導(dǎo)語：結(jié)構(gòu)型貨幣政策常規(guī)化研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：近年來，結(jié)構(gòu)型貨幣政策在我國的貨幣政策操作中占得一席之地，作為非常規(guī)貨幣政策，其是否可以常規(guī)化值得探討。文章從我國貨幣政策工具和經(jīng)濟(jì)中的流動性兩個角度，闡明結(jié)構(gòu)性貨幣政策將會在中長期內(nèi)持續(xù)存在的原因。即我國缺乏有效的總量型貨幣政策工具，同時經(jīng)濟(jì)中流動性已經(jīng)很寬裕。但是，由于結(jié)構(gòu)型貨幣政策存在一定的弊端，如在解決結(jié)構(gòu)性問題上不能精確發(fā)力；其復(fù)雜的含義不利于公眾進(jìn)行預(yù)期管理。這些不容忽視的弊端導(dǎo)致其不可常規(guī)化。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)型貨幣政策；常規(guī)化

一、結(jié)構(gòu)型貨幣政策的內(nèi)涵與意義

結(jié)構(gòu)型貨幣政策，指的是在貨幣政策操作過程中，與以往常規(guī)貨幣政策的“總量型”特點不同，強(qiáng)調(diào)貨幣政策也要承擔(dān)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的任務(wù)，錨定經(jīng)濟(jì)中某個領(lǐng)域開展的貨幣政策操作。在我國，貨幣政策操作出現(xiàn)總量型向結(jié)構(gòu)型的變化是在2014年，這主要變現(xiàn)在央行采取了一系列的定向?qū)捤纱胧?，?014年4月和6月，中國人民銀行兩次實施定向降準(zhǔn)，對縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、縣域農(nóng)村合作銀行和符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率；2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF），引導(dǎo)新增貸款流向“三農(nóng)”和小微企業(yè)等。進(jìn)入2017年后，中國人民銀行依然頻繁進(jìn)行結(jié)構(gòu)型貨幣政策操作，其中包括2017年1、2、4月累計開展MLF超過11945萬億，以及2017年2月27日進(jìn)行的定向降準(zhǔn)調(diào)整等。可見，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策目前已經(jīng)在我國一籃子貨幣政策操作中占得了一席之地。與以往總量調(diào)節(jié)的貨幣政策不同，上述的這些結(jié)構(gòu)型貨幣政策在補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，往經(jīng)濟(jì)中注入流動性的同時，有意引導(dǎo)信貸資金流向小農(nóng)、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，具有幫助調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，因而也被視作是非常規(guī)貨幣政策。那么，這種非常規(guī)貨幣政策的持續(xù)時間將會有多久？是一種權(quán)宜之計，還是會長時間存在呢？筆者認(rèn)為，由于促使央行采用定向?qū)捤纱胧┑脑驅(qū)谥虚L期內(nèi)持續(xù)存在，因此，這種結(jié)構(gòu)型的貨幣政策也會在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)繼續(xù)實施。具體來說有以下兩點。第一，從貨幣政策工具來說，缺乏有效的總量型貨幣政策。一方面，間接融資金額占社會總?cè)谫Y的份額持續(xù)下降，使得依靠控制信貸規(guī)模實現(xiàn)政策目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策工具的有效性被削弱。這是因為隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，委托貸款、信托貸款、委托債權(quán)等銀行表外融資、影子銀行和銀行貸款已逐漸形成了分足鼎立之勢。同時，直接融資渠道，如股市和債券融資的不斷發(fā)展，也在一定程度上削弱了信貸政策的重要性。然而，無論是傳統(tǒng)信貸計劃控制工具，還是在宏觀審慎管理框架下的差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整，都難以對這些新的融資渠道進(jìn)行有效的調(diào)控，這也就使得數(shù)量型的貨幣政策效果越來越差。另一方面，央行尚在培育合適的政策基準(zhǔn)利率體系，價格型貨幣政策工具還未形成。早在2003~2004年時央行就強(qiáng)調(diào)要實現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，但由于外匯占款一直較多，需要不斷向經(jīng)濟(jì)中被動投放基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對沖，因此一直都是數(shù)量型的貨幣政策占主要地位。直到2007年1月4日，我國建立了上海同業(yè)拆借利率（SHIBOR），以此反映銀行間市場的貨幣供求情況，并將其逐步培育為我國的基準(zhǔn)利率；2013年央行又創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），試圖影響和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)中的短期利率水平；2014年推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL），以期調(diào)節(jié)中長期利率水平。但是，這一系列創(chuàng)新貨幣政策工具由于本身操作的復(fù)雜性，政策參與機(jī)構(gòu)和招標(biāo)利率沒有明確的確定規(guī)則（如美聯(lián)儲采取的泰勒規(guī)則），還無法引導(dǎo)市場預(yù)期，其是否能作為合格的價格型貨幣政策工具還需要很長時間的建設(shè)和檢驗，短期內(nèi)還不成熟。第二，目前我國經(jīng)濟(jì)中的流動性已經(jīng)很寬裕，尤其是經(jīng)濟(jì)中部分板塊在面臨高杠桿、泡沫化危機(jī)的情況下，一味地進(jìn)行總量寬松政策將會加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險。一方面，從貨幣總量來說，我國M2從2007年的40.3億猛增至2016年年底的155萬億。在此期間，中國M2/GDP升至絕對的歷史高位和國際高位：從2007年的1.52倍增加至2017年第一季度的2.5倍，遠(yuǎn)高于美國、日本等發(fā)達(dá)國家，說明經(jīng)濟(jì)中的流動性并不缺乏，不需要采取大規(guī)模的總量寬松政策。另一方面，目前我國經(jīng)濟(jì)體自身還缺乏調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的能力，需要貨幣政策的幫助。長期以來，經(jīng)濟(jì)中大量的信貸資金都流入了國企、地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，造成了這些部門的流動性剩余，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)如小微企業(yè)等卻長期缺乏資金。由于我國財稅體制改革和國企改革的滯后，地方融資平臺和國企等部門具有政府信用背書的支撐，長期面臨著預(yù)算軟約束，成為銀行信貸投放的熱點；同時，房地產(chǎn)行業(yè)則一直由于其較高的回報率，備受銀行信貸的青睞。這就造成了地方政府杠桿高企、房地產(chǎn)泡沫等一系列問題。截至2012年年底，我國地方債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.1萬億，相比2010年增加了13%，規(guī)模和增速都相當(dāng)驚人；而流向房地產(chǎn)行業(yè)的人民幣貸款絕對數(shù)額更是超過了22萬億，其貸款余額占總貸款余額的比重已經(jīng)由2013年的20%上升至2016年的23%，顯示出了囤積在該領(lǐng)域的天量資金問題。與之相反的是，農(nóng)業(yè)、農(nóng)戶和中小企業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)的重要部門同時也是薄弱部門卻長期面臨資金困境，其貸款需求難以得到滿足，或是面臨著高企的貸款利率。數(shù)據(jù)顯示，反映小微企業(yè)借貸成本的重要指標(biāo)之一，溫州民間借貸利率在2017年第一季度為15.86%，遠(yuǎn)高于同期銀行一般加權(quán)貸款利率。可見，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，引導(dǎo)流動性進(jìn)入農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)中的弱勢群體，助力其發(fā)展，具有相當(dāng)?shù)谋匾浴？偨Y(jié)起來說，政府要順應(yīng)改革的方向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，就需要向這些部門輸送流動性，但是全面寬松的貨幣政策卻會造成新增信貸進(jìn)入流動性已經(jīng)過剩的部門或是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)，達(dá)不到政府的要求。同時，全面寬松也缺乏有效的政策工具，因此政府不得不采用定向?qū)捤傻呢泿耪邅碇@一結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于中國經(jīng)濟(jì)體制改革會在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)才能實現(xiàn)，在此期間，數(shù)量型的總量貨幣政策工具作用只會被不斷削弱，價格型工具的培育也要很長時間才能完成。也就是說，促使政府采用定向工具的條件將會長期存在，因此，定向?qū)捤傻恼咴诤荛L一段時間內(nèi)都會是央行進(jìn)行貨幣政策操作的選擇。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否常規(guī)化

從上文可以看到，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出發(fā)點在于助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其提出和實行順應(yīng)了我國當(dāng)前實際經(jīng)濟(jì)情況的要求。盡管如此，筆者認(rèn)為，從長期來看采用結(jié)構(gòu)型貨幣政策解決農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)的融資困境只是“治標(biāo)不治本”，同時該政策也存在著不容忽視的弊端，從而會對經(jīng)濟(jì)造成不小的傷害，這主要表現(xiàn)在以下方面。第一，結(jié)構(gòu)型貨幣政策在解決結(jié)構(gòu)性問題上并不能精確發(fā)力。從根本上來說，流動性不愿意進(jìn)入農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)，主要是因為其在當(dāng)前面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，而房地產(chǎn)業(yè)具有高額的投資回報，國企則具有政府的信用背書加持，再加上目前我國以大型銀行為主的國有壟斷銀行體系，信貸天然地會向房地產(chǎn)業(yè)和國企流動。結(jié)構(gòu)型的貨幣政策并沒有從根本上解決這一問題，因此，在市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的情況下，如果定向?qū)捤纱胧┽尫诺男盘柌蛔阋蕴嵴裆虡I(yè)信心，也無法改變金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好，那么它對結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響其實將是有限的，并且政策新釋放的流動性很可能外溢入那些能給與最高回報的行業(yè)和公司，對弱勢群體的支持力有限。而一旦完全依賴行政性的要求確定新增信貸資金流向的話，勢必使得資金逆市場引導(dǎo)方向流動，導(dǎo)致資源配置的扭曲，同時也與市場化的改革方向相悖。第二，結(jié)構(gòu)型貨幣政策含義復(fù)雜，往往使得公眾難以明確把握央行意圖，從而不利于進(jìn)行預(yù)期管理。比如，央行在進(jìn)行MLF操作時，傳達(dá)的信號究竟是貨幣政策的取向偏寬松，從而向經(jīng)濟(jì)中輸入大量流動性，還是因為要采取穩(wěn)健（偏緊）的取向，從而不使用總量寬松政策？又比如，在2017年2月，央行根據(jù)2016年度金融機(jī)構(gòu)信貸支農(nóng)支小情況，實行了定向降準(zhǔn)例行考核，且將于2017年2月27日實施定向降準(zhǔn)調(diào)整。由于被考核的大多數(shù)銀行上年度信貸支農(nóng)支小情況滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，可以繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，市場便普遍由此對央行接下來的貨幣政策采取了寬松預(yù)期。而2017年2月21日，央行貨幣政策司有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)稱，這只是例行考核，并無明確的政策取向含義?？梢姡Y(jié)構(gòu)性貨幣政策極易造成公眾預(yù)期的混亂，從而加大經(jīng)濟(jì)的波動性。總結(jié)而言，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策在實現(xiàn)其“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)時難以和預(yù)期一樣做到精準(zhǔn)發(fā)力，其有效性本身就有待考察；同時結(jié)構(gòu)型貨幣政策的運(yùn)行還會擾亂公眾預(yù)期，從而降低貨幣政策的有效性，增加市場波動，因此，結(jié)構(gòu)型的貨幣政策只能是一定時期內(nèi)采取的“權(quán)宜之計”，而不能常規(guī)化、長期地存在。從長遠(yuǎn)來看，貨幣政策依然需要回到其總量型的本質(zhì)上來，不應(yīng)再承擔(dān)起“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重任。貨幣政策的建設(shè)重心應(yīng)放在建立價格型貨幣政策調(diào)控體系上，而不應(yīng)該著重發(fā)展結(jié)構(gòu)型貨幣政策。而要解決弱勢群體的融資難、融資貴問題，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型，從根本上來說要是要依靠加快推進(jìn)財稅體制改革、國企改革等市場化取向的改革措施，讓市場的力量在資本的配置過程中起到主導(dǎo)作用。

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作者:楊綺卓 單位:大連市金州高級中學(xué)