一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，市場(chǎng)參與主體的構(gòu)成發(fā)生了重大的改變，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的重要參與者。國(guó)外對(duì)投資者投資策略的研究主要集中在三個(gè)維度。第一個(gè)維度是從投資者的投資行為出發(fā)，利用其定期公開(kāi)的持股數(shù)據(jù)來(lái)研究其投資策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二個(gè)維度是通過(guò)研究股價(jià)運(yùn)行表現(xiàn)出來(lái)的特征來(lái)推斷投資者的投資策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群投資策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趨勢(shì)交易策略。第三個(gè)維度是利用賬戶數(shù)據(jù)來(lái)研究投資者的投資行為。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使賬戶交易信息分別對(duì)美國(guó)、以色列、芬蘭和日本等國(guó)個(gè)人投資者的投資行為進(jìn)行了研究，但是并沒(méi)有涉及機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績(jī)效。國(guó)內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資策略和績(jī)效的研究最初主要建立在基金重倉(cāng)股這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之上。施東暉(2001)以基金公司公布的季度持倉(cāng)股票為基礎(chǔ)，采用計(jì)算持有和賣出該股的基金數(shù)量的方法，研究了基金公司的投資策略，認(rèn)為我國(guó)基金公司的投資行為存在著嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，其投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，加劇了股價(jià)的波動(dòng)。吳世農(nóng)、吳玉輝(2003)采用滾動(dòng)抽樣、構(gòu)造贏家組合和輸家組合的方法，研究了基金重倉(cāng)持有股票的收益反轉(zhuǎn)和收益慣性現(xiàn)象，認(rèn)為導(dǎo)致輸家更輸、贏家變輸?shù)脑蚩赡苁腔鸹谑袌?chǎng)上投資者追漲殺跌心理的短期套利行為和基于自我控制心理的止損行為，間接研究了基金公司的投資策略。陳卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之間上交所上市A股股票的日數(shù)據(jù)，包括公司市值、機(jī)構(gòu)持股比例和復(fù)權(quán)股價(jià)，從長(zhǎng)期角度考察了機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)股市波動(dòng)性的影響。結(jié)論認(rèn)為，在控制了公司規(guī)模后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)降低所持股票的波動(dòng)性具有一定的作用。陳卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，采用相同的數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格加權(quán)倉(cāng)位數(shù)據(jù)，來(lái)構(gòu)造贏家組合和輸家組合，進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，認(rèn)為其在整體上是采用正反饋即慣性交易策略。史永東、李竹薇和陳煒(2009)等人利用深圳交易所提供的投資者賬戶和交易數(shù)據(jù)對(duì)投資者的行為進(jìn)行了實(shí)證研究。但是上述研究也存在著不足之處，既然機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)不同規(guī)模公司股票波動(dòng)性的影響不一樣，那么其對(duì)不同規(guī)模公司的投資行為也應(yīng)該表現(xiàn)出不同的特征;同時(shí)采用股票價(jià)格加權(quán)的方法來(lái)計(jì)算倉(cāng)位的變化也存在明顯的不足，如在持股量不變的情況下，價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致倉(cāng)位的被動(dòng)提高，從而造成機(jī)構(gòu)增倉(cāng)買入的假象。而且，上述研究也沒(méi)有涉及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資績(jī)效的研究。針對(duì)以上問(wèn)題，在控制公司規(guī)模的條件下，文章研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績(jī)效，并進(jìn)行了理論分析，提出了促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的建議。文章研究安排如下，在第二部分，將介紹研究方法，包括數(shù)據(jù)、步驟和計(jì)算方法，第三部分是對(duì)研究結(jié)果的分析和檢驗(yàn)，第四部分是對(duì)研究結(jié)果的歸納和總結(jié)。

二、研究方法

(一)樣本與數(shù)據(jù)

文章以在上海證券交易所上市的A股為基本樣本，同時(shí)為了減少新股上市和停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)對(duì)研究結(jié)果造成的沖擊，剔除了在研究樣本起始日期前一年內(nèi)上市的公司和研究時(shí)間窗口內(nèi)停牌時(shí)間累計(jì)超過(guò)20個(gè)交易日的公司。樣本時(shí)間范圍從2007年6月28日到2008年12月31日，共372個(gè)交易日。這里的機(jī)構(gòu)投資者主要是指以公募基金和券商自營(yíng)為主的金融類機(jī)構(gòu)投資者。文章所用機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)(每個(gè)交易日機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量、持股金額、持股比例)和A股行情數(shù)據(jù)均來(lái)源于上交所信息公司提供的贏富數(shù)據(jù)(TopviewData)。個(gè)股日復(fù)權(quán)行情數(shù)據(jù)來(lái)源于上交所網(wǎng)站，是在現(xiàn)金紅利再投資的假設(shè)下得到的。

(二)在控制規(guī)模條件下，機(jī)構(gòu)投資者投資行為研究方法

1.從投資者資金量大小來(lái)進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格的投資者，其中包括個(gè)人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對(duì)稱與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個(gè)人相對(duì)應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社2001年版，第313頁(yè)。）具體體現(xiàn)是開(kāi)設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司和上市公司；在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、未上市的非國(guó)有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對(duì)比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動(dòng)的專門性上，即國(guó)外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動(dòng)方面，而我國(guó)幾乎未能對(duì)此加以關(guān)注。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國(guó)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來(lái)進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個(gè)方面來(lái)加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國(guó)的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國(guó)由于經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過(guò)剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報(bào)酬，但國(guó)際投資知識(shí)的缺乏以及投資國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不時(shí)爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場(chǎng)需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國(guó)波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場(chǎng)需要的原因而發(fā)展起來(lái)的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)投資者的需要，是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為。

引言

剛剛過(guò)去的2001年注定要成為引人注目的一年。就中國(guó)證券市場(chǎng)而言，2001年也是不同尋常的一年。眼下，我們還很難對(duì)此間發(fā)生的許多事情作出客觀的評(píng)價(jià)，但證券市場(chǎng)的劇烈震蕩給我們?cè)斐傻膹?qiáng)烈沖擊，以及由此反映出的證券市場(chǎng)深層次的問(wèn)題卻不得不引起我們的深思。其中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管問(wèn)題也是引起廣泛關(guān)注的問(wèn)題之一。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從本質(zhì)上是法制經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的許多問(wèn)題從根本上也要從法律上尋找出路。眾所周知，世界上成熟和先進(jìn)的證券市場(chǎng)都是以成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者為基礎(chǔ)的，我們發(fā)展培養(yǎng)和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的選擇是符合證券市場(chǎng)內(nèi)在要求，符合國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的明智之舉，問(wèn)題的關(guān)鍵在于我們?nèi)绾我约坝檬裁礃拥姆椒▉?lái)發(fā)展和監(jiān)管我們的機(jī)構(gòu)投資者。事實(shí)表明，囿于歷史和客觀的原因，我們?cè)诎l(fā)展和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)題上已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，《基金黑幕》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)的悲嘆說(shuō)明了問(wèn)題的嚴(yán)重性。對(duì)于新興的中國(guó)證券市場(chǎng)而言，發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)這樣和那樣的問(wèn)題都是可以理解的。關(guān)鍵在于我們要正視這些問(wèn)題，要花力氣研究這些問(wèn)題，只有在不斷總結(jié)中提高，我們的證券市場(chǎng)才有出路。本文試圖從法律的層面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管進(jìn)行探討，希望說(shuō)明現(xiàn)存的有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管制度安排上的缺陷以及如何重構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的法律框架。

一、問(wèn)題和困境

眾所周知，我們的管理層試圖通過(guò)加大培育機(jī)構(gòu)投資者來(lái)穩(wěn)定證券市場(chǎng)，引導(dǎo)證券市場(chǎng)?？杀氖?，事與愿違，這些管理層曾經(jīng)寄予厚望的機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)卻是那么的差強(qiáng)人意。2001年下半年的股市暴跌雖然有多方面的原因，但這些在制度缺陷環(huán)境下孕育出來(lái)，先天畸形而后天又缺乏監(jiān)管的機(jī)構(gòu)投資者的推波助瀾，無(wú)疑加劇了這場(chǎng)股市動(dòng)蕩的破壞力。問(wèn)題出在什么地方呢？上海證券交易所研究中心某研究人員認(rèn)為，由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問(wèn)題和證券市場(chǎng)基本制度安排不到位，中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷。筆者認(rèn)為，如果我們不在基本制度層面上狠下功夫，不在社會(huì)各個(gè)層面上建立起健全的基本游戲規(guī)則，而僅僅只是在市場(chǎng)操作層面照搬海外的某些市場(chǎng)技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的隨意引進(jìn)代替系統(tǒng)的基本制度建設(shè)，其結(jié)果將導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲和市場(chǎng)缺陷進(jìn)一步放大和增長(zhǎng)，市場(chǎng)的制度性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步積聚和加劇。這種局面將不能不加重人們對(duì)中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，以及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展效果的擔(dān)憂。

二、美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從分行監(jiān)管為中心到流通交易監(jiān)管為中心的發(fā)展過(guò)程，目前已經(jīng)相當(dāng)成熟。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管對(duì)穩(wěn)定美國(guó)證券市場(chǎng)起到了舉足輕重的作用。

摘要：在超常規(guī)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模迅速壯大，同時(shí)呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，逐漸作為資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。為保證中國(guó)資本市場(chǎng)健康持續(xù)的發(fā)展，把握不同機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說(shuō)明異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好問(wèn)題，以42篇相關(guān)內(nèi)容的研究文獻(xiàn)為樣本，對(duì)研究機(jī)構(gòu)投資者擇股問(wèn)題文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和分析整理，并在此基礎(chǔ)上對(duì)該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究進(jìn)行展望，以期能夠?yàn)橐龑?dǎo)不同類型機(jī)構(gòu)投資者理性科學(xué)投資制定政策提供參考。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀(jì)后期，在歐美各國(guó)資本市場(chǎng)率先發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者悄然改變了公司的股權(quán)組成，同時(shí)也為治理情況帶來(lái)徹底性的改變。為順應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)的形勢(shì)，國(guó)家制定超常規(guī)戰(zhàn)略引導(dǎo)具有集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)?shù)忍攸c(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的主體。學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究碩果豐富，但機(jī)構(gòu)投資者選股是憑借自身的優(yōu)勢(shì)只關(guān)注公司層面指標(biāo)，還是深入到公司治理層面指標(biāo)？以及選股后是否后主動(dòng)參與公司治理呢？基于此，本文試通過(guò)梳理機(jī)構(gòu)投資者持股偏好相關(guān)研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進(jìn)行總結(jié)，從而能夠準(zhǔn)確把握機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領(lǐng)域的未來(lái)研究趨勢(shì)和方向提供借鑒。

1機(jī)構(gòu)投資者選股影響因素

相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不突出的個(gè)人投資來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者整體表現(xiàn)較理性；其在擇股時(shí)，考慮因素較多，會(huì)受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機(jī)構(gòu)投資者在做選擇股票進(jìn)行持有的決定時(shí)，會(huì)慎重考慮所要遵守的法律。機(jī)構(gòu)投資者扮演著雙重身份，成為企業(yè)股東，其有必要恪守證監(jiān)部門頒布的條例法規(guī)，作為購(gòu)買基金并獲得收益的投資者，其應(yīng)該行駛管理職責(zé)和忠誠(chéng)職責(zé)的信托法。在做選股決策時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不謹(jǐn)慎或者違反法律約束，受到法律責(zé)任，影響未來(lái)的收益。另外，與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系，或多或少能夠干擾機(jī)構(gòu)投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒(méi)有交易關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在選擇決定時(shí)，更多會(huì)考慮關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者極大可能更關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)層面的指標(biāo)，由于內(nèi)外治理質(zhì)量會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而不愿發(fā)揮治理作用的消極機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)對(duì)公司的財(cái)務(wù)面指標(biāo)關(guān)注更多。與此同時(shí)，持股期限長(zhǎng)短依然影響機(jī)構(gòu)投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會(huì)通過(guò)一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業(yè)，不會(huì)考慮被投資公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。持股時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，也許現(xiàn)在盈利能力一般，但是長(zhǎng)久發(fā)展良好的企業(yè)，反而會(huì)受到這類機(jī)構(gòu)投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機(jī)構(gòu)投資者持股行為

2000年以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的迅速崛起成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)。2007年，我國(guó)基金管理公司數(shù)量達(dá)到58家（其中中外合資基金管理公司26家），證券投資基金的數(shù)量已有330只，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到1.8萬(wàn)億元，投資者人數(shù)接近2000萬(wàn)；批準(zhǔn)合格境外投資者（QFII）52家，累計(jì)批準(zhǔn)QDII總額達(dá)到343億美元；保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額共計(jì)2.3萬(wàn)億元。此外，在2006年底，全國(guó)社會(huì)保障基金持有股票資產(chǎn)市值達(dá)到683億元。至此，我國(guó)已經(jīng)初步形成了以證券投資基金為主，保險(xiǎn)資金、合格境外投資者（QFII）、社保基金、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。

作為證券市場(chǎng)中一類特殊的投資群體，機(jī)構(gòu)投資者自身的許多特點(diǎn)決定了它們對(duì)證券市場(chǎng)有著中小投資者所不具備的一些影響力和作用。但遺憾的是，這些影響和作用既有可能是積極的也有可能是消極的。

首先，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有較高的資金規(guī)模。從積極的角度看，較高的資金規(guī)模意味著其交易規(guī)模巨大。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模買入股票的時(shí)候，會(huì)造成股票價(jià)格的上漲，從而使其持有股票的成本上升；當(dāng)他們大規(guī)模賣出股票的時(shí)候，又會(huì)造成股票價(jià)格的下跌，從而使其出售股票的收益下降。因此，機(jī)構(gòu)投資者大單交易特點(diǎn)就直接導(dǎo)致了他們的換倉(cāng)成本比資金規(guī)模小的個(gè)體投資者高。這也使機(jī)構(gòu)投資者更有可能成為價(jià)值投資者，從而起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。從消極的角度看，機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)使它們有能力直接影響股價(jià)的短期走勢(shì)，為其操縱股價(jià)或者進(jìn)行短期投機(jī)提供了可能。中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者年換手率最高曾超過(guò)600％，這在成熟證券市場(chǎng)中幾乎是不可想象的。

其次，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)。這種信息優(yōu)勢(shì)對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)同樣有正反兩方面的影響。從積極的角度看，機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘活動(dòng)對(duì)增進(jìn)證券市場(chǎng)的效率起到了積極的推動(dòng)作用。我們知道，市場(chǎng)的有效既是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果又是套利機(jī)會(huì)推動(dòng)的結(jié)果，而對(duì)證券的研究、對(duì)信息的挖掘都是參與競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)所必須進(jìn)行的工作。只有當(dāng)投資者通過(guò)信息挖掘獲得了其他投資者所不具備的信息，或者先于他人一步獲取信息，才能獲取超額收益，進(jìn)而在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中獲取先機(jī)。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)也為其信息挖掘和分析提供了保證。機(jī)構(gòu)投資者的這種行為提高了信息被發(fā)現(xiàn)和傳播的效率，進(jìn)而從客觀上增進(jìn)了市場(chǎng)的效率。而從消極的角度看，在金融市場(chǎng)制度不完善、監(jiān)管乏力的情況下，機(jī)構(gòu)投資者往往有機(jī)會(huì)通過(guò)非法手段獲取內(nèi)幕信息，或者通過(guò)虛假信息的傳播牟取不正當(dāng)利益。

再次，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)團(tuán)隊(duì)不但為他們帶來(lái)了信息方面的優(yōu)勢(shì)，而且也為他們的投資決策提供了強(qiáng)大的專業(yè)支持。從積極的角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢(shì)使它們?cè)趯?duì)市場(chǎng)信息的解讀和處理上相對(duì)較為理性，投資理念更為成熟，因此他們對(duì)股票市場(chǎng)非理性行為導(dǎo)致的過(guò)度反應(yīng)的危害更有洞察力。換句話說(shuō)，它們?cè)跊Q策過(guò)程中的非理性程度，例如機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度自信、處置效應(yīng)以及過(guò)度反應(yīng)等都比個(gè)體投資者低。所以，機(jī)構(gòu)投資者往往可以充當(dāng)市場(chǎng)中的理性投資者的角色。當(dāng)個(gè)體投資者的非理性行為引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者就可以通過(guò)逆向投資策略買進(jìn)價(jià)格過(guò)低的股票、拋售價(jià)格過(guò)高的股票，從而使股價(jià)向其內(nèi)在價(jià)值回歸，并減輕股價(jià)的波動(dòng)幅度。從消極的角度來(lái)說(shuō)，在一定的市場(chǎng)環(huán)境下，專業(yè)優(yōu)勢(shì)往往會(huì)被資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者用來(lái)進(jìn)行股票的投機(jī)或者炒作，有些機(jī)構(gòu)甚至利用自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱。前些年，億安科技被莊家從幾元炒作到百元而后又連續(xù)跌停，“中科系”股票的集體跳水等事件都反映出機(jī)構(gòu)投資者的這種投機(jī)心態(tài)。2000年10月的“基金黑幕”事件更是將基金公司諸如對(duì)敲、倒倉(cāng)、分倉(cāng)等操縱市場(chǎng)的行為暴露無(wú)遺。

最后，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力參與上市公司治理。由于機(jī)構(gòu)投資者所持公司股份數(shù)量巨大，在短期內(nèi)的流動(dòng)性較弱，因此，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善或者對(duì)公司決策出現(xiàn)異議時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)采取“用腳投票”的消極治理，而是采取“用手投票”的方式對(duì)公司進(jìn)行事前、事中和事后的監(jiān)督。而且，與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管收益足以彌補(bǔ)其監(jiān)管成本，這就避免了中小股東在監(jiān)管過(guò)程中可能出現(xiàn)的“搭便車”行為。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理從積極的角度講可以認(rèn)為它們保護(hù)了中小投資者的利益。但是，從消極的角度來(lái)說(shuō)，這也給機(jī)構(gòu)投資者提供了與上市公司進(jìn)行合謀的機(jī)會(huì)。由于合謀的結(jié)果必然是機(jī)構(gòu)與上市公司共同侵占中小投資者的利益，因此機(jī)構(gòu)的這種行為對(duì)于中小投資者來(lái)講無(wú)疑是雪上加霜。

編者按：本論文主要從機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析;機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用分析等進(jìn)行講述，包括了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的消極作用、機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步成為市場(chǎng)上不可忽視的主流力量。運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的雙重作用，同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲原因作進(jìn)一步分析。最后，對(duì)如何使機(jī)構(gòu)投資者有效地在證券市場(chǎng)中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段。一些學(xué)者也相繼提出了“證券市場(chǎng)呼喚機(jī)構(gòu)投資者”、“培育機(jī)構(gòu)投資者，深化資本市場(chǎng)的改革”等觀點(diǎn)。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的影響到底如何，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問(wèn)題值得深思。

研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用，首先應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學(xué)、合理的界定。目前，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)。一種為描述性的界定，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指自有資金或通過(guò)各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)，既包括共同基金、對(duì)沖基金、投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金等契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。另一種為理論性的界定，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力，擁有市場(chǎng)勢(shì)力的投資者就可以被看做是機(jī)構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡(jiǎn)單或通俗的解釋，機(jī)構(gòu)投資者指證券市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長(zhǎng)期投資回報(bào)為目的，通過(guò)研究與選擇買入績(jī)優(yōu)或潛在績(jī)優(yōu)證券來(lái)達(dá)到盈利的目的。在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

1.從投資者資金量大小來(lái)進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格的投資者，其中包括個(gè)人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對(duì)稱與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個(gè)人相對(duì)應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國(guó)財(cái)經(jīng)出版社2001年版，第313頁(yè)。）具體體現(xiàn)是開(kāi)設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、未上市的非國(guó)有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對(duì)比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動(dòng)的專門性上，即國(guó)外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動(dòng)方面，而我國(guó)幾乎未能對(duì)此加以關(guān)注。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國(guó)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來(lái)進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個(gè)方面來(lái)加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國(guó)的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國(guó)由于經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過(guò)剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報(bào)酬，但國(guó)際投資知識(shí)的缺乏以及投資國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不時(shí)爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場(chǎng)需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國(guó)波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場(chǎng)需要的原因而發(fā)展起來(lái)的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)投資者的需要，是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為。

【摘要】本文通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢(shì)和上市公司治理薄弱環(huán)節(jié)的分析，總結(jié)了美國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗(yàn)，從而肯定了機(jī)構(gòu)投資者作為股東參與上市公司治理的積極作用。通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的合理性與可行性的研究，著力從我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)可能存在的問(wèn)題做了細(xì)致分析，進(jìn)一步從法規(guī)與制度建設(shè)以及機(jī)制完善與實(shí)踐等方面提出了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的有效條件。

【關(guān)鍵詞】上市公司；董事會(huì)；機(jī)構(gòu)投資者

上市公司董事會(huì)是否需要機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該說(shuō)是肯定的。目前，我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。許多大股東(或?qū)嶋H控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行直接干涉，甚至對(duì)董事會(huì)的決定也要說(shuō)了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)頒布新的條例，準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，并參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，期望機(jī)構(gòu)投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)上市公司快速、健康地發(fā)展，本文對(duì)此進(jìn)行分析。

一、機(jī)構(gòu)投資者及其特點(diǎn)

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券的投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是指從事證券投資活動(dòng)的各種中介機(jī)構(gòu)，如：基金公司、保險(xiǎn)公司、投資公司和商業(yè)銀行信托機(jī)構(gòu)等。機(jī)構(gòu)投資者具有以下特點(diǎn)：

（一）收攏閑散資金，集中分散的股權(quán)

編者按：本文主要從引言；機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用分析進(jìn)行論述。其中，主要包括：20世紀(jì)80年代以來(lái)西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、證券市場(chǎng)的信息不完全、證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度、證券市場(chǎng)的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個(gè)方面、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的消極作用、機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步成為市場(chǎng)上不可忽視的主流力量。運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的雙重作用，同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲原因作進(jìn)一步分析。最后，對(duì)如何使機(jī)構(gòu)投資者有效地在證券市場(chǎng)中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段。一些學(xué)者也相繼提出了“證券市場(chǎng)呼喚機(jī)構(gòu)投資者”、“培育機(jī)構(gòu)投資者，深化資本市場(chǎng)的改革”等觀點(diǎn)。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的影響到底如何，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問(wèn)題值得深思。

研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用，首先應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學(xué)、合理的界定。目前，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)。一種為描述性的界定，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指自有資金或通過(guò)各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)，既包括共同基金、對(duì)沖基金、投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社?；?、保險(xiǎn)基金等契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。另一種為理論性的界定，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力，擁有市場(chǎng)勢(shì)力的投資者就可以被看做是機(jī)構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡(jiǎn)單或通俗的解釋，機(jī)構(gòu)投資者指證券市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長(zhǎng)期投資回報(bào)為目的，通過(guò)研究與選擇買入績(jī)優(yōu)或潛在績(jī)優(yōu)證券來(lái)達(dá)到盈利的目的。在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

因我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，這勢(shì)必會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的社會(huì)問(wèn)題，在外部經(jīng)營(yíng)范圍多元化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈化等因素的影響下，部分企業(yè)為了追求經(jīng)濟(jì)效益最佳，尋求自身的發(fā)展與突破，往往會(huì)不擇手段,通過(guò)違背企業(yè)社會(huì)責(zé)任以達(dá)到自身的目的，無(wú)論是三鹿奶粉、雙匯瘦肉精等食品安全事件，還是松花江重大水污染、福建紫金礦業(yè)潰壩等重污染事件，都將社會(huì)公眾的焦點(diǎn)集中在了企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一問(wèn)題上。尤其是去年Facebook泄密事件，又給世人敲響了警鐘。Face­book上超過(guò)5000萬(wàn)用戶的信息數(shù)據(jù)遭到泄露，影響了2016年特朗普與希拉里競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)的大選結(jié)果。而相比于品牌和信譽(yù)上的傷害.Facebook更難以承受的是巨額罰款。巨額罰款不僅是企業(yè)觸碰商業(yè)禁區(qū)自食的惡果,也是企業(yè)對(duì)其決策帶來(lái)的影響應(yīng)負(fù)的責(zé)任。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，因侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)、環(huán)境污染違法、擾亂市場(chǎng)秩序等事件事件頻發(fā),企業(yè)社會(huì)責(zé)任的踐行顯得更為至關(guān)重要。

一、文獻(xiàn)研究

Henry和Harrie(2009)認(rèn)為公司的行為和社會(huì)環(huán)境投資在一定程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者的決策，進(jìn)而延伸影響了資本市場(chǎng)對(duì)公司的估值。并且其研究表明公司的社會(huì)責(zé)任行為增加了其經(jīng)濟(jì)價(jià)值,這些社會(huì)責(zé)任行為的努力得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可和回報(bào)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任并不是本身的價(jià)值，而是作為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩解或加強(qiáng)公司獲取資源的手段曲。國(guó)外學(xué)者亦從利益相關(guān)者的角度研究是否對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為產(chǎn)生影響。Calvin等人(2017)的研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任努力是被動(dòng)的而不是主動(dòng)的。他們通過(guò)實(shí)證研究表明公司提高其企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效主要來(lái)自于特定利益相關(guān)者群體(即金融市場(chǎng)和投資者)的壓力，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任努力可能是應(yīng)對(duì)主要利益相關(guān)者的外部壓力的結(jié)果,而不是受內(nèi)部因素或管理層利他驅(qū)動(dòng)的影響⑴。溫素彬等人(2008)就以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，以2003年〜2007年期間數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建出企業(yè)社會(huì)責(zé)任的利益相關(guān)者模型。基于該模型分析后得出結(jié)論:企業(yè)中大部分社會(huì)責(zé)任變量對(duì)企業(yè)績(jī)效具有積極的正面影響,但其影響具有一定的滯后性⑴。由于國(guó)外在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的研究起步較早，國(guó)外學(xué)者對(duì)于如何量化企業(yè)的社會(huì)責(zé)任已經(jīng)取得一定程度的研究成果。其中最著名的KLD指數(shù)法是從職工、社會(huì)等五個(gè)角度對(duì)公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效來(lái)評(píng)估,這樣整個(gè)評(píng)估系統(tǒng)更具說(shuō)服力「幻。國(guó)內(nèi)學(xué)界在企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指標(biāo)領(lǐng)域的研究因起步較晚，仍處于探究階段，研究成果少且缺乏效力，尚未形成完整的體系?？?jī)效定義為一個(gè)組織或個(gè)體在一定時(shí)期內(nèi)的投入產(chǎn)出情況，因此企業(yè)績(jī)效可以闡述為公司在某一會(huì)計(jì)期間投入財(cái)力、物力、人力等資源后企業(yè)產(chǎn)出情況，企業(yè)績(jī)效具體可以用某些財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表示，比如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股盈余收益、投入與產(chǎn)出比等兇。從客觀上來(lái)說(shuō)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以用其盈利能力來(lái)衡量。

二、機(jī)構(gòu)投資者投資偏好理論分析

政府是約束和規(guī)范企業(yè)發(fā)展的政策制定者，對(duì)企業(yè)績(jī)效和企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響。自科學(xué)發(fā)展觀和可持續(xù)發(fā)展理念提出以來(lái)，一系列相應(yīng)的國(guó)家政策對(duì)企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面提出了更高的要求。企業(yè)若是想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展自是離不開(kāi)政府的扶持，而企業(yè)為了繼續(xù)獲得政府的政策性支持而積極承擔(dān)按期繳稅等社會(huì)責(zé)任，機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)也更看好與政府保持良好關(guān)系的企業(yè)。人力資源是支撐企業(yè)發(fā)展的支柱,企業(yè)的發(fā)展過(guò)程離不開(kāi)員工的支持與奉獻(xiàn)，企業(yè)員工的素質(zhì)高低對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升也有顯著影響。企業(yè)只有積極履行對(duì)員工的社會(huì)責(zé)任，保障員工的安全與健康，才能提高員工的忠誠(chéng)度與團(tuán)結(jié)力，吸引更多高素質(zhì)的員工，從而提高企業(yè)盈利能力，獲得機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和偏好。企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)并履行好自身相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，保證利益相關(guān)者的合法權(quán)益。股東作為企業(yè)最主要的利益相關(guān)者，對(duì)股東利益負(fù)責(zé)是企業(yè)的首要責(zé)任，股東利益的保證對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是最為直觀的企業(yè)值得投資的表現(xiàn)。

三、企業(yè)行使社會(huì)責(zé)任的理論分析