稅，現(xiàn)在仍然征收該稅的部分國家，也在積極調(diào)整相關(guān)的稅收政策。

證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券流轉(zhuǎn)稅改革朝寬稅基、低稅率方向發(fā)展。隨著各種金融工具的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品層出不窮，因而各國證券流轉(zhuǎn)稅征稅范圍也從傳統(tǒng)的股票市場擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉(zhuǎn)稅的稅率呈現(xiàn)不斷下調(diào)趨勢，甚至很多國家已完全廢止證券流轉(zhuǎn)稅。(2)證券流轉(zhuǎn)稅普遍運(yùn)用差別稅率來調(diào)整證券市場結(jié)構(gòu)。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產(chǎn)品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實(shí)行不同稅率，短期投機(jī)者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。(3)證券流轉(zhuǎn)稅主要采用單向征收方式。由于雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機(jī)效果較差。假如僅對賣方征稅，那么僅增加賣方本錢，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機(jī)，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。同時，單向征收稅負(fù)遠(yuǎn)低于雙向征收，也符合證券流轉(zhuǎn)稅率不斷下調(diào)趨勢。因此，盡大多數(shù)國家的證券流轉(zhuǎn)稅僅對賣方征收，只有極少數(shù)國家仍采用雙向征收方式。

(二)證券投資所得稅發(fā)展動態(tài)

證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關(guān)于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統(tǒng)論代表Poterba和Summers等以為股息稅對新股投資和留利投資均產(chǎn)生了很大影響，因此解決股息的重復(fù)征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等以為，股息稅會對新股投資產(chǎn)生重要影響，但并不影響留利投資。經(jīng)驗(yàn)論證中，支持股息稅傳統(tǒng)論和新論的實(shí)證證據(jù)基本是平分秋色。各國分別根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)采納不同的股息稅理論，并積極調(diào)整股息稅政策。

股息稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調(diào)趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，均勻最高個人所得稅率從67％下調(diào)到47％，均勻公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調(diào)到31.4％。這些持續(xù)的輕稅政策強(qiáng)有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發(fā)展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心題目?，F(xiàn)實(shí)中，美國等極少數(shù)發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家實(shí)行古典制所得稅，對股息重復(fù)征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發(fā)達(dá)國家和多數(shù)發(fā)展中國家則實(shí)行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前，這兩種所得稅制度呈現(xiàn)不斷融合的趨勢。因此，根據(jù)各國實(shí)際情況，設(shè)計(jì)公道可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務(wù)。(3)稅制設(shè)計(jì)兼顧公平與效率，體現(xiàn)簡化原則。發(fā)達(dá)國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設(shè)計(jì)得很復(fù)雜，這在20世紀(jì)下半期已經(jīng)成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，使得實(shí)踐中的稅收遵從本錢和行政本錢都很高。因此，發(fā)達(dá)國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地進(jìn)步稅收的效率。2000年，德國對實(shí)行了數(shù)十年的極其復(fù)雜的分劈稅率和回集抵免制度進(jìn)行改革，重新實(shí)行簡便的古典制所得稅，這充分體現(xiàn)了稅制簡化原則的回回。

(三)證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)

證券交易利得稅會產(chǎn)生“資本緊鎖”效應(yīng)，妨礙資本活動，也會影響證券投資需求，調(diào)節(jié)證券市場規(guī)模和價格水平，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較復(fù)雜?？傮w而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉(zhuǎn)稅是證券稅制發(fā)展的大趨勢。

證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)長遠(yuǎn)來看，各國都逐步將證券交易利得納進(jìn)征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收進(jìn)者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達(dá)250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發(fā)展，證券交易利得逐步成為高收進(jìn)者的重要收進(jìn)來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度公道的調(diào)節(jié)，是稅收公平政策的重要體現(xiàn)，所以是證券稅制發(fā)展的主流趨勢?，F(xiàn)在，發(fā)達(dá)國家已大都將證券交易利得納進(jìn)征稅范圍，并適時調(diào)整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹(jǐn)慎地處理證券交易利得稅，認(rèn)真研究恰當(dāng)?shù)拈_征時機(jī)。證券交易利得稅“雙刃劍”效應(yīng)很強(qiáng)烈，它在成熟的證券市場上發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩p;

器”作用，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的壓抑市場上揚(yáng)和促使市場下挫的效應(yīng)。例如，1986年意大利政府?dāng)M開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數(shù)就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現(xiàn)得淋漓盡致。因此，各國都會認(rèn)真充分地研究各自的證券市場環(huán)境，做好各項(xiàng)評估猜測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機(jī)的把握是至關(guān)重要的。(3)證券交易利得稅實(shí)行稅負(fù)從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運(yùn)用差別稅率，來調(diào)整證券的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以貫徹鼓勵投資、抑制投機(jī)等政策意圖。另外，配套以公道的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。相對于證券流轉(zhuǎn)稅而言，證券交易利得稅更輕易實(shí)現(xiàn)公平目標(biāo)。它根據(jù)能力負(fù)擔(dān)原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點(diǎn)、免稅額等方法，充分發(fā)揮了稅收調(diào)節(jié)社會財(cái)富分配狀況的功能，實(shí)現(xiàn)公平收進(jìn)的目標(biāo)。

三、我國證券稅制的運(yùn)行現(xiàn)狀分析

我國的證券市場從90年代初起步，經(jīng)歷十多年的風(fēng)雨坎坷，已經(jīng)取得了巨大發(fā)展。證券稅制也隨著證券市場的發(fā)展而不斷調(diào)整?？傮w來說，我國形成了以證券流轉(zhuǎn)稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發(fā)展起到了一定的調(diào)控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發(fā)展成熟，也暴露出很多題目與不足，需要加以仔細(xì)研究并及時調(diào)整完善。

(一)證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析

1．在財(cái)政收進(jìn)中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續(xù)增長狀態(tài)，增長速度較快。它占財(cái)政收進(jìn)的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續(xù)低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財(cái)政收進(jìn)比重也相應(yīng)下降。

(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設(shè)為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續(xù)走低，政府才調(diào)低稅率至2‰，2005年1月后調(diào)低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調(diào)到3‰，而世界上征收證券流轉(zhuǎn)稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實(shí)行單向征收，實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實(shí)際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納進(jìn)征稅范圍，稅基相對較窄。

(3)調(diào)控功能不明顯，股市投機(jī)很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進(jìn)行調(diào)整，試圖調(diào)節(jié)股市的運(yùn)行。但事實(shí)證實(shí)它對股市的調(diào)節(jié)大多為短期影響，并不能使股市進(jìn)進(jìn)理性運(yùn)行狀態(tài)。例如1998年6月調(diào)低印花稅率后，固然當(dāng)日成交量漲幅達(dá)20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機(jī)。2005年1月下調(diào)證券交易印花稅率，試圖拯救過度頹廢的股市，而結(jié)果恰相反，一周后股票指數(shù)不升反降，跌幅達(dá)1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，當(dāng)日股指重挫下跌6.5％，連續(xù)三日內(nèi)股指累計(jì)暴跌近14％，市值蒸發(fā)12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出決策層的預(yù)料。種種現(xiàn)象表明，印花稅顯然不是調(diào)控股市的優(yōu)良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。

(二)證券投資所得稅的現(xiàn)狀分析

(1)股息的個人所得稅實(shí)行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨(dú)的一類，不論股息收進(jìn)多少均按20％的稅率單獨(dú)征收。而世界上多數(shù)國家實(shí)行綜合的個人所得稅，將股息利息并進(jìn)個人全部所得，再按適用的累進(jìn)稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，股息收進(jìn)已成為富裕群體的一項(xiàng)較重要的收進(jìn)。假如繼續(xù)給予富裕群體股息收進(jìn)以單獨(dú)課征的稅收優(yōu)惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。

(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅稅率要普遍高于多數(shù)發(fā)展中國家。我國的企業(yè)所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，由于古典制重復(fù)征稅，100元企業(yè)稅前所得，先要承擔(dān)33元企業(yè)所得稅，余下分配的67元股息還要承擔(dān)20％的個人所得稅，所以終極要繳納合計(jì)46.4元的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅。固然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調(diào)低至10％，但股息的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅率仍然達(dá)到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因?qū)嵭幸惑w化所得稅制度，聯(lián)合的公司與個人所得稅率并不高，如發(fā)展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興產(chǎn)業(yè)化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發(fā)達(dá)國家均勻的聯(lián)合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達(dá)到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計(jì)算的，實(shí)踐中大多數(shù)股東適用的個人所得稅率要低很多，實(shí)在際的股息聯(lián)合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發(fā)達(dá)國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法相比的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展存在一定的抑制影響。

(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的調(diào)控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨(dú)大”的獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這直接導(dǎo)致中小股東表決權(quán)太小，“以手投票”治理機(jī)制失效。廣大的上市公司又很少發(fā)甚至不發(fā)股息，股東無從了解公司經(jīng)營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機(jī)制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽(yù)公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)的不公道。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結(jié)構(gòu)，公道調(diào)控證券市場已成為越來越值得關(guān)注的題目。

(一)完善我國的證券流轉(zhuǎn)稅

1．增設(shè)發(fā)行環(huán)節(jié)的證券印花稅，運(yùn)用稅收調(diào)節(jié)證券低級市場的運(yùn)行。低級市場的證券發(fā)行是

資源配置的重要環(huán)節(jié)，英國和日本等國也都在證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收相關(guān)的印花稅或者注冊稅。我國應(yīng)開征低級市場的證券印花稅，根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計(jì)既公平同一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進(jìn)進(jìn)股市的資源進(jìn)行公道的初次配置，平衡低級市場和二級市場的稅收收進(jìn)，也可適度調(diào)節(jié)低級市場的投機(jī)活動。

2．根據(jù)“寬稅基、低稅率”原則，調(diào)整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應(yīng)有的法律地位。然后，擴(kuò)大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據(jù)市場發(fā)展情況，繼續(xù)調(diào)低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以公道調(diào)節(jié)證券結(jié)構(gòu)。

3．實(shí)行單向征收方式，充分發(fā)揮證券交易稅的調(diào)節(jié)功能。我國的證券市場投機(jī)氣氛濃厚，股票均勻年換手率在300％左右，遠(yuǎn)高于西方國家成熟證券市場年均勻換手率60％的水平。因此，應(yīng)改變現(xiàn)在向買賣雙方征收的方式，實(shí)行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機(jī)活動起到積極的抑制作用，有利于實(shí)現(xiàn)證券市場的理性平穩(wěn)運(yùn)行。

(二)改革我國的證券投資所得稅

1．?dāng)U大證券投資所得稅稅基，設(shè)計(jì)公道的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列進(jìn)證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優(yōu)惠待遇。其次，同一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不公道的稅收優(yōu)惠。最后，待時機(jī)成熟時，將證券投資所得列進(jìn)個人的綜合所得，按累進(jìn)的個人所得稅率征稅。

2．降低證券投資所得的實(shí)際稅率，權(quán)衡考慮實(shí)施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調(diào)低企業(yè)所得稅稅率，2008年開始實(shí)施的同一的新企業(yè)所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要留意適度減輕股息的重復(fù)征稅題目，考慮實(shí)施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關(guān)的測算和設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，所以要做得謹(jǐn)慎具體。作為過渡措施，相關(guān)部分可以確定公布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強(qiáng)投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優(yōu)惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強(qiáng)有力地促進(jìn)股份經(jīng)濟(jì)及證券市場的持續(xù)發(fā)展。

3．所得稅一體化方案中優(yōu)先考慮分劈稅率法，再結(jié)合回集抵免制度，以充分發(fā)揮稅收對股市的調(diào)控作用，改善我國的公司治理結(jié)構(gòu)?？梢詫⒐镜亩惽八梅譃閮刹糠郑瑢ξ捶峙淅麧櫿魇障鄬^高的企業(yè)所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業(yè)所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東把握公司較多的經(jīng)營信息，從而對公司經(jīng)營者產(chǎn)生較好的約束。另外，可以在股東層次實(shí)行股息稅的回集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。這樣，稅收對公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用就得到了較好的發(fā)揮。

(三)健全我國的證券交易利得稅

1．明確劃分投資期限，抑制投機(jī)活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應(yīng)繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優(yōu)惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機(jī)活動，促使證券市場長期平穩(wěn)運(yùn)行。

2．公道設(shè)計(jì)計(jì)稅依據(jù)，保證投資者稅負(fù)適度。原則上，證券交易利得稅的計(jì)稅依據(jù)是證券賣出價減往買進(jìn)價以及相關(guān)公道用度后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負(fù)擔(dān)，應(yīng)考慮設(shè)計(jì)免征額，例如每次交易答應(yīng)1000元的免征額，每月最多答應(yīng)運(yùn)用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負(fù)擔(dān)。另外，證券投資虧損實(shí)行特別抵扣，企業(yè)證券投資虧損只答應(yīng)用投資利得抵扣，不能用普通經(jīng)營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無窮期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度再加以利用。

篇10

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實(shí)務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時，著眼點(diǎn)是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計(jì)劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。