導(dǎo)語：機(jī)構(gòu)投資者投資措施與績效一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

中國資本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，市場參與主體的構(gòu)成發(fā)生了重大的改變，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的重要參與者。國外對投資者投資策略的研究主要集中在三個維度。第一個維度是從投資者的投資行為出發(fā)，利用其定期公開的持股數(shù)據(jù)來研究其投資策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二個維度是通過研究股價運(yùn)行表現(xiàn)出來的特征來推斷投資者的投資策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群投資策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趨勢交易策略。第三個維度是利用賬戶數(shù)據(jù)來研究投資者的投資行為。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使賬戶交易信息分別對美國、以色列、芬蘭和日本等國個人投資者的投資行為進(jìn)行了研究，但是并沒有涉及機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效。國內(nèi)對機(jī)構(gòu)投資者投資策略和績效的研究最初主要建立在基金重倉股這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之上。施東暉(2001)以基金公司公布的季度持倉股票為基礎(chǔ)，采用計算持有和賣出該股的基金數(shù)量的方法，研究了基金公司的投資策略，認(rèn)為我國基金公司的投資行為存在著嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，其投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，加劇了股價的波動。吳世農(nóng)、吳玉輝(2003)采用滾動抽樣、構(gòu)造贏家組合和輸家組合的方法，研究了基金重倉持有股票的收益反轉(zhuǎn)和收益慣性現(xiàn)象，認(rèn)為導(dǎo)致輸家更輸、贏家變輸?shù)脑蚩赡苁腔鸹谑袌錾贤顿Y者追漲殺跌心理的短期套利行為和基于自我控制心理的止損行為，間接研究了基金公司的投資策略。陳卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之間上交所上市A股股票的日數(shù)據(jù)，包括公司市值、機(jī)構(gòu)持股比例和復(fù)權(quán)股價，從長期角度考察了機(jī)構(gòu)投資者的介入對股市波動性的影響。結(jié)論認(rèn)為，在控制了公司規(guī)模后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者對降低所持股票的波動性具有一定的作用。陳卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，采用相同的數(shù)據(jù)，通過計算機(jī)構(gòu)投資者的價格加權(quán)倉位數(shù)據(jù)，來構(gòu)造贏家組合和輸家組合，進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，認(rèn)為其在整體上是采用正反饋即慣性交易策略。史永東、李竹薇和陳煒(2009)等人利用深圳交易所提供的投資者賬戶和交易數(shù)據(jù)對投資者的行為進(jìn)行了實(shí)證研究。但是上述研究也存在著不足之處，既然機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對不同規(guī)模公司股票波動性的影響不一樣，那么其對不同規(guī)模公司的投資行為也應(yīng)該表現(xiàn)出不同的特征;同時采用股票價格加權(quán)的方法來計算倉位的變化也存在明顯的不足，如在持股量不變的情況下，價格的上升會導(dǎo)致倉位的被動提高，從而造成機(jī)構(gòu)增倉買入的假象。而且，上述研究也沒有涉及對機(jī)構(gòu)投資者投資績效的研究。針對以上問題，在控制公司規(guī)模的條件下，文章研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效，并進(jìn)行了理論分析，提出了促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展的建議。文章研究安排如下，在第二部分，將介紹研究方法，包括數(shù)據(jù)、步驟和計算方法，第三部分是對研究結(jié)果的分析和檢驗(yàn)，第四部分是對研究結(jié)果的歸納和總結(jié)。

二、研究方法

(一)樣本與數(shù)據(jù)

文章以在上海證券交易所上市的A股為基本樣本，同時為了減少新股上市和停牌時間過長對研究結(jié)果造成的沖擊，剔除了在研究樣本起始日期前一年內(nèi)上市的公司和研究時間窗口內(nèi)停牌時間累計超過20個交易日的公司。樣本時間范圍從2007年6月28日到2008年12月31日，共372個交易日。這里的機(jī)構(gòu)投資者主要是指以公募基金和券商自營為主的金融類機(jī)構(gòu)投資者。文章所用機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)(每個交易日機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量、持股金額、持股比例)和A股行情數(shù)據(jù)均來源于上交所信息公司提供的贏富數(shù)據(jù)(TopviewData)。個股日復(fù)權(quán)行情數(shù)據(jù)來源于上交所網(wǎng)站，是在現(xiàn)金紅利再投資的假設(shè)下得到的。

(二)在控制規(guī)模條件下，機(jī)構(gòu)投資者投資行為研究方法

在控制公司規(guī)模的條件下，采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，分別建立贏家組合和輸家組合，研究不同組合的不同持有期，機(jī)構(gòu)投資者持股量的變化。持股量的變化定義如下:ΔH=Ht－Ht－1(1)其中，Ht機(jī)構(gòu)投資者在t時刻的持股量。個股收益率計算如下:rt=(ln(pt)－ln(pt－1))×100%(2)其中rt為個股在t時刻的收益率，pt為個股在t時刻的復(fù)權(quán)收盤價格。將一段時期分為形成期和持有期，在形成期選擇期間累計收益率最高的30只股票構(gòu)成贏家組合，選擇期間累計收益率最低的30只股票構(gòu)成輸家組合。然后分別計算在不同持有期機(jī)構(gòu)投資者持有贏家組合和輸家組合持股量的變化。由于樣本區(qū)間較短，我們采用移動窗口重復(fù)抽樣的辦法，以增加統(tǒng)計檢驗(yàn)的樣本數(shù)量。這樣對于每一個形成期和持有期，我們都會得到一個機(jī)構(gòu)投資者針對贏家組合和輸家組合持倉變化的差值，將這些差值序列記錄后進(jìn)行t檢驗(yàn)，以判斷該差值的是否顯著為零。如果顯著大于零，說明贏家組合的持倉變化顯著大于輸家組合的持倉變化，意味著機(jī)構(gòu)投資者采用了動量投資策略，反之，則采用了反轉(zhuǎn)投資策略。

(三)機(jī)構(gòu)投資者投資績效研究方法

為了研究機(jī)構(gòu)投資者的投資績效，我們進(jìn)一步分析了在控制規(guī)模的前提下，機(jī)構(gòu)投資者持股量變化對組合收益率的影響。與前一方法類似，我們同樣將一段時期分為形成期和持有期。在形成期中計算每只股票機(jī)構(gòu)投資者累計持股量的變化，取增持最多的30只個股構(gòu)成增倉組合，取減持最多的30只個股構(gòu)成減倉組合。然后計算增倉組合和減倉組合在持有期的平均累計收益率。為了統(tǒng)計檢驗(yàn)的方便，我們同樣采用了移動窗口滾動抽樣的方法。這樣對于每一個形成期和持有期，我們都會得到一個贏家組合和輸家組合收益變化的差值序列，將這些差值序列記錄后進(jìn)行t檢驗(yàn)，以判斷該差值是否顯著為零。如果顯著大于零，說明機(jī)構(gòu)投資者增倉組合的收益大于減倉組合的收益，反之，則說明機(jī)構(gòu)投資者的增倉組合的收益小于減倉組合的收益。

(四)具體計算與說明

1．投資策略研究把樣本區(qū)間分為形成期和持有期。形成期和持有期的時間長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個形成期，根據(jù)個股流通市值的大小劃分為大盤股(30%)、中盤股(40%)和小盤股(30%)三組，在每一個組內(nèi)分別開展研究。針對每一組，分別建立贏家組合和輸家組合，取形成期累計收益率最高的30只股票構(gòu)成贏家組合，累計收益率最低的30只股票構(gòu)成輸家組合。然后分別計算機(jī)構(gòu)投資者在不同持有期內(nèi)，對贏家組合和輸家組合持倉量變化的均值，并對均值的差值進(jìn)行T檢驗(yàn)，以判斷其是否顯著為零。2．投資績效研究在對個股按照流通市值進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建形成期和持有期股票組合。形成期和持有期長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個形成期，分別按照機(jī)構(gòu)投資者累計持倉的變化進(jìn)行排序，取增倉最多30只股票構(gòu)成增倉組合，減倉最多的30只股票構(gòu)成減倉組合，然后分別計算兩個組合在持有期的平均累計收益率及其差值，并對差值進(jìn)行T檢驗(yàn)，以判斷是否顯著為零。

三、結(jié)果檢驗(yàn)

(一)機(jī)構(gòu)投資者投資策略研究

對機(jī)構(gòu)投資者投資策略的研究，分別從公司規(guī)模和機(jī)構(gòu)持有時間兩個維度來進(jìn)行。首先研究機(jī)構(gòu)投資者對大公司的投資策略。表一列示了相關(guān)結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，機(jī)構(gòu)投資者對大公司的投資策略表現(xiàn)出如下特點(diǎn):(1)機(jī)構(gòu)投資者針對形成期較短的5日、10日和15日的贏家組合和輸家組合，以及形成期較長的120日、180日和240日的組合表現(xiàn)出了顯著的反轉(zhuǎn)策略。(2)針對20日形成期的贏家和輸家組合，機(jī)構(gòu)投資者的策略比較模糊，沒有表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)或者慣性策略。針對60日形成期的組合，在60日及以上持有期，翻轉(zhuǎn)策略才比較顯著。(3)整體來看，針對大公司的操作策略，機(jī)構(gòu)投資者采取了比較顯著的反轉(zhuǎn)策略。

(二)機(jī)構(gòu)投資者投資績效研究

上一部分的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者針對不同規(guī)模的公司，其投資策略也表現(xiàn)出了顯著的差異。但是這種差異化的投資策略，其投資績效到底如何?下面我們繼續(xù)研究了在控制規(guī)模前提下，機(jī)構(gòu)投資者的增倉組合和減倉組合的收益情況。四、結(jié)論和建議文章將公司規(guī)模按照流通市值劃分為大、中、小三類，以機(jī)構(gòu)投資者日持股數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，借鑒Je-gadeesh和Titman(1993)研究慣性現(xiàn)象的研究方法，通過研究機(jī)構(gòu)投資者針對不同規(guī)模公司的持股數(shù)量和個股收益情況之間的關(guān)系，研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效。研究結(jié)果顯示，與陳卓思等(2008)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者慣性交易策略的結(jié)論不同，機(jī)構(gòu)投資者針對大規(guī)模公司主要采取反轉(zhuǎn)策略，其增減倉行為對個股收益的影響時間在半年左右;針對中等規(guī)模公司，機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)并沒有表現(xiàn)出顯著的投資策略，只有在半年到一年左右的時間內(nèi)其行為才表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征，其增減倉行為對公司業(yè)績的影響也主要表現(xiàn)在60日到120日之間;而在小公司的投資策略和績效上，機(jī)構(gòu)投資者卻并沒有表現(xiàn)顯著的統(tǒng)計學(xué)意義上的投資策略和收益特征。以上結(jié)論說明，機(jī)構(gòu)投資者對規(guī)模較大的公司采取的反轉(zhuǎn)投資策略在一定程度上起到了穩(wěn)定市場的作用，這與陳卓思等(2006)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與股市波動性的研究結(jié)論相吻合。機(jī)構(gòu)投資者針對小規(guī)模公司投資特征的整體無序性加劇了小規(guī)模公司收益的波動性。同時，機(jī)構(gòu)投資者增減倉行為對個股后期走勢的影響時間(半年左右)正好與機(jī)構(gòu)投資者定期報告形成和披露之間的時間間隔相吻合，因此機(jī)構(gòu)投資者定期報告所表現(xiàn)出來的投資策略的可信度值得商榷。